MicroStrategy (MSTR) memiliki sekitar 641.000 Bitcoin, senilai 56 miliar dolar. Namun, mengapa Wall Street menghalangi MicroStrategy untuk masuk ke indeks S&P 500? Alasan utamanya adalah perusahaan tersebut tidak dapat memenuhi persyaratan indeks untuk laba positif selama empat kuartal berturut-turut, harga sahamnya turun 68% dari puncaknya, investor institusi mengurangi kepemilikan sebesar 5,38 miliar dolar, serta dilusi ekuitas yang serius akibat pengumpulan 21 miliar dolar melalui tujuh penerbitan sekuritas dalam setahun.
evolusi strategi ekspansi radikal menjadi kontradiksi struktural
（sumber：MicroStrategy）
MicroStrategy telah mengumpulkan 21 miliar USD melalui tujuh penerbitan sekuritas dalam setahun, memperluas jumlah Bitcoin yang dimilikinya menjadi sekitar 641.000 koin. Perusahaan menerbitkan 11,9 miliar USD saham biasa, 6,9 miliar USD saham preferen, dan 2 miliar USD obligasi konversi, dan menggunakan hasilnya untuk terus membeli Bitcoin sepanjang tahun. Urutan pengaturan pembiayaan ini tidak hanya memperluas cadangan dana perusahaan, tetapi juga merubah citra perusahaan.
Namun, seiring dengan pertumbuhan ukuran neraca ke tingkat sejarah, cerita ekuitas mulai runtuh. Setiap putaran pendanaan baru meningkatkan jumlah saham yang beredar, melemahkan hak pemegang saham yang ada, dan menunjukkan bahwa manajemen menempatkan ekspansi cadangan kas di atas stabilitas profitabilitas atau kinerja harga saham. Perusahaan awalnya mengadopsi strategi ekspansi yang agresif, mengandalkan leverage dan pengenceran hak pemegang saham yang ada, tetapi strategi ini akhirnya berkembang menjadi suatu kontradiksi struktural, dan kontradiksi ini kini menjadi ciri khas perusahaan.
Perusahaan ini tidak lagi beroperasi seperti pengembang perangkat lunak atau platform teknologi, pergerakannya hampir sejalan dengan Bitcoin itu sendiri, tetapi struktur modalnya terasa seperti eksperimen leverage abadi. Investor dihadapkan pada entitas yang menciptakan keuntungan miliaran dolar saat Bitcoin naik, dan menyebabkan kerugian miliaran dolar saat turun. Bagi banyak orang, volatilitas ini masih dapat diterima, tetapi dilapisi dengan pengenceran ekuitas di atasnya terasa sangat tidak dapat ditoleransi.
Tiga Konsekuensi dari Operasi Modal Setahun
Pelemahan Ekuitas: Penerbitan saham biasa senilai 11,9 miliar dolar AS secara signifikan meningkatkan jumlah saham yang beredar, sehingga hak pemegang saham yang ada terus melemah.
Perubahan Identitas: Beralih sepenuhnya dari perusahaan perangkat lunak menjadi agen Bitcoin, kehilangan dukungan bisnis tradisional.
Institusi Menarik Diri: Selama dua kuartal terakhir, kepemilikan lembaga telah berkurang dari 36,32 miliar dolar AS menjadi 30,94 miliar dolar AS, berkurang 5,38 miliar dolar AS
Mengapa Wall Street mencegah MicroStrategy masuk ke S&P 500? Stabilitas keuntungan adalah kelemahan
Mengapa Wall Street mencegah MicroStrategy memasuki indeks S&P 500? Jawaban yang paling langsung terletak pada aturan indeks. Strategi tersebut memenuhi ambang batas kapitalisasi pasar dan likuiditas indeks S&P 500, tetapi indeks tersebut mengharuskan adanya keuntungan positif selama empat kuartal berturut-turut. Karena keuntungan MicroStrategy terkait langsung dengan volatilitas harga Bitcoin, perusahaan tersebut sulit untuk menghasilkan keuntungan yang berkelanjutan dalam kerangka akuntansi yang digunakan S&P untuk menentukan kelayakan.
Pada kuartal ketika harga Bitcoin meningkat, keuntungan perusahaan MicroStrategy juga melonjak. Sedangkan pada kuartal ketika harga Bitcoin turun, kerugian mereka juga sangat besar. Volatilitas ini sebenarnya membuat perusahaan tersebut tidak dapat dimasukkan ke dalam indeks, dan menghilangkan permintaan pasif yang sebelumnya mungkin mendukung harga saham. Penurunan harga saham sebesar 68% dari puncaknya adalah cerminan langsung dari masalah struktural ini.
Pengecualian ini sangat penting, karena likuiditas dan jumlah saham yang beredar dari MicroStrategy cukup, bagi perusahaan sebesar ini, masuk ke dalam indeks biasanya adalah langkah selanjutnya yang logis. Namun, perusahaan masih bergantung pada investor yang aktif, yang harus mengevaluasi risiko komprehensif seperti leverage, pengenceran ekuitas, dan fluktuasi keuntungan yang terkait dengan Bitcoin.
Sikap hati-hati dari Komite Indeks S&P 500 mencerminkan kekhawatiran institusional yang lebih luas. Selama dua kuartal terakhir, investor institusi mengurangi kepemilikan mereka dari 36,32 miliar dolar menjadi 30,94 miliar dolar, mengurangi 5,38 miliar dolar, yang tidak hanya mencerminkan pergeseran risiko pasar secara keseluruhan tetapi juga mencerminkan kekhawatiran nyata mereka terhadap model pembiayaan MicroStrategy. Dalam pasar yang memberikan eksposur asimetris terhadap keuntungan kenaikan Bitcoin, pendekatan ini mungkin berkelanjutan. Namun, dalam lingkungan di mana investor semakin mengejar arus kas yang dapat diprediksi dan model operasi yang seimbang, struktur MicroStrategy membuat portofolio besar sulit untuk membuktikan kelayakan melanjutkan strategi tersebut.
penataan ulang kustodian dan pertimbangan transparansi
(Sumber: Arkham)
Platform analisis blockchain Arkham Intelligence melaporkan bahwa MicroStrategy telah mentransfer sekitar 58.000 Bitcoin (sekitar 5,1 miliar USD) ke Fidelity Digital Assets dalam dua bulan. Mereka juga menambahkan: “MicroStrategy secara total memiliki 641.692 Bitcoin (senilai 56,14 miliar USD), di mana 165.709 Bitcoin (senilai 14,5 miliar USD) telah dikirim ke Fidelity Custody.”
Keputusan ini mencerminkan penilaian ulang yang lebih luas oleh perusahaan terhadap risiko operasional. Selama bertahun-tahun, perusahaan ini terutama bergantung pada Coinbase sebagai lembaga kustodian mereka, tetapi sekarang telah mengadopsi model multi-kustodian, yang lebih sesuai dengan harapan lembaga peminjaman dan analis kredit yang lebih cenderung pada pengaturan kustodian yang terdiversifikasi. Perubahan ini juga membawa beberapa trade-off. Fidelity menggunakan struktur kustodian terintegrasi yang mengumpulkan aset klien di blockchain.
Model ini meningkatkan redundansi, memenuhi harapan rekan perdagangan institusi, tetapi menghilangkan visibilitas langsung yang sebelumnya dapat diperoleh analis melalui pelacakan kumpulan dompet yang dapat dikenali untuk posisi microstrategy. Dalam pengaturan sebelumnya, keadaan solvabilitas perusahaan dapat dipantau dengan mencocokkan alamat publik dengan informasi yang diungkapkan perusahaan. Kerangka komprehensif ini menggantikan transparansi waktu nyata ini dengan pernyataan kustodian dan kontrol audit internal, walaupun memberikan keamanan dan kekuatan operasional, namun mengurangi keterbukaan eksternal yang pernah diandalkan oleh trader ritel dan peneliti on-chain.
Dualitas Indikator Peringkat BTC
（sumber：MicroStrategy）
Seiring dengan meningkatnya skala utang perusahaan, manajemen memperkenalkan sebuah indikator yang tidak konvensional. Strategi “peringkat Bitcoin (BTC)” mengukur rasio cakupan obligasi konversi dengan membandingkan nilai pasar cadangan Bitcoin dengan nilai nominal utang. Rasio ini bertujuan untuk menyederhanakan diskusi kredit dengan fokus pada rasio cakupan aset alih-alih volatilitas pendapatan.
Jika harga Bitcoin adalah 74.000 dolar AS (sesuai dengan total biaya dasar strategi ini), maka tingkat cakupannya adalah 5,9 kali. Perlu dicatat bahwa bahkan jika harga turun drastis menjadi 25.000 dolar AS, tingkat cakupannya hanya turun menjadi 2,0 kali, tetapi masih lebih tinggi dari nilai nominal obligasi. Bagi kreditor, pernyataan ini memberikan ketenangan pikiran. Data menunjukkan bahwa bahkan dalam situasi yang tidak menguntungkan, strategi ini dapat mempertahankan perlindungan jaminan yang signifikan.
Namun, para pemegang saham memiliki pandangan yang berbeda. Penilaian BTC tidak mempertimbangkan dilusi ekuitas yang diperlukan untuk mempertahankan perluasan kas negara, dan juga tidak meredakan volatilitas yang secara langsung memengaruhi kinerja kuartalan. Secara esensial, ini menunjukkan bahwa kreditor perusahaan dapat memahami dengan jelas eksposur risiko, sementara pemegang saham menanggung konsekuensi struktural yang dihasilkan dari penerbitan saham yang berkelanjutan.
Identitas perusahaan yang terpecah dan tantangan di masa depan
Perusahaan MicroStrategy telah mencapai skala yang belum pernah dicoba oleh perusahaan publik lainnya. Mereka membangun cadangan Bitcoin perusahaan yang belum pernah ada sebelumnya, mewujudkan diversifikasi lembaga kustodian, dan merancang indikator rasio utang baru untuk menstabilkan kondisi kredit mereka. Perusahaan tersebut telah membuktikan bahwa pasar terbuka dapat membiayai model akumulasi Bitcoin senilai miliaran dolar.
Ini belum membangun struktur kepemilikan yang stabil. Investor yang dulu menganggap saham ini sebagai alternatif leverage Bitcoin sekarang menghadapi kebutuhan untuk terus mendilusi kepemilikan guna mempertahankan laju pertumbuhan dalam struktur modal. Akibatnya, identitas perusahaan semakin terpecah: sebuah perusahaan yang telah membangun cadangan aset digital yang besar melalui pembiayaan pasar publik, tetapi nilai sahamnya mencerminkan keraguan pasar terhadap keberlanjutan strategi yang digunakan untuk membangun cadangan tersebut.
Perusahaan telah mencapai ambisi dominasi di bidang penyimpanan Bitcoin, tetapi strategi yang memungkinkan pencapaian tersebut terus melemahkan mesin ekuitas yang memberinya dana. Penetapan harga kembali di pasar mencerminkan ketegangan ini, dan alasan mengapa Wall Street mencegah MicroStrategy masuk ke dalam indeks S&P 500 juga terletak pada hal ini: sebuah entitas yang tidak dapat menghasilkan keuntungan stabil dan terus-menerus mendilusi kepentingan pemegang saham, tidak peduli seberapa besar ukuran asetnya, sulit untuk memenuhi tuntutan indeks terhadap stabilitas jangka panjang.
