著者 | 嘉偉@IOSG
1990年代後半、インターネットへの投資の重心はインフラに移った。当時の資本市場はほぼ完全に光ファイバーネットワーク、ISPサービスプロバイダー、CDN、そしてサーバーやルーターの製造業者に賭けていた。シスコ（Cisco）の株価は急騰し、2000年には時価総額が5,000億ドルを突破し、世界で最も価値のある企業の一つとなった。光ファイバー機器製造業者であるノーテル（Nortel）やルーセント（Lucent）も人気を博し、数百億ドルの資金調達を惹きつけた。
この熱潮の中で、アメリカは1996年から2001年の間に数百万キロの光ファイバーケーブルを新設し、当時の実際の需要を大幅に上回る規模で建設しました。その結果、2000年前後には深刻な過剰生産能力が生じ、クロスコンチネンタルの帯域幅の価格はわずか数年で90％以上も下落し、インターネット接続の限界コストはほぼゼロに近づきました。
このインフラブームは、後に誕生したGoogleやFacebookが安価で至る所にあるネットワークの上に根を張ることを可能にしましたが、当時の熱心な投資家にとっては、痛みを伴う結果ももたらしました：インフラの評価バブルは急速に崩壊し、Ciscoなどのスター企業の時価総額は数年のうちに70％以上縮小しました。
過去2年間のCryptoに似ていると思いませんか？
一、インフラの時代は一旦区切りを迎えるかもしれない？
ブロックスペースの拡張、ブロックチェーンの「不可能な三角形」の探求は、主に数年にわたる初期の暗号業界の発展のテーマを占めており、したがって象徴的な要素として取り上げるのに適しています。
ソース:EtherScan
初期段階では、パブリックブロックチェーンのスループットは非常に限られており、ブロックスペースは希少な資源です。イーサリアムを例にとると、DeFiサマーの期間中、さまざまなオンチェーン活動が重なる中で、DEXのインタラクションの単一コストはしばしば20〜50ドルに達し、極端な混雑時には取引コストが数百ドルに達しました。NFTの時期に入ると、拡張に対する市場の需要と声はさらに高まりました。
イーサリアムの相互運用性はその大きな利点ですが、全体的に見ると、単一呼び出しの複雑さとガス消費が増加し、限られたブロック容量は高価値の取引によって優先的に占有されます。投資家として、私たちはしばしばL1の手数料と燃焼メカニズムについて話し、これをL1の評価の指標として見なしています。この期間中、市場はインフラに非常に高い価格を与え、インフラが大部分の価値を捕らえることができる「太ったプロトコルと細いアプリケーション」という理論が認められ、一連のスケーリングソリューションの構築ブーム、さらにはバブルを引き起こしました。
出典:L2Beats
結果として、イーサリアムの重要なアップグレード（例えば EIP4844）は、L2 のデータ可用性を高価な calldata からより低コストの blob に移行させ、L2 の単位コストを大幅に低下させました。主流の L2 の取引手数料は一般的に数セントの規模にまで低下しています。モジュラー化と RollupasaService ソリューションの導入も、ブロックスペースの限界コストを著しく低下させました。さまざまな仮想マシンをサポートする Alt-L1 も続々と登場しています。その結果、ブロックスペースは単一の希少な資産から高い代替可能な商品へと変化しました。
上図は過去数年のさまざまなL2上のコストの変遷を示しています。23年から24年初めにかけて、Calldataが主要なコストを占めており、1日のコストは400万ドルに近づいていました。その後、24年中期にEIP-4844が導入され、Blobsが徐々にCalldataに取って代わり、主導コストとなり、全体のチェーン上コストが顕著に低下しました。25年に入ると、全体的な支出は低い水準に傾いています。
こうすることで、ますます多くのアプリケーションがコアロジックを直接ブロックチェーン上に置くことができ、オフチェーンで処理してからオンチェーンに上げる複雑なアーキテクチャを採用する必要がなくなります。
この時から、私たちは価値の捕獲が基盤インフラストラクチャーから、直接トラフィックを受け入れ、コンバージョンを向上させ、キャッシュフローのクローズドループを形成するアプリケーションと配信層に移行し始めるのを見ています。
前の章の最後の段落の議論を引き継いで、収入の面からこの見解を直感的に確認することができます。インフラストラクチャーを中心としたサイクルにおいて、市場はL1/L2プロトコルの評価を主にその技術力、生態系の潜在能力、ネットワーク効果の期待に基づいています。これがいわゆる「プロトコルプレミアム」です。トークンの価値捕獲モデルはしばしば間接的であり（ネットワークのステーキング、ガバナンス権、および手数料に対するあいまいな期待を通じて）、
アプリケーションの価値捕獲はより直接的です：手数料、サブスクリプション料金、サービス料金などを通じて検証可能なオンチェイン収入を生み出します。これらの収入は直接トークンの買い戻しや焼却、配当、または成長への再投資に使用され、密接なフィードバックループを形成します。アプリケーションの収入源は堅固になり、実際のサービス料金収入からのものが増加し、トークンインセンティブやマーケットストーリーからではなくなります。
出典:Dune@reallario
上の図は2020年から現在までのプロトコル（赤）とアプリケーション（緑）の収入を大まかに比較しています。我々はアプリケーションが捕捉する価値が徐々に上昇しており、今年は約80%の水準に達していることがわかります。下の表はTokenTerminalが統計した30日間のプロトコル収入のランキングを示しており、20のプロジェクトの中でL1/L2はわずか20%を占めています。特に注目すべきはステーブルコイン、DeFi、ウォレット、取引ツールなどのアプリケーションです。
ソース:ASXN
さらに、回購入による市場反応により、アプリケーショントークンの価格パフォーマンスとその収益データとの相関性も徐々に強まっています。
Hyperliquidは毎日約400万ドルの自社買いを行っており、トークンの価格に明らかな支えを提供しています。自社買いは価格反発を促す重要な要素の一つと見なされています。これは、市場がプロトコルの収入と自社買い行動をトークンの価値に直接関連付け始めていることを示しており、単に感情やストーリーに依存しているわけではありません。また、筆者はこの傾向がさらに強まると予想しています。
二、アプリケーションを主旋律とする新周期を抱きしめる
出典:エレクトリックキャピタル
出典:エレクトリックキャピタル
Electric Capital 2024 年の開発者レポートによると、アジア地域のブロックチェーン開発者の割合が初めて 32% に達し、北米地域を超えて世界最大の開発者集積地となった。
過去10年、TikTok、Temu、DeepSeekなどのグローバル製品は、華人チームのエンジニアリング、製品、成長、運営における卓越した能力を証明してきました。アジアのチーム、特に華人チームは非常に強いイテレーションのペースを持ち、ニーズを迅速に検証し、ローカライズと成長戦略を通じて海外進出と拡張を実現しています。Cryptoもまた、これらの特徴と高度に一致しています：市場のトレンドに適応するための迅速なイテレーションと調整が必要であり、同時に全球のユーザー、異なる言語のコミュニティ、複数の市場規制にサービスを提供しなければなりません。
したがって、アジアの開発者、特に中国チームは、Cryptoアプリケーションのサイクルにおいて構造的な優位性を持っています：彼らは強力なエンジニアリング能力を持っているだけでなく、市場の投機サイクルに敏感で、非常に強い実行力を備えています。
このような背景の中で、アジアの開発者は天然の優位性を持ち、より早くグローバルな競争力を持つCryptoアプリを提供することができます。今回のサイクルで私たちが目にしたRabby Wallet、gmgn.ai、Pendleなどは、まさにアジアのチームがグローバルな舞台で代表するものです。
今後、私たちはこの変化をすぐに見ることができると予想しています：つまり、市場の風向きがこれまでのアメリカのストーリー主導から、アジアの製品からの先行展開へと移り、その後点から面へと拡大する新しいルートを通じて欧米市場に広がるということです。アジアのチームと市場は、アプリケーションサイクルの中でより多くの発言権を占めることになるでしょう。
ここに一級市場投資に関するいくつかの見解を共有します:
取引関連、資産発行関連および金融化アプリケーションは依然として最良のPMFを持ち、ほぼ唯一牛熊を超えることができる製品です。対応するのはHyperliquidなどのperp、Pump.funなどのLaunchpad、そしてEthenaのような製品です。後者は資金費率アービトラージを、より広範なユーザー層が理解し使用できる製品としてパッケージ化しています。
細分市場への投資に大きな不確実性がある場合は、その市場のベータへの投資を考慮し、どのプロジェクトがその市場の発展から利益を得るかを考えることができます。典型的な例は予測市場です。市場にはおそらく97の公開された予測市場プロジェクトがあり、PolymarketとKalshiが比較的明らかな勝者です。この時、ギャンブルの長尾プロジェクトでの超車の確率は非常に低いです。一方、予測市場のツール系プロジェクト、例えばアグリゲーターやチップ分析ツールなどは、より確実性があり、市場の発展の恩恵を受けることができ、難しい多肢選択問題を単一選択問題に変えることができます。
製品ができた後、次の核心はこれらのアプリケーションをどのようにして本当に一般に広めるかです。Privyなどが提供するソーシャルログインなどの一般的な入り口の他に、著者は集約型の取引フロントエンドとモバイル端末も非常に重要だと考えています。アプリケーションのサイクルにおいて、パーペチュアル（perp）や予測市場にかかわらず、モバイル端末はユーザーが最も自然にアクセスするシーンとなります。ユーザーの初回入金や日常的な高頻度の操作においても、モバイル端末での体験はよりスムーズになるでしょう。
そして、フロントエンドの価値はトラフィックの配信にあります。配信チャネルは、ユーザーの転換効率とプロジェクトのキャッシュフローを直接決定します。
ウォレットも同様にこのロジックの重要な構成要素です。
筆者は、ウォレットはもはや単なる資産管理ツールではなく、Web2ブラウザに似た位置付けを持っていると考えています。ウォレットは直接注文フローをキャッチし、注文フローをブロックビルダーやサーチャーに配信することでトラフィックをマネタイズします。同時に、ウォレットは内蔵のクロスチェーンブリッジ、内蔵DEX、Stakingなどのサードパーティサービスを介した流通チャネルでもあり、ユーザーが他のアプリにアクセスするための直接的な入り口となります。この意味において、ウォレットは注文フローとトラフィックの配信権を掌握しており、ユーザー関係の第一の入り口です。
全体のサイクルにおけるインフラストラクチャに関して、筆者は何もないところから創造された一部のパブリックチェーンがその存在意義を失っていると考えています。一方で、アプリケーションに基づいて基本的なサービスを提供するインフラストラクチャは、依然として価値を捕らえることができます。具体的な点をいくつか挙げます：
アプリケーションにカスタマイズされたマルチチェーンのデプロイメントとアプリケーションチェーンの構築のためのインフラを提供する、例えば VOID；ユーザーオンボーディング（ログイン、ウォレット、入出金などを含む）サービスを提供する企業、例えば Privy、Fun.xyz；ここではウォレットとペイメントレイヤー（法定通貨のオン/オフランプ、SDK、MPCホスティングなど）も含まれます。クロスチェーンブリッジ：マルチチェーンの世界が現実になるにつれて、アプリケーショントラフィックの流入が安全でコンプライアンスに準拠したクロスチェーンブリッジを急速に必要とします。
