Dragonfly Đối tác: Mã hóa rơi vào chủ nghĩa hoài nghi tài chính, những người định giá chuỗi công cộng bằng PE đã thua.

Tác giả: Haseeb ＞|＜

Biên dịch: Shen Chao TechFlow

Đặt lại tên cho “Bảo vệ sự tăng trưởng theo cấp số nhân”

Trong quá khứ, tôi thường nói với các doanh nhân rằng phản ứng bạn nhận được sau khi phát hành dự án sẽ không phải là “ghét”, mà là “thờ ơ”. Bởi vì theo mặc định, không ai quan tâm đến blockchain mới mà bạn giới thiệu.

Nhưng bây giờ, tôi phải ngừng nói như vậy. Tuần này, Monad vừa mới ra mắt, và tôi chưa bao giờ thấy một chuỗi blockchain mới ra mắt lại gây ra nhiều “châm biếm” như vậy. Tôi đã đầu tư chuyên nghiệp trong lĩnh vực tiền điện tử hơn 7 năm. Trước năm 2023, gần như mọi chuỗi mới mà tôi thấy khi ra mắt đều nhận được hoặc là sự nhiệt tình, hoặc là sự thờ ơ.

Tuy nhiên, ngay bây giờ, khi một chuỗi mới ra đời, nó sẽ bị bao quanh bởi những tiếng hát “ghét”. Số lượng những người chỉ trích các dự án như Monad, Tempo, MegaETH mà tôi đã thấy - thậm chí trước khi mạng chính của chúng được ra mắt - thực sự là một hiện tượng hoàn toàn mới.

Tôi luôn cố gắng phân tích: Tại sao tình huống này lại bắt đầu xảy ra bây giờ? Điều này phản ánh tâm lý của thị trường này như thế nào?

“Thuốc tệ hơn bệnh”

Xin nhắc nhở trước: Đây có thể là một trong những bài viết mơ hồ nhất mà bạn đã đọc về định giá blockchain. Tôi không có bất kỳ chỉ số dữ liệu hay biểu đồ hoa mỹ nào để gây ấn tượng với bạn. Ngược lại, tôi sẽ cố gắng phản biện lại tư tưởng chính thống trên Crypto Twitter, mà trong vài năm qua, tôi gần như luôn đứng ở phía đối lập với những tư tưởng này.

Vào năm 2024, tôi cảm thấy điều mình phản đối là một loại “chủ nghĩa hư vô tài chính”. Chủ nghĩa hư vô tài chính là niềm tin cho rằng những tài sản này hoàn toàn không có ý nghĩa, cho rằng mọi thứ cuối cùng chỉ là “văn hóa meme”, mọi thứ chúng ta xây dựng về bản chất đều vô giá trị.

May mắn thay, bầu không khí của “chủ nghĩa hư vô tài chính” đó đã không còn tồn tại nữa, chúng ta cuối cùng đã thoát khỏi tình trạng khó khăn này.

Nhưng tâm lý chính hiện nay có thể được gọi là “chủ nghĩa hoài nghi tài chính”: Ừ thì, có lẽ những thứ này thực sự có một số giá trị, có thể không hoàn toàn là “văn hóa meme”, nhưng giá trị của chúng đã bị đánh giá quá cao, và Phố Wall sớm muộn gì cũng sẽ nhận ra điều này. Không phải tất cả các blockchain đều vô giá trị, mà là giá trị thực tế của chúng có thể chỉ bằng một phần năm hoặc thậm chí một phần mười so với giá giao dịch hiện tại (bạn đã xem những tỷ lệ giá trên lợi nhuận này chưa?). Vì vậy, bạn tốt hơn nên cầu nguyện rằng Phố Wall đừng vạch trần sự phô trương của chúng ta, bởi vì một khi họ vạch trần, tất cả sẽ tan thành mây khói.

Hiện nay, có nhiều nhà phân tích lạc quan cố gắng chống lại tâm lý này bằng các mô hình định giá chuỗi khối cấp một (L1) lạc quan, cố gắng nâng cao tỷ lệ giá trên lợi nhuận, tỷ suất lợi nhuận gộp và dòng tiền chiết khấu (DCF), nhằm đảo ngược xu hướng bi quan này.

Cuối năm ngoái, Solana rất tự hào khi áp dụng REV (Giá trị kinh tế thực hiện) như một chỉ số có thể chứng minh tính hợp lý của giá trị của nó. Họ tự hào thông báo: Chúng tôi - chỉ chúng tôi - không còn phô trương trên Phố Wall nữa!

Tuy nhiên, tất nhiên, gần như ngay sau khi Solana áp dụng REV, chỉ số này đã nhanh chóng sụp đổ (mặc dù thật thú vị, hiệu suất của $SOL tốt hơn nhiều so với chính REV).

Điều này không có nghĩa là REV (Giá trị Kinh tế Thực hiện) bản thân nó có vấn đề. REV thực sự là một chỉ số rất thông minh. Nhưng trọng tâm của bài viết này không phải là thảo luận về việc lựa chọn chỉ số.

Tiếp theo là sự ra mắt của Hyperliquid. Một sàn giao dịch phi tập trung (DEX), nó có doanh thu thực sự, cơ chế mua lại và tỷ lệ P/E (giá trên lợi nhuận). Vì vậy, tiếng nói của thị trường đã vang lên - nhìn đi, tôi đã nói từ lâu rồi! Cuối cùng, lần đầu tiên có một token thực sự có lợi nhuận và tỷ lệ P/E hợp lý. (Đừng nhắc đến BNB, chúng ta không bàn về nó.) Hyperliquid sẽ nuốt chửng tất cả, vì rõ ràng Ethereum và Solana không thực sự kiếm tiền, và bây giờ chúng ta có thể ngừng giả vờ định giá cho chúng.

Hyperliquid, Pump, Sky, những token tập trung vào việc mua lại này đều rất xuất sắc. Nhưng thị trường luôn có khả năng đầu tư vào các sàn giao dịch. Bạn có thể mua cổ phiếu của Coinbase bất cứ lúc nào, hoặc BNB, hoặc các sản phẩm tương tự khác. Chúng tôi cũng sở hữu $HYPE, và tôi cũng đồng ý rằng đây là một sản phẩm tuyệt vời.

Nhưng đó không phải là lý do mà mọi người đầu tư vào ETH và SOL. Các blockchain lớp 1 (L1) không có tỷ suất lợi nhuận cao như các sàn giao dịch, và đó không phải là lý do để mọi người mua chúng - nếu họ muốn có tỷ suất lợi nhuận như vậy, họ có thể mua cổ phiếu của Coinbase trực tiếp.

Vì vậy, nếu tôi không chỉ trích các chỉ số tài chính của blockchain, có thể bạn sẽ nghĩ rằng bài viết này nhằm chỉ trích “tội ác” của hệ thống công nghiệp token.

Rõ ràng, trong năm qua, mọi người đều đã mất tiền trên token, bao gồm cả các tổ chức đầu tư mạo hiểm (VCs). Hiệu suất của các đồng tiền thay thế (Alts) năm nay rất tệ. Do đó, một nửa tiếng nói chính thống trên Crypto Twitter bắt đầu tranh luận ai phải chịu trách nhiệm cho điều này. Ai đã trở nên tham lam? Có phải các tổ chức đầu tư mạo hiểm tham lam không? Có phải Wintermute tham lam không? Có phải Binance tham lam không? Có phải những người nông dân khai thác thanh khoản tham lam không? Hay là các nhà sáng lập tham lam?

Tất nhiên, câu trả lời giống như trước đây, chưa bao giờ thay đổi.

Mọi người đều tham lam. Mỗi người - các quỹ đầu tư mạo hiểm (VCs), Wintermute, các nhà nông khai thác thanh khoản, Binance, các nhân vật có ảnh hưởng (KOLs), tất cả họ đều tham lam, bạn cũng vậy. Nhưng điều đó không quan trọng. Bởi vì bất kỳ một thị trường hoạt động bình thường nào cũng không cần người tham gia hành động trái với lợi ích của chính mình. Nếu chúng ta phán đoán đúng về tương lai của ngành công nghiệp tiền điện tử, thì ngay cả khi mọi người đều tham lam, việc đầu tư vẫn có thể thành công. Cố gắng phân tích “ai tham lam hơn” để giải thích sự sụt giảm của thị trường cũng giống như tổ chức một “cuộc xử án phù thủy” vô nghĩa. Tôi có thể đảm bảo rằng không ai bắt đầu trở nên tham lam từ năm 2025.

Vì vậy, đây không phải là nội dung tôi muốn viết.

Nhiều người muốn tôi viết một bài về lý do tại sao $MON nên có giá trị X hoặc $MEGA nên có giá trị Y. Nhưng tôi không hứng thú với điều đó, và tôi cũng sẽ không khuyên bạn mua bất kỳ tài sản cụ thể nào. Thực tế là, nếu bạn không có niềm tin vào những dự án này, thì có lẽ bạn không nên mua chúng.

Vậy, chuỗi thách thức mới (chuỗi công cộng mới nổi) có thể chiến thắng không? Ai mà biết được. Nhưng nếu nó thực sự có khả năng chiến thắng, thì giá của nó sẽ dựa trên khả năng đó. Nếu giá trị thị trường của Ethereum là 300 tỷ đô la, giá trị thị trường của Solana là 80 tỷ đô la, thì một dự án có 1%-5% khả năng trở thành Ethereum hoặc Solana tiếp theo cũng sẽ được định giá theo xác suất này.

Crypto Twitter (CT) rất sốc về điều này, nhưng thực tế không khác gì so với lĩnh vực công nghệ sinh học. Một loại thuốc có khả năng chữa bệnh Alzheimer dưới 10%, ngay cả khi có 90% xác suất không vượt qua giai đoạn thử nghiệm lâm sàng thứ ba và cuối cùng trở về con số không, thị trường vẫn sẽ định giá nó hàng tỷ đô la. Đó là logic toán học - và thực tế đã chứng minh rằng thị trường rất giỏi trong việc thực hiện các phép toán. Việc định giá kết quả nhị phân dựa trên xác suất, chứ không phải dựa trên hiệu suất lợi nhuận hiện tại hoặc phán xét đạo đức. Đó là logic định giá kiểu “im đi, hãy tính toán”.

Tôi thực sự không nghĩ đây là một chủ đề thú vị đáng để viết. “5% xác suất chiến thắng? Không thể, rõ ràng đây là xác suất 10%!” Đối với bất kỳ đồng token nào, thị trường chứ không phải bài viết mới là cách tốt nhất để đánh giá xác suất này.

Vì vậy, điều tôi thực sự muốn viết là: Twitter tiền điện tử dường như không còn tin rằng chuỗi công khai có giá trị.

Tôi không nghĩ rằng điều này là do mọi người không tin rằng chuỗi mới có thể giành được thị phần. Dù sao đi nữa, chúng ta vừa chứng kiến Solana nổi lên từ đống đổ nát và chiếm lĩnh thị trường chỉ trong chưa đầy hai năm. Điều này không dễ dàng, nhưng rõ ràng là có thể.

Vấn đề lớn hơn là, mọi người bắt đầu tin rằng, ngay cả khi một chuỗi mới giành chiến thắng trong cuộc cạnh tranh, cũng không có giải thưởng nào đáng để tranh giành. Nếu $ETH chỉ là một “meme”, nếu nó không bao giờ có thể tạo ra doanh thu thực sự, thì ngay cả khi bạn thắng, nó cũng không thể có giá trị 300 tỷ đô la. Cuộc cạnh tranh này bản thân nó không đáng để tham gia, vì những định giá này đều là ảo, và mọi thứ sẽ sụp đổ trước khi bạn đi nhận “giải thưởng”.

Việc có thái độ lạc quan đối với định giá chuỗi đã trở nên lỗi thời. Tất nhiên, điều này không có nghĩa là không ai lạc quan - rõ ràng, luôn có người lạc quan. Dù những “đứa trẻ ngầu” trên Twitter tiền điện tử (CT) thích chế giễu các chuỗi công cộng cấp 1 (L1), vẫn có người sẵn sàng mua SOL với giá $140 , mua ETH với giá $3000 .

Tuy nhiên, hiện nay có một quan điểm phổ biến cho rằng tất cả những người thông minh đều đã từ bỏ việc mua chuỗi hợp đồng thông minh. Những người thông minh biết rằng trò chơi này đã kết thúc. Nếu không phải là hiện tại thì cũng sẽ sớm kết thúc. Những người vẫn đang mua bây giờ được coi là “kẻ ngu ngốc” - chẳng hạn như tài xế Uber, Tom Lee, hoặc những KOL nói rằng “thị trường nghìn tỷ đô la”. Có thể còn cả Bộ Tài chính Hoa Kỳ. Nhưng “tiền thông minh” sẽ không còn tham gia nữa.

Điều này hoàn toàn là vô lý. Tôi không tin vào tuyên bố này, bạn cũng không nên tin.

Vì vậy, tôi cảm thấy cần thiết phải viết một “Tuyên ngôn của người thông minh” để giải thích tại sao chuỗi công cộng đa năng lại có giá trị. Bài viết này không phải về Monad hay MegaETH, mà là để biện hộ cho ETH và SOL. Bởi vì nếu bạn tin rằng ETH và SOL có giá trị, thì mọi thứ còn lại sẽ tự nhiên hợp lý.

Với tư cách là một nhà đầu tư mạo hiểm (VC), việc biện hộ cho việc định giá ETH và SOL thường không phải là công việc của tôi, nhưng nếu không có ai sẵn sàng đứng ra làm điều này, thì tôi sẽ viết bài này.

Cảm nhận sức mạnh của “tăng trưởng theo cấp số nhân”

Đối tác của tôi, Bo, đã trải qua sự bùng nổ của Internet Trung Quốc, khi đó ông là một nhà đầu tư mạo hiểm (VC). Trong suốt những năm qua, tôi đã nghe vô số lần so sánh “tiền mã hóa giống như Internet” và đã trở nên chai lì. Nhưng mỗi khi tôi nghe câu chuyện của ông ấy, nó luôn khiến tôi nhớ rằng chi phí của việc sai lầm trong những xu hướng quan trọng này là cao như thế nào.

Một câu chuyện mà ông thường kể là về những năm đầu thập niên 2000, khi tất cả các nhà đầu tư mạo hiểm đầu tiên đầu tư vào thương mại điện tử (lúc đó lĩnh vực này vẫn còn rất nhỏ) tụ tập lại với nhau để uống cà phê. Họ tranh luận: Thị trường thương mại điện tử sẽ lớn đến mức nào?

Liệu có chủ yếu tập trung vào sản phẩm điện tử không (có thể chỉ có những người yêu công nghệ mới sử dụng máy tính để mua sắm)? Phụ nữ có sử dụng không (có lẽ họ quá chú trọng vào cảm giác)? Còn thực phẩm thì sao (có thể thực phẩm tươi sống hoàn toàn không thể quản lý)? Những câu hỏi này rất quan trọng đối với các nhà đầu tư mạo hiểm sớm, vì chúng quyết định nên đầu tư vào dự án nào và sẵn sàng chi trả mức giá nào.

Tất nhiên, câu trả lời cuối cùng là tất cả những người này đều sai lầm nghiêm trọng. Thương mại điện tử cuối cùng sẽ bán mọi thứ, và người dùng mục tiêu chính là toàn thế giới. Nhưng vào thời điểm đó, không ai thực sự tin điều này. Ngay cả khi có người tin, việc nói ra cũng sẽ trở nên cực kỳ vô lý.

Bạn chỉ có thể chờ đủ lâu để “tăng trưởng theo cấp số nhân” tiết lộ cho bạn sự thật. Ngay cả trong số những người tin vào thương mại điện tử, rất ít người thực sự nghĩ rằng nó sẽ trở nên lớn đến vậy. Và những người ít ỏi thực sự tin tưởng đó hầu như đều trở thành tỷ phú vì kiên quyết không bán. Còn về các quỹ đầu tư khác - như Bo đã nói với tôi, vì anh ấy là một trong số đó - đều đã bán quá sớm.

Trong lĩnh vực tiền điện tử, niềm tin vào “tăng trưởng theo cấp số nhân” đã trở thành một điều lỗi thời.

Nhưng tôi vẫn tin vào sự tăng trưởng theo cấp số nhân của lĩnh vực tiền điện tử. Bởi vì tôi đã trải nghiệm nó một cách trực tiếp.

Đây là bảng lợi nhuận (P&L) của Amazon từ năm 1995 đến năm 2019, tổng cộng 24 năm. Màu đỏ đại diện cho doanh thu, màu xám đại diện cho lợi nhuận. Bạn có thấy những biến động nhỏ ở cuối không? Đường màu xám bắt đầu đi lên, đó là khi Amazon bắt đầu có lợi nhuận thực sự lần đầu tiên sau 22 năm thành lập.

Sau 22 năm thành lập, đường lợi nhuận ròng màu xám này mới lần đầu tiên tăng lên từ 0. Trước đó, mỗi năm đều có các bài viết, nhà phê bình và những người bán khống tuyên bố rằng Amazon là một trò lừa đảo Ponzi không bao giờ có thể kiếm được tiền.

Ethereum vừa tròn 10 tuổi. Và đây là hiệu suất cổ phiếu của Amazon trong 10 năm đầu tiên:

Mười năm biến động. Trong thời gian này, Amazon luôn bị bao quanh bởi những người hoài nghi và không tin tưởng. Thương mại điện tử có phải là một công việc từ thiện được tài trợ bởi vốn đầu tư mạo hiểm không? Họ chỉ đang bán cho những người tiêu dùng tìm kiếm hàng rẻ những sản phẩm giá thấp, chất lượng kém, điều đó có ý nghĩa gì? Làm thế nào mà họ có thể kiếm tiền thực sự như Walmart hoặc General Electric?

Nếu bạn đang nói về tỷ số giá trên lợi nhuận (P/E Ratio) của Amazon vào thời điểm đó, thì bạn hoàn toàn đi sai hướng. Tỷ số P/E thuộc vào lĩnh vực tăng trưởng tuyến tính, trong khi thương mại điện tử không phải là một xu hướng tuyến tính. Do đó, những người đã tranh luận dựa vào P/E trong suốt 22 năm đều sai lầm. Dù bạn đã trả bao nhiêu, dù bạn đã mua vào lúc nào, mức độ lạc quan của bạn cũng không đủ.

Bởi vì đây chính là đặc điểm của sự tăng trưởng theo cấp số nhân. Khi nói đến các công nghệ thực sự theo cấp số nhân, bất kể bạn nghĩ nó có thể lớn đến mức nào, nó luôn luôn sẽ trở nên lớn hơn.

Đây chính là điều mà Silicon Valley hiểu rõ hơn Phố Wall. Silicon Valley phát triển theo mô hình tăng trưởng theo cấp số nhân, trong khi Phố Wall quen với tăng trưởng tuyến tính. Và trong vài năm qua, trọng tâm của ngành công nghiệp tiền điện tử đã dần chuyển từ Silicon Valley sang Phố Wall. Sự thay đổi này là rõ ràng.

Tất nhiên, sự tăng trưởng của ngành công nghiệp tiền điện tử không mượt mà như thương mại điện tử. Nó có tính biến động cao hơn và thể hiện đặc tính bùng nổ gián đoạn. Điều này là do ngành công nghiệp tiền điện tử liên quan chặt chẽ đến tiền bạc, chịu ảnh hưởng sâu sắc từ các yếu tố kinh tế vĩ mô, đồng thời cũng phải đối mặt với những cuộc giằng co quản lý khắc nghiệt hơn so với thương mại điện tử. Ngành công nghiệp tiền điện tử đụng chạm đến cốt lõi của quốc gia - tiền tệ, do đó, tác động của nó đối với chính phủ lớn hơn nhiều so với thương mại điện tử và cũng gây ra nhiều lo ngại hơn.

Nhưng xu hướng tăng trưởng theo cấp số nhân sẽ không vì vậy mà giảm bớt. Đây có thể là một lập luận thô sơ, nhưng nếu ngành công nghiệp tiền mã hoá thực sự là theo cấp số nhân, thì lập luận thô sơ này là đúng.

Kéo xa tầm nhìn.

Tài sản tài chính khao khát sự tự do. Chúng khao khát sự mở cửa, khao khát sự kết nối lẫn nhau. Công nghệ tiền mã hóa chuyển đổi tài sản tài chính thành định dạng tệp, khiến việc gửi một đô la hoặc một cổ phiếu trở nên đơn giản như gửi PDF. Công nghệ tiền mã hóa cho phép mọi thứ có thể giao tiếp với mọi thứ, khiến nó hoạt động 24/7, toàn cầu, kết nối và mở.

Mô hình này chắc chắn sẽ chiến thắng. Sự mở cửa sẽ luôn chiến thắng.

Nếu Internet dạy tôi một điều, đó chính là điều này. Những người có lợi ích sẽ tranh đấu mạnh mẽ, chính phủ sẽ phản đối lớn tiếng, nhưng cuối cùng, họ sẽ nhượng bộ trước sự phổ biến, sự sáng tạo và hiệu quả thuần túy mà công nghệ này mang lại. Đó chính là tất cả những gì Internet đã làm với các ngành khác. Và blockchain sẽ nuốt chửng toàn bộ lĩnh vực tài chính và tiền tệ theo cách tương tự.

Vâng - chỉ cần thời gian đủ dài - mọi thứ.

Có một câu nói cũ rằng: “Con người thường đánh giá quá cao những gì sẽ xảy ra trong hai năm, nhưng lại đánh giá quá thấp những gì sẽ xảy ra trong mười năm.”

Nếu bạn tin vào sự tăng trưởng theo cấp số nhân, nếu bạn kéo xa góc nhìn, thì mọi thứ vẫn có vẻ rẻ. Và điều khiến bạn cảm thấy khiêm tốn hơn là, mỗi ngày, những người nắm giữ đang vượt xa những người bán và những người hoài nghi. Tầm nhìn thời gian của vốn lớn dài hơn nhiều so với những gì các nhà giao dịch ngắn hạn trên Twitter tiền điện tử (CT) khiến bạn tin tưởng. Vốn lớn đã học được từ lịch sử rằng không nên dễ dàng từ bỏ những cược vào các công nghệ quan trọng. Bạn có biết không? Câu chuyện hấp dẫn ban đầu khiến bạn mua vào $ETH hoặc $SOL ? Vốn lớn cũng tin vào câu chuyện đó, và chưa bao giờ ngừng tin tưởng.