Ray Dalio revue approfondie de fin d'année : la logique derrière la dépréciation du dollar américain et la montée de l'or

Auteur : Ray Dalio

Traduction : Deep潮TechFlow

En tant qu’investisseur macro mondial systématique, à la fin de 2025, je ne peux m’empêcher de réfléchir au fonctionnement du marché cette année. La réflexion d’aujourd’hui tourne précisément autour de ce sujet.

Bien que les faits et les données de rendement soient indiscutables, ma vision du marché diffère de celle de la majorité. La plupart pensent que les actions américaines, en particulier celles liées à l’intelligence artificielle, sont le meilleur investissement de 2025, ainsi que la plus grande histoire d’investissement de cette année.

Cependant, il ne fait aucun doute que le plus grand rendement (et donc la plus grande histoire) de cette année provient en réalité de deux aspects :

1. La variation de la valeur de la monnaie (notamment le dollar américain, d’autres monnaies légales et l’or) ;

2. La performance des actions américaines, nettement en retard par rapport aux marchés non américains et à l’or (qui est le marché principal le plus performant).

Ce phénomène est principalement dû aux politiques de relance fiscale et monétaire, à l’amélioration de la productivité, ainsi qu’à un transfert massif des actifs du marché américain.

Dans cette revue, j’analyserai, d’un point de vue plus macro, la dynamique entre la monnaie, la dette, le marché et l’économie de l’année dernière, et j’aborderai brièvement comment les quatre forces — politique, géopolitique, événements naturels et technologiques — influencent le paysage macro mondial dans le contexte de l’évolution du « Big Cycle ».

Commençons par la variation de la valeur de la monnaie : en 2025, le dollar américain a chuté de 0,3 % face au yen, de 4 % face au yuan, de 12 % face à l’euro, de 13 % face au franc suisse, et de 39 % face à l’or (en tant que deuxième réserve de monnaie et seule monnaie principale non légale).

En d’autres termes, toutes les monnaies légales se déprécient, et la plus grande histoire de marché et la plus grande volatilité de cette année proviennent de la dépréciation de la monnaie la plus faible, tandis que la « monnaie dure » la plus forte a performé le mieux. L’investissement principal le mieux performé en 2025 a été l’or, avec un rendement en dollars de 65 %, surpassant de 47 points le rendement en dollars du S&P 500 (18 %).

Autrement dit, du point de vue de l’or, le S&P 500 a en réalité chuté de 28 %. Gardons à l’esprit quelques principes importants liés à cela :

Lorsque la monnaie nationale se déprécie, la valeur des actifs mesurés dans cette monnaie semble augmenter. En d’autres termes, du point de vue de la monnaie faible, le rendement des investissements paraît supérieur à la réalité.

Dans ce contexte, le rendement du S&P 500 pour les investisseurs en dollars est de 18 %, pour ceux en yen de 17 %, en yuan de 13 %, en euro seulement 4 %, en franc suisse seulement 3 %, tandis que pour l’or, il s’élève à -28 %.

La variation monétaire a un impact énorme sur le transfert de richesse et le fonctionnement de l’économie.

Lorsque la monnaie nationale se déprécie, cela réduit la richesse et le pouvoir d’achat du pays, rendant ses biens et services moins chers dans la monnaie d’autres pays, tout en rendant les biens et services étrangers plus coûteux dans la monnaie nationale.

Ces changements influencent le taux d’inflation et qui achète quoi, mais cet impact a généralement un certain décalage.

Il est crucial de couvrir le risque de change.

Si vous n’avez pas de position en devises étrangères et ne souhaitez pas prendre de risque de change, que faire ?

Vous devriez toujours couvrir votre exposition dans la combinaison de devises avec le moindre risque. Si vous pensez pouvoir faire des jugements plus précis, vous pouvez ajuster tactiquement en conséquence.

Cependant, je ne vais pas entrer dans le détail de mes méthodes spécifiques ici.

Concernant les obligations (actifs de dette), étant donné qu’une obligation est essentiellement une promesse de remettre de la monnaie, lorsque la monnaie se déprécie, sa valeur réelle diminue, même si le prix nominal peut augmenter.

En 2025, le rendement des obligations d’État américaines à 10 ans en dollars est de 9 % (environ la moitié provient du rendement, l’autre moitié de l’appréciation du prix), en yen aussi 9 %, en yuan 5 %, mais en euro et franc suisse, il est de -4 %, et en or, il atteint -34 %.

Les investissements en cash ont même performé moins bien que les obligations. Cela explique aussi pourquoi les investisseurs étrangers ne favorisent pas les obligations en dollars ni le cash (sauf couverture du risque de change).

Bien que l’offre et la demande sur le marché obligataire ne soient pas encore un problème grave, près de 10 000 milliards de dollars de dette devront être refinancés à l’avenir. Par ailleurs, la Fed semble vouloir assouplir sa politique pour réduire les taux d’intérêt réels.

Pour ces raisons, l’attractivité des actifs de dette est faible, surtout pour les obligations à long terme, et une courbe de rendement plus escarpée semble probable. Cependant, je doute que la Fed mette en œuvre une politique d’assouplissement aussi agressive que ce que le marché anticipe actuellement.

Concernant la performance notable des actions américaines par rapport aux autres marchés et à l’or (les marchés principaux les plus performants en 2025), comme mentionné, bien que les actions américaines en dollars soient solides, leur performance en monnaies fortes est bien moindre, et elles sont nettement en retard par rapport aux marchés étrangers.

Il est évident que les investisseurs préfèrent les actions non américaines plutôt que américaines ; de même, ils privilégient les obligations non américaines plutôt que celles en dollars ou en actions américaines.

Plus précisément, les marchés européens ont surperformé de 23 % par rapport aux États-Unis, le marché chinois de 21 %, le marché britannique de 19 %, et le marché japonais de 10 %. Globalement, les marchés émergents ont affiché de meilleurs résultats, avec un rendement de 34 %, tandis que la dette en devises locales des marchés émergents en dollars a rapporté 14 %, et la dette locale en devises locales des marchés émergents a rapporté 18 %.

Autrement dit, les flux de capitaux, la valeur des actifs et le transfert de richesse ont considérablement changé, passant des États-Unis vers les marchés non américains. Cette tendance pourrait entraîner davantage de rééquilibrages et de diversification des actifs.

La forte performance du marché américain en 2025 repose principalement sur une croissance robuste des bénéfices et une expansion du ratio P/E. Plus précisément, la croissance des bénéfices en dollars est de 12 %, le ratio P/E a augmenté d’environ 5 %, et le rendement en dividendes est d’environ 1 %, ce qui donne un rendement total d’environ 18 % pour le S&P 500.

Les « Magnificent 7 » (les sept géants) du S&P 500 représentent un tiers de la capitalisation totale, avec un taux de croissance des bénéfices de 22 % en 2025. Contrairement à l’opinion générale, les 493 autres actions du S&P 500 ont également connu une croissance solide de 9 %, portant la croissance globale des bénéfices du S&P 500 à 12 %.

Cette croissance est principalement due à une augmentation de 7 % du chiffre d’affaires et à une amélioration de 5,3 % de la marge bénéficiaire. La contribution de la croissance du chiffre d’affaires représente 57 % de cette croissance, tandis que l’amélioration de la marge bénéficiaire en représente 43 %. Une partie de cette amélioration semble liée à une efficacité technologique accrue, mais aucune donnée ne permet encore de le confirmer totalement.

Quoi qu’il en soit, l’amélioration des bénéfices repose principalement sur la croissance globale de l’économie (chiffre d’affaires), et sur le fait que les entreprises (et donc les capitalistes) ont capté la majorité des gains, tandis que les travailleurs en ont reçu une part moindre.

Il sera crucial de suivre la répartition de la croissance de la marge bénéficiaire à l’avenir, car le marché anticipe actuellement une forte croissance de cette marge, tandis que les forces politiques de gauche tentent d’obtenir une part plus grande de la « tarte » économique.

Bien que le passé ait été plus facile à prévoir que l’avenir, la compréhension des relations causales fondamentales peut nous aider à mieux anticiper ce qui nous attend.

Par exemple, nous savons que le ratio cours/bénéfice est élevé, que l’écart de crédit est faible, et que l’évaluation est tendue.

Historiquement, cela indique généralement que les rendements boursiers futurs seront faibles. Selon mes calculs basés sur les rendements des actions et des obligations, la croissance normale de la productivité, et la croissance des bénéfices qui en découle, le rendement attendu à long terme des actions est d’environ 4,7 % (inférieur au 10e percentile historique). Par rapport au rendement actuel des obligations d’environ 4,9 %, ce niveau est relativement faible, ce qui implique une prime de risque boursier faible.

De plus, en 2025, la contraction de l’écart de crédit à des niveaux très faibles est favorable aux actifs à faible crédit et aux actions, mais cela signifie aussi que ces écarts ont plus de chances d’augmenter plutôt que de continuer à diminuer, ce qui est défavorable pour ces actifs.

En résumé, le potentiel de rendement des primes de risque boursier, des écarts de crédit et des primes de liquidité est désormais limité. En d’autres termes, si les taux d’intérêt augmentent — ce qui est possible, car la dépréciation monétaire augmente la pression sur l’offre et la demande (c’est-à-dire une augmentation de l’offre de dette et une détérioration de la demande) — cela pourrait avoir un impact négatif considérable sur le crédit et le marché boursier, toutes choses étant égales par ailleurs.

Les politiques de la Fed et la croissance de la productivité seront deux facteurs clés d’incertitude à l’avenir. À l’heure actuelle, le nouveau président de la Fed et le FOMC semblent pencher pour une baisse des taux nominaux et réels, ce qui soutiendra les prix des actifs et pourrait alimenter la formation de bulles.

Quant à la croissance de la productivité, elle pourrait s’améliorer en 2026, mais deux questions restent en suspens : a) dans quelle mesure la productivité augmentera-t-elle ; b) dans quelle mesure ces gains se traduiront-ils en profits d’entreprise, en valorisation boursière et en gains pour les capitalistes, ou seront-ils redistribués via les salaires et la fiscalité aux travailleurs et à la société (c’est une question classique de division politique).

Conformément au fonctionnement du système économique, en 2025, la Fed a abaissé les taux d’intérêt et assoupli le crédit, réduisant ainsi le taux d’actualisation, ce qui a augmenté la valeur présente des flux de trésorerie futurs et réduit la prime de risque. Ces changements ont contribué à la performance du marché mentionnée plus tôt. Ces politiques ont soutenu la valorisation des actifs performants en période de ré-inflation économique, notamment ceux à échéance longue, comme les actions et l’or. Aujourd’hui, ces marchés ne sont plus bon marché.

Il est important de noter que ces mesures de relance de l’inflation n’ont que peu d’impact sur les marchés de capitaux non liquides tels que le capital-risque, le private equity ou l’immobilier. Ces marchés sont en difficulté. Si l’on croit aux valorisations comptables du capital-risque et du private equity (même si la majorité ne le croit pas), la prime de liquidité est déjà très faible ; il est évident qu’avec la nécessité de financer ces dettes à des taux plus élevés et la pression accrue sur la liquidité, la prime de liquidité pourrait fortement augmenter, entraînant une baisse des investissements non liquides par rapport aux investissements liquides.

En résumé, en raison des politiques massives de relance fiscale et monétaire, presque tous les actifs en dollars ont vu leur prix augmenter considérablement, mais leur valorisation est désormais relativement coûteuse.

Lorsqu’on observe le marché, il ne faut pas négliger l’évolution de l’ordre politique, surtout en 2025. Le marché et l’économie influencent la politique, et la politique influence à son tour le marché et l’économie. La politique joue donc un rôle clé dans la dynamique du marché et de l’économie. Plus précisément, pour les États-Unis et le monde :

a) La politique intérieure de l’administration Trump est essentiellement une mise en levier du capitalisme, visant à revitaliser la fabrication américaine et à promouvoir le développement de l’intelligence artificielle, ce qui a eu un impact significatif sur ces marchés ;

b) Sa politique étrangère a suscité des inquiétudes et un retrait de certains investisseurs étrangers, en raison de la crainte accrue de sanctions et de conflits, poussant ces investisseurs à diversifier leurs portefeuilles et à acheter de l’or, ce qui se reflète aussi sur le marché ;

c) Sa politique a accentué les écarts de richesse et de revenus, car la « classe riche » (les 10 % supérieurs des capitalistes) détient une part plus importante de la richesse en actions, et leurs revenus ont également augmenté de façon plus marquée.

En raison de cet impact, la classe des 10 % supérieurs ne considère pas l’inflation comme un problème, tandis que la majorité (les 60 % inférieurs) se sent submergée par l’inflation. La question de la valeur de la monnaie (c’est-à-dire la question du pouvoir d’achat) pourrait devenir le principal enjeu politique en 2026, ce qui pourrait entraîner la perte de sièges à la Chambre pour le Parti républicain lors des élections de mi-mandat, et préparer le terrain pour le chaos de 2027, tout en annonçant une élection présidentielle de gauche/droite conflictuelle en 2028.

Plus précisément, 2025 marque la première année du mandat de quatre ans de Trump, durant laquelle il contrôle à la fois la Chambre et le Sénat. Selon la tradition, c’est généralement la meilleure période pour un président pour faire avancer ses politiques.

Ainsi, nous assistons à une forte mise en avant par le gouvernement Trump de politiques capitalistes radicales : politiques fiscales très stimulantes, réduction de la réglementation pour augmenter la liquidité des fonds et du capital, réduction des barrières à l’entrée, augmentation des droits de douane pour protéger la production nationale et augmenter les recettes fiscales, ainsi qu’un soutien actif à la production dans des secteurs clés.

Ces mesures traduisent une transition, sous la direction de Trump, d’un capitalisme de marché libre vers un capitalisme dirigé par l’État. Ce changement de cap reflète la volonté du gouvernement de remodeler l’économie par une intervention plus directe.

En raison du fonctionnement du système démocratique américain, Trump dispose d’une période de deux ans de gouvernance relativement sans entraves en 2025, mais cet avantage pourrait être considérablement affaibli lors des élections de mi-mandat de 2026, voire inversé complètement lors de la présidentielle de 2028. Il pourrait alors ressentir qu’il n’a pas assez de temps pour réaliser ce qu’il estime nécessaire.

Aujourd’hui, la longévité d’un parti au pouvoir est devenue rare, car il est difficile pour un parti de tenir ses promesses et de satisfaire les attentes économiques et sociales des électeurs. En réalité, lorsque les gouvernants ne peuvent pas réaliser les attentes des électeurs dans un mandat limité, la viabilité de la démocratie est mise en doute. Dans les pays développés, des figures populistes de gauche ou de droite proposent des politiques extrêmes pour des améliorations radicales, mais échouent souvent à tenir leurs promesses, et finissent par être rejetées par les électeurs. Ces changements extrêmes et ces alternances fréquentes de pouvoir entraînent une instabilité sociale, semblable à ce qui s’est produit dans certains pays en développement.

Quoi qu’il en soit, il devient de plus en plus évident qu’un affrontement massif entre l’extrême droite et l’extrême gauche, dirigé par Trump, se prépare.

Le 1er janvier, Zohran Mamdani, Bernie Sanders et Alexandria Ocasio-Cortez se sont unis lors de l’investiture de Mamdani pour soutenir le mouvement de « socialisme démocratique » contre les milliardaires. Ce combat autour de la richesse et de l’argent pourrait avoir des répercussions profondes sur le marché et l’économie.

En 2025, l’ordre mondial et le paysage géopolitique ont connu des changements significatifs. Le monde passe d’un multilatéralisme (règles supervisées par des organisations multilatérales) à un unilatéralisme (dominé par le pouvoir, avec chaque pays agissant selon ses propres intérêts).

Cette tendance accroît la menace de conflits, et pousse la plupart des pays à augmenter leurs dépenses militaires et leurs emprunts pour soutenir ces dépenses. Elle favorise aussi l’utilisation de sanctions et de menaces, le protectionnisme renforcé, la démondialisation, ainsi que davantage d’investissements et de transactions commerciales.

Par ailleurs, les États-Unis ont attiré davantage de capitaux étrangers, mais cela a aussi réduit la demande étrangère pour la dette américaine, le dollar et d’autres actifs, tout en renforçant encore la demande pour l’or.

Concernant les événements naturels, le changement climatique continue de progresser en 2025. Cependant, la politique de Trump a choisi de se tourner vers une approche politique, en augmentant les dépenses et en encourageant la production d’énergie pour tenter de minimiser l’impact du changement climatique.

Dans le domaine technologique, l’essor de l’intelligence artificielle (IA) a sans aucun doute un impact énorme. La vague actuelle d’IA est encore au début d’une bulle. Je partagerai bientôt mon analyse des indicateurs de bulle, donc je n’entrerai pas dans les détails ici.

En réfléchissant à ces questions complexes, j’ai constaté que comprendre les modèles historiques et leurs relations causales, élaborer des stratégies systématiques et bien testées, et exploiter l’intelligence artificielle et des données de haute qualité, sont extrêmement précieux. C’est ainsi que je prends mes décisions d’investissement, et c’est aussi ce que je souhaite transmettre à tous.

En résumé, je pense que les forces dynamiques de la dette, de la monnaie, du marché et de l’économie, les forces politiques nationales, les forces géopolitiques (comme l’augmentation des dépenses militaires et leur financement), les forces naturelles (changement climatique), et les nouvelles technologies (comme le coût et les bénéfices de l’IA) continueront de façonner le paysage mondial. Ces forces suivront en grande partie le modèle du « Big Cycle » que j’ai présenté dans mon ouvrage How Countries Go Broke: The Big Cycle.

Étant donné que le texte est déjà en français, je le rends tel quel, inchangé.