Guy Young revela os motivos para a rápida ascensão da Ethena no setor das moedas estáveis e a sua opinião sobre o atual cenário do mercado.
Escrito por: Empire
Compilado: Blockchain em Linguagem Comum
Recentemente, a moeda estável USDe da Ethena (ENA) explodiu em popularidade, com a capitalização de mercado subindo de 140 milhões de dólares para 7,2 bilhões de dólares em um ano, um aumento de mais de 50 vezes. Após a aprovação da Lei GENIUS, a Ethena Labs rapidamente se uniu ao banco de criptomoedas federal dos EUA, Anchorage Digital, para lançar a primeira moeda estável USDtb em conformidade com a GENIUS e regulamentada federalmente, trazendo uma moeda estável em conformidade para os investidores de varejo dos EUA. Ao mesmo tempo, foi lançado o StableCoinX, levantando 360 milhões de dólares, com planos de listar na Nasdaq e iniciar um programa de recompra de 260 milhões de dólares, gerando um frisson no mercado.
Recentemente, o fundador da Ethena, Guy Young, foi entrevistado pelo apresentador Jose Madu do Hive Mind, onde revelou as razões para a rápida ascensão da Ethena no setor das moedas estáveis, bem como sua visão sobre o atual panorama do mercado.
Segue uma seleção do conteúdo do podcast:
Q1: Guy, esta semana vocês anunciaram um grande anúncio sobre o ativo USDe, entrando no setor de empresas de títulos do governo. Poderia compartilhar um pouco do contexto e por que isso é importante?
Guy Young: Claro. Começamos a preparar este projeto no início deste ano, em dezembro ou janeiro. Naquela época, o mercado ainda não estava tão aquecido como agora, e projetos semelhantes surgem quase todos os dias. Ao ver o desempenho da Circle no mercado público, percebemos que a demanda do mercado tradicional por esse tipo de tema supera em muito a oferta, e muitos capitais desejam investir nisso, o que representa uma oportunidade interessante para nós.
Do ponto de vista macroeconômico, nos últimos 18 meses, tenho me preocupado com o fluxo de fundos em altcoins no mercado de criptomoedas. O pico da capitalização total das altcoins em 2021 e 2024 é quase idêntico, ligeiramente abaixo de 1,2 trilhões de dólares. Para mim, isso é um forte sinal de que há um limite para o capital global disposto a investir nesses tokens que são 99% especulativos. A indústria precisa amadurecer, e para romper a barreira de 1,2 trilhões de dólares em capitalização, deve atrair investidores do mercado de ações que lidam com grandes volumes de capital.
Não valorizamos as transações de curto prazo com alto prémio de ativos, mas sim a abertura de uma base de investidores mais ampla; mesmo oferecer acesso a tokens a um valor de 1 vez o valor líquido dos ativos é melhor do que não conseguir de todo entrar nesses mercados. É uma combinação interessante, uma vez que o mercado tradicional tem uma forte demanda por este tipo de tema, enquanto o mercado de criptomoedas enfrenta problemas de liquidez, e a nossa solução pode resolver esses problemas.
Q2: A respeito do ativo USDe, é muito emocionante. Quando começa a negociação? Quanto foi arrecadado no total? Poderia compartilhar mais detalhes? A Ethena Labs mencionou no Twitter que este é o projeto com a maior relação entre caixa e valor de mercado de ativos, poderia falar mais sobre isso?
Guy Young: O tamanho total do projeto é de aproximadamente 360 milhões de dólares, dos quais 260 milhões são em dinheiro. Nossa proporção de dinheiro é muito maior do que a de outros projetos semelhantes, pois muitos projetos são apenas ferramentas de saída de liquidez, onde os investidores esperam vender os tokens no mercado público após a sua entrada. Nosso objetivo é trazer novo dinheiro para resolver o problema da liquidez. Os fundos arrecadados pela Ethena representam cerca de 8% da capitalização de mercado em circulação e serão usados para comprar tokens no mercado público, enquanto o segundo colocado, Hype, representa menos de 2%. Isso é muito proeminente no mercado; em relação ao tamanho dos ativos subjacentes, nosso projeto é grande, e o dinheiro arrecadado terá um efeito reflexo significativo sobre os tokens. Por exemplo, 500 milhões de dólares têm pouco impacto sobre o Ethereum, mas têm um impacto significativo sobre nossos tokens.
Q3: A demanda por exposição pura a ações de moeda estável é forte, e o ambiente regulatório está se tornando cada vez mais amigável, como a aprovação da lei Genius e o entusiasmo do mercado pela Circle. Poderia falar sobre os desafios que a Circle enfrenta, como o impacto da queda nas taxas de juros dos títulos do governo em seus negócios?
Guy Young: Obrigado pela pergunta. Vou explicar a atratividade da Ethena para investidores de mercado público e audiências institucionais, bem como o mecanismo de operação e as vantagens competitivas do USDe.
Os casos de uso das moedas estáveis são muito diversificados, como por exemplo, como colateral de negociação em bolsas centralizadas, ou para fornecer canais de pagamento e remessas em dólares para países em desenvolvimento. No futuro, cada emissor se aprofundará em nichos de mercado específicos, em vez de tentar se tornar uma solução universal.
A estratégia da Ethena é clara: focamo-nos em casos de uso que sejam 10 vezes melhores do que os dos outros jogadores. Como uma startup, não acreditamos que podemos vencer totalmente ao competir com gigantes avaliados em centenas de bilhões, por isso escolhemos concentrar-nos nos casos de uso de poupança.
Um ativo em dólares com um retorno estruturalmente mais alto, em comparação com ativos sem retorno, é uma melhor ferramenta de poupança. Essa vantagem também se estende a outros cenários, como ser usado como colateral para contratos perpétuos ou ser integrado em aplicações DeFi para criar novos produtos. Este é o nicho de mercado da Ethena e também é a área onde buscamos crescimento.
Em 2024, a taxa de rendimento anual média do USDe atinge 18%, quatro vezes a receita de juros da Circle. Ajustando pelos rendimentos, o tamanho dos ativos da Ethena é equivalente a 28 mil milhões de dólares, comparável à Circle. Isso significa que, sem um grande balanço patrimonial, conseguimos competir com os gigantes em termos de receita.
Quanto aos concorrentes, vemos a Tether como um parceiro, não como um rival. Muitas pessoas não sabem que a Ethena realmente apoia os detentores de Tether em todo o mundo. No financiamento descentralizado (CeFi), 70% do mercado de contratos perpétuos é cotado em Tether, e os 1 dólar de colateral que entram na Ethena se traduzem em um aumento na oferta de Tether de cerca de 70 centavos. A Tether não oferece rendimento, uma vez que seus rendimentos são pagos indiretamente pelo mercado através de futuros e negociação de basis.
Ethena transforma o caso de uso de captura de base do Tether em CeFi em um produto, criando um novo produto. Pode-se dizer que o Ethena é a “versão de rendimento” do Tether, e a maior parte da garantia que mantemos é o próprio Tether, o que tem um impacto significativo no crescimento do Tether.
Q4: Os ouvintes podem não estar muito familiarizados com a Ethena, mas poderiam resumir como geram rendimento?
Guy Young: A estratégia central é arbitragem de caixa ou negociação de base: comprar spot enquanto vende futuros ou contratos perpétuos. O mercado de criptomoedas tem uma taxa de financiamento, que pode ser entendida como o custo de capital para comprar. Esses mercados sobem ao longo do tempo, e os investidores estão dispostos a pagar taxas para alavancar suas compras. A Ethena lucra capturando o prêmio de especulação do mercado de derivados.
De uma forma análoga, todos os ativos em dólares ou moeda estável são uma forma de empréstimo. Comprar USDC da Circle equivale a emprestar dinheiro ao governo dos EUA em troca de um título; comprar ativos em dólares da Sky é fazer empréstimos supercolateralizados em Ethereum no DeFi; enquanto o USDe fornece financiamento para posições longas no CeFi. Diferentes objetos de empréstimo determinam diferentes taxas de retorno.
Q5: No ciclo de 2021, o comércio de base de algumas moedas principais atingiu até 50-60%, durante vários meses. Mas agora, com o aumento da liquidez no mercado de futuros, a entrada de gestores de fundos profissionais e ETFs, a base foi claramente comprimida. Quais dinâmicas internas vocês experienciaram? Com o lançamento de ativos de cauda longa como o ETF da Solana, e os gestores de fundos profissionais obtendo mais oportunidades, como vocês acham que isso vai evoluir?
Guy Young: O capital do fundo de negociação de base do ETF e do CME (Bolsa de Mercadorias de Chicago) é completamente diferente do capital do mercado de criptomoedas. Instituições como a Millennium, que necessitam de custodiante com classificação AA, não conseguem investir no mercado de criptomoedas. Assim, o setor financeiro tradicional (TradFi) realiza uma grande quantidade de negociações no CME, onde o risco de crédito é quase zero, mas não consegue acessar o mercado de criptomoedas. Isso resulta em uma diferença significativa entre a base do CME e a base do mercado de criptomoedas, refletindo parte do risco de crédito das bolsas.
Os dados de 2024 mostram que o diferencial ajustado em dinheiro da CME é de cerca de 6,5%, 150 pontos base acima da taxa de rendimento dos títulos do governo, enquanto a taxa de rendimento do USDe da Ethena atinge 18%, com uma diferença de até 1000 pontos base. Embora a CME suporte essas negociações, é mais eficiente através da Ethena.
Muitos fundos de hedge estão investindo em Ethena, uma vez que o USDe não é totalmente utilizado para staking (sUSDe). Quando o USDe é usado como moeda em AMM (market maker automático) ou no livro de ordens, a taxa de staking não atinge 100%, portanto, o retorno de Ethena é sempre superior ao retorno de capturar o basis por conta própria. Embora o basis se comprima ao longo do tempo, esperamos que o capital institucional flua para Ethena, pois este é um canal mais eficiente. Esta é uma das nossas lógicas de investimento. Alguns criticam que o basis caiu de 60% quando lançamos, mas isso é um fenômeno natural. Ethena está se expandindo constantemente ao reduzir o custo de capital do mercado de criptomoedas para taxas de juros razoáveis do setor financeiro tradicional (como 10-12%), em vez de 20-30%.
Q6: Normalmente, as pessoas estão atentas às altas taxas de financiamento de certas moedas, mas a Ethena reduziu essas taxas, o que pode ocultar a dimensão ou o grau de especulação das posições longas. Qual é a sua opinião sobre isso?
Guy Young: É verdade. O mercado está mais aquecido do que antes do aparecimento da Ethena, especialmente em relação ao BTC e ETH. Observar a taxa de financiamento da Hyperliquid é uma boa maneira. Atualmente, a taxa de financiamento da Hyperliquid é de cerca de 25%, enquanto a da Binance é de 11%. Há duas razões para isso: primeiro, o fluxo de capital de varejo da Hyperliquid é mais natural, enquanto as exchanges centralizadas têm mais investidores institucionais; segundo, a Hyperliquid não tem margem de garantia de portfólio, portanto, não é possível usar 100 dólares em BTC para colateralizar totalmente um contrato perpétuo de 100 dólares para venda a descoberto.
Assim, a sua taxa de financiamento precisa ser ajustada para ser comparável à CeFi. A Ethena ainda não está a operar na Hyperliquid, portanto a Hyperliquid reflete o verdadeiro fluxo de fundos de retalho que não foi afetado pelo capital institucional e pela Ethena, sendo um ponto de referência ideal para avaliar o verdadeiro entusiasmo do mercado.
Q7: Recentemente, o setor de criptomoedas assistiu a um evento há muito aguardado - a aprovação da Lei Genius, que é a primeira legislação federal direcionada a moedas estáveis. Vocês anunciaram uma parceria com a Anchorage, o que parece torná-los a primeira moeda estável a estar em conformidade com a Lei Genius. Poderia falar sobre a Lei Genius, sua opinião sobre ela, bem como os detalhes dessa parceria e seu significado para a Ethena?
Guy Young: Estamos a transformar a estrutura de emissão de uma entidade BVI offshore para uma emissão direta de USDtb pela Anchorage. A Anchorage é o único banco federal nos EUA que lida com criptomoedas e eles vão lançar um conjunto de produtos, semelhante ao serviço “Genius” que oferece para diferentes emissores, para atender aos requisitos de conformidade. A nossa estratégia é de duas vias: ao colaborar com a Anchorage, o USDtb irá cumprir a “Lei Genius”, podendo ser utilizado em qualquer cenário nos EUA que permita moedas estáveis de pagamento; enquanto o USDe existirá principalmente no mercado DeFi offshore, fora do sistema financeiro regulado nos EUA.
Estes dois mercados são muito importantes, mas o nosso entusiasmo por entrar no mercado americano reside no fato de que o principal caso de uso das moedas estáveis está, na verdade, fora dos Estados Unidos. Os americanos já podem obter dinheiro digital instantâneo através de aplicações como o Venmo, apenas em uma forma diferente. A concorrência no mercado americano também é mais acirrada, pois os fundos do mercado monetário coexistem com as moedas estáveis, limitando o potencial de rendimento. Embora estejamos felizes em entrar no mercado americano, o mercado offshore continua a ser o local de operação mais dinâmico. O sucesso da Tether prova isso, pois eles se concentraram no mercado offshore desde o início.
Q8: Estou muito curioso, o mercado de moeda estável está muito aquecido agora, todos estão discutindo sobre elas. Cada grande empresa parece ter sua própria estratégia de moeda estável, e há muitas startups de infraestrutura, como a cadeia Tether ou outras coisas que estão sendo construídas. Qual é a sua opinião sobre isso? Você deve ter uma profunda percepção do mercado. O que é mais interessante no mercado de moeda estável atualmente? Quais estão supervalorizadas? Quais estão subvalorizadas?
Guy Young: Estou bastante pessimista em relação a novos emissores entrando no mercado e competindo com os gigantes existentes. O mercado está muito entusiasmado com este tópico, mas é difícil encontrar um ponto de ruptura. Os produtos de moeda estável são altamente comoditizados, e as startups têm dificuldade em se diferenciar dos gigantes existentes.
A moeda estável precisa atender a três condições: deve ser em dólares; caso contrário, você sairá no dia seguinte; em termos de liquidez, você não pode alcançar no primeiro dia um volume de negociação de 100 bilhões de dólares da Tether; o terceiro é o retorno.
Se as moedas estáveis forem apoiadas por dívidas soberanas, as margens de lucro se transformarão em uma competição até o fundo. A Circle já começou essa competição, compartilhando lucros com empresas como a Coinbase. Tenho uma visão negativa sobre a economia unitária e o modelo de negócios dos emissores de moedas estáveis. A Tether é uma exceção, pois estabeleceu uma posição inabalável em um momento único. Ninguém consegue reproduzir seu sucesso naquele momento específico. Sou cético em relação à estratégia de novos emissores que afirmam compartilhar 90% dos lucros; este é um caminho difícil. Para que o modelo de negócios seja viável, se você só ganhar de 5 a 10 pontos base de lucro, precisará de um tamanho de 100 bilhões de dólares para se tornar um projeto de investimento atraente. Portanto, sou o mais pessimista em relação a essa parte do mercado, embora nós mesmos sejamos emissores de dólares e moedas estáveis.
Q9: Anteriormente discutimos sobre moeda estável, se 3,5 trilhões de dólares em fundos se tornarem moeda estável líquida, especialmente entrando no mercado de criptografia, parte desses fundos pode fluir para Bitcoin, o que é muito empolgante. Recentemente, o mercado de criptografia teve um bom desempenho, a razão ETH para BTC voltou a estar acima de 0,03, superando o BTC. Solana também teve um bom desempenho. O que vocês acham? O mercado continuará subindo? Em que fase do ciclo estamos?
Guy Young：A longo prazo, continuo muito pessimista em relação ao ETH e outras Layer 1 (L1), considerando-os os ativos financeiros mais superavaliados da história. No curto prazo, a narrativa do ETH mudou, não competindo mais com a Solana em atividades na cadeia, mas posicionando-se como uma ferramenta para atrair fundos do sistema financeiro tradicional, competindo com o BTC.
Enquanto essas ferramentas estiverem sendo negociadas a um valor de 2,5 a 4 vezes o valor do ativo líquido (NAV), o mercado não cairá. Mas se o prêmio deslizar de 1,5 vezes para 1 vez, isso pode ser um sinal de que o ciclo acabou. Quando novas ferramentas param de ser lançadas, o prêmio pode desmoronar, pois as ferramentas existentes precisam do suporte de compras do mercado de ações. Se não houver compras suficientes, o mercado pode desmoronar. Neste momento, novo capital ainda está entrando, com o mercado mostrando entusiasmo, como Saylor que acabou de aumentar o tamanho da emissão de 500 milhões para 2 bilhões de dólares, as ferramentas ainda estão sendo negociadas a altos prêmios, essa tendência pode continuar. Mas é necessário estar atento aos sinais de desaceleração das novas ferramentas, pois isso pode ser um ponto de virada no mercado.
Não vou comentar sobre o meu próprio projeto, mas exemplos como o Hyperliquid já se desvincularam da dependência do ETH ou do L1, baseando-se no crescimento do fluxo de caixa, como ativos verdadeiramente semelhantes a ações. As altcoins precisam amadurecer, não devem ser apenas uma versão beta do L1, mas ter receitas e usuários independentes. No futuro, de 5 a 10 projetos como o Hyperliquid podem ser precificados com lógica de investimento em ações, desvinculando-se do L1. Acredito que a dominância do BTC deve chegar a 90%, enquanto a avaliação de outros L1 deve cair para um décimo do que é agora, e um pequeno número de negócios semelhantes a ações se destacará, como o desempenho do Coinbase e do Robinhood este ano.
Q10: Sobre a Ethena, a USDe alcançou uma escala de 6,8 bilhões de dólares. Você acha que o mercado pode suportar que tamanho? Se todos soubessem os rendimentos da Ethena, até que ponto o mercado de contratos futuros perpétuos poderia suportar?
Guy Young: O potencial de mercado é enorme. Atualmente, o valor dos contratos em aberto é de cerca de 110 bilhões a 120 bilhões de dólares, com uma taxa de retorno de 15-20%. As três principais fontes de fluxo de caixa no setor de criptomoedas são a participação na Binance, a participação na Tether e as negociações de base no mercado de futuros. A Ethena representa 6-10% do mercado de derivados, e eu acredito que deve alcançar 20-25%, ou seja, 20 bilhões a 30 bilhões de dólares, assumindo que o mercado não cresça significativamente.
Em dezembro do ano passado, quando a taxa de financiamento atingiu 30%, a Ethena já tinha um tamanho de 28,8 bilhões de dólares. Se se conectar a instituições financeiras tradicionais, o tamanho pode ser ainda maior, com taxas comprimidas para 10-12%. Mas se a avaliação do L1 cair, produtos como Hyperliquid e Ethena, que dependem do L1, também serão afetados. Poucos projetos, como o Pump, ganham dinheiro através da emissão de novos tokens, não dependendo completamente da avaliação do L1.
