De altos rendimentos a potenciais colapsos: desconstruindo a cadeia lógica por trás dos incentivos do USDe

Autor: Trendverse Lab

Desde 2024, o mercado de stablecoins está passando por uma nova mudança impulsionada pela inovação estrutural. Após anos de domínio de stablecoins lastreadas em moeda fiduciária como USDT e USDC, a USDe, lançada pela Ethena Labs, rapidamente ganhou destaque com seu design de stablecoin sintética “sem necessidade de apoio fiduciário”, alcançando uma capitalização de mercado que ultrapassou 8 bilhões de dólares, tornando-se o “dólar de alto rendimento” no mundo DeFi.

Recentemente, a atividade de staking Liquid Leverage lançada pela Ethena em parceria com a Aave gerou discussões no mercado: o retorno anual é próximo de 50%, à primeira vista parece ser uma estratégia de incentivo comum, mas talvez também revele outro sinal digno de atenção - a pressão estrutural de liquidez enfrentada pelo modelo USDe durante o mercado em alta do ETH.

Este artigo irá abordar esta atividade de incentivo, explicando brevemente o USDe/sUSDe e as plataformas relacionadas. A partir da estrutura de rendimento, do comportamento dos utilizadores e do fluxo de fundos, serão analisados os desafios sistémicos ocultos por trás disso, fazendo uma comparação com casos históricos como o GHO, e discutindo se o mecanismo futuro terá resiliência suficiente para enfrentar cenários de mercado extremos.

Um, Introdução ao USDe e sUSDe: Stablecoins sintéticas baseadas em mecanismos nativos de criptografia

USDe é uma stablecoin sintética lançada pela Ethena Labs em 2024, cujo objetivo de design é evitar a dependência do sistema bancário tradicional e da emissão de moeda. Até o momento, seu volume de circulação já ultrapassou 8 bilhões de dólares. Diferentemente de stablecoins suportadas por reservas em moeda fiduciária, como USDT ou USDC, o mecanismo de ancoragem do USDe depende de ativos criptográficos on-chain, especialmente ETH e seus ativos de staking derivados (como stETH, WBETH, etc.).

Fonte da imagem: Coingecko

A sua mecânica central é a estrutura “delta neutro”: o protocolo, por um lado, detém posições de ativos como ETH, e por outro lado, abre posições de venda perpétuas de ETH de valor equivalente em uma plataforma de negociação de derivativos centralizada. Através da combinação de hedge entre o mercado à vista e os derivativos, o USDe consegue manter uma exposição líquida de ativos próxima de zero, estabilizando assim seu preço em torno de 1 dólar.

sUSDe é o token representativo que os usuários recebem após estacar USDe no protocolo, possuindo a característica de acumulação automática de rendimentos. As fontes de rendimento incluem principalmente: retornos das taxas de financiamento no contrato perpétuo de ETH, bem como rendimentos derivados dos ativos subjacentes estacados. Este modelo visa introduzir um modelo de rendimento contínuo para stablecoins, enquanto mantém seu mecanismo de ancoragem de preço.

Dois, Introdução ao Aave e Merkl: Sistema de colaboração entre protocolo de empréstimo e mecanismo de distribuição de incentivos

Aave é um dos protocolos de empréstimo descentralizado mais antigos e amplamente utilizados no ecossistema Ethereum, com origem em 2017. Ele impulsionou a popularização dos sistemas de empréstimo DeFi no início, através do mecanismo de “empréstimo relâmpago” e de um modelo de taxa de juros flexível. Os usuários podem depositar ativos criptográficos no protocolo Aave para ganhar juros ou emprestar outros tokens através da garantia de ativos, todo o processo sem intermediários. Atualmente, o valor total bloqueado (TVL) do protocolo Aave é de aproximadamente 34 bilhões de dólares, dos quais quase 90% estão implantados na rede principal do Ethereum, e a capitalização de mercado do token nativo da plataforma AAVE é de aproximadamente 4,2 bilhões de dólares, ocupando o 31º lugar no CoinMarketCap.

Fonte de dados: DeFiLlama

O Merkl é uma plataforma de distribuição de incentivos on-chain lançada pela equipe do Angle Protocol, projetada para fornecer ferramentas de incentivo programáveis e condicionais para protocolos DeFi. Através de parâmetros predefinidos, como tipo de ativo, duração da posse, contribuição de liquidez, etc., as partes do protocolo podem definir com precisão as estratégias de recompensa e concluir eficientemente o processo de distribuição. Até o momento, o Merkl já atendeu a mais de 150 projetos e protocolos on-chain, com um total de incentivos distribuídos superior a 200 milhões de dólares, apoiando várias redes de blockchain públicas, incluindo Ethereum, Arbitrum e Optimism.

Na presente atividade de incentivo USDe, lançada em conjunto pela Ethena e Aave, a Aave é responsável pela organização do mercado de empréstimos, configuração de parâmetros e correspondência de ativos em garantia, enquanto a Merkl assume a definição da lógica de recompensas e a operação de distribuição on-chain.

Além da colaboração atual com incentivos USDe, a Aave e a Merkl já estabeleceram uma parceria estável em vários projetos, sendo um dos casos mais representativos a intervenção conjunta para o problema de desanexação do stablecoin GHO.

GHO é uma stablecoin nativa supercolateralizada lançada pela Aave, que pode ser cunhada através da garantia de ativos como ETH, AAVE, entre outros. No início do seu lançamento, devido à limitada aceitação no mercado e à falta de liquidez, o preço rapidamente caiu abaixo do valor de ancoragem, permanecendo a longo prazo na faixa de $0.94 a $0.99, perdendo a ancoragem de preço em relação ao dólar.

Para lidar com essa discrepância, a Aave se uniu à Merkl para estabelecer um mecanismo de incentivo à liquidez para os pares de negociação GHO/USDC e GHO/USDT na Uniswap V3. As regras de incentivo têm como “meta se aproximar de $1”, oferecendo recompensas maiores para os market makers que fornecem liquidez concentrada próxima a $1, orientando assim a profundidade de compra e venda para se concentrar na faixa alvo, criando assim uma parede de estabilidade de preços na blockchain. Esse mecanismo mostrou um efeito significativo em sua operação real, impulsionando com sucesso o preço do GHO para perto do nível de $1.

Este caso revela a essência do papel da Merkl nos mecanismos de estabilização: através de estratégias de incentivos programáveis, mantém a densidade de liquidez nos intervalos de transação chave na cadeia, assim como se arranjassem “vendedores subsidiados” nos pontos âncora de preços do mercado; apenas ao continuar a proporcionar rendimentos, é possível manter uma estrutura de mercado estável. No entanto, isso também levanta questões relacionadas: uma vez que os incentivos sejam interrompidos ou os vendedores se retirem, o suporte do mecanismo de preços também pode falhar.

Três, Análise do Mecanismo de Origem do Rendimento Anual de 50%

No dia 29 de julho de 2025, a Ethena Labs anunciou oficialmente o lançamento do módulo de funcionalidade chamado “Liquid Leverage” na plataforma Aave. Este mecanismo exige que os usuários depositem sUSDe e USDe simultaneamente no protocolo Aave na proporção de 1:1, formando uma estrutura de colateralização composta, e assim recebam recompensas adicionais incentivadas.

Especificamente, os usuários qualificados podem obter três fontes de rendimento:

1 Merkl incentivo USDe automático distribuído (atualmente cerca de 12% ao ano);

Os rendimentos do protocolo representados por 2 sUSDe, ou seja, as taxas de financiamento e os rendimentos de staking provenientes da estratégia delta-neutra por trás do USDe;

3 Aave de juros básicos de depósito dependem da atual taxa de utilização de capital do mercado e da demanda do pool.

O processo específico de participação neste evento é o seguinte:

1 Os usuários podem obter USDe através do site oficial da Ethena (ethena.fi) ou de uma exchange descentralizada (como Uniswap);

2 Pledge the USDe you hold on the Ethena platform to exchange it for sUSDe;

3 Transferir a quantia equivalente de USDe e sUSDe para Aave na proporção de 1:1;

4 Ative a opção “Usar como Colateral” na página Aave;

5 Após o sistema detectar operações em conformidade, a plataforma Merkl irá automaticamente identificar o endereço e distribuir recompensas periodicamente;

Fonte da imagem: Twitter oficial

Dados oficiais, desagregação da lógica de cálculo de base:

Suponha: 10 mil dólares de capital, alavancagem de 5 vezes, total emprestado 40 mil dólares, sendo 25 mil dólares utilizados como colateral para USDe e sUSDe.

Descrição da estrutura de alavancagem:

A premissa desse rendimento depende da estrutura composta estabelecida pelo ciclo “Empréstimo – Depósito – Continuação do Empréstimo”, ou seja, o capital inicial é utilizado como garantia na primeira rodada, e após o empréstimo dos fundos, realiza-se um novo depósito bidirecional de USDe e sUSDe. Através de uma alavancagem de 5 vezes, a posição de garantia é ampliada, totalizando um investimento de 50,000 dólares, aumentando assim as recompensas e os rendimentos básicos.

Quatro, o plano de incentivos revela se USDe e GHO enfrentam a mesma crise estrutural?

Embora ambos sejam stablecoins emitidos com base no staking de ativos criptográficos, USDe e GHO apresentam diferenças significativas em seus mecanismos. USDe mantém a ancoragem através de uma estrutura delta-neutral, com preços históricos basicamente oscilando em torno de $1, sem apresentar a severa divergência de GHO, que desvalorizou para $0,94, nem enfrentou uma crise de liquidez semelhante que dependesse de incentivos de liquidez para restaurar o preço. No entanto, isso não significa que USDe esteja completamente imune a riscos; seu modelo de hedge possui vulnerabilidades potenciais, especialmente em períodos de alta volatilidade do mercado ou quando incentivos externos são retirados, podendo enfrentar choques de estabilidade semelhantes aos do GHO.

Os riscos específicos manifestam-se nas seguintes duas áreas:

1 A taxa de financiamento é negativa, os rendimentos do protocolo diminuem ou até se tornam negativos:

Os principais rendimentos do sUSDe vêm da receita LST obtida com ativos em staking como ETH, juntamente com a taxa de financiamento positiva estabelecida nos contratos perpétuos de venda a descoberto de ETH em plataformas de derivados centralizadas. A atual sensação do mercado é positiva, com os compradores pagando juros aos vendedores a descoberto, mantendo assim um rendimento positivo. No entanto, assim que o mercado se tornar fraco, o aumento de posições vendidas resultará em uma taxa de financiamento negativa, e o protocolo precisará pagar custos adicionais para manter as posições de hedge, reduzindo os rendimentos, que podem até se tornar negativos. Embora a Ethena tenha um fundo de seguro para amortecer, ainda há incerteza sobre a sua capacidade de cobrir os rendimentos negativos a longo prazo.

2 Incentivo terminado → Taxa promocional de 12% os rendimentos desaparecem diretamente

As atividades de Alavancagem Líquida atualmente em execução na plataforma Aave oferecem recompensas adicionais em USDe por tempo limitado (com uma taxa anual de cerca de 12%). Uma vez que os incentivos terminem, os rendimentos efetivamente mantidos pelos usuários retornarão aos rendimentos nativos de sUSDe (custo do capital + rendimentos de LST) e à taxa de depósito da plataforma Aave, podendo totalizar uma queda para a faixa de 15 a 20%. E se sob uma estrutura de alta alavancagem (como 5 vezes), a taxa de empréstimo de USDT (atualmente em 4,69%) pode, ao ser somada, comprimir significativamente o espaço de rendimento. Em circunstâncias ainda mais graves, em um ambiente extremo com funding negativo e aumento nas taxas, o rendimento líquido dos usuários pode ser completamente corroído ou até mesmo se tornar negativo.

Se a motivação terminar, se o ETH cair e se a taxa de financiamento se tornar negativa, a mecânica de rendimento delta-neutro, na qual o modelo USDe se baseia, sofrerá um impacto substancial. Os rendimentos do sUSDe podem cair a zero ou até se inverter, e se acompanhados de grandes resgates e pressão de venda, o mecanismo de ancoragem de preço do USDe também enfrentará desafios. Esta “sobreposição de múltiplos negativos” constitui o risco sistêmico mais central na atual arquitetura da Ethena, e pode ser a causa subjacente das suas atividades de incentivo de alta intensidade recentemente.

Cinco, o preço do Ethereum sobe, a estrutura vai estabilizar?

Devido ao mecanismo de estabilidade do USDe depender do staking de ativos Ethereum e da cobertura de derivativos, a estrutura do seu fundo enfrenta pressão de drenagem sistêmica durante períodos de rápida valorização do preço do ETH. Especificamente, quando o preço do ETH se aproxima dos níveis altos esperados pelo mercado, os usuários tendem a resgatar antecipadamente os ativos em staking para realizar lucros ou migrar para outros ativos com retornos mais altos. Esse comportamento gera uma típica reação em cadeia de “Bull Market de ETH → Saída de LST → Encolhimento do USDe”.

A partir dos dados da DeFiLlama, pode-se observar que o TVL de USDe e sUSDe caiu simultaneamente durante o pico de preço do ETH em junho de 2025, e não houve um aumento no rendimento anualizado (APY) acompanhado pelo aumento de preço. Este fenômeno contrasta com o último ciclo de alta (final de 2024): naquela ocasião, após o ETH atingir o pico, o TVL foi gradualmente diminuindo, mas o processo foi relativamente lento, e os usuários não retiraram coletivamente seus ativos em staking antecipadamente.

No ciclo atual, o TVL e o APY estão a descer em conjunto, refletindo um aumento das preocupações dos participantes do mercado sobre a sustentabilidade dos rendimentos do sUSDe. Quando a volatilidade dos preços e as mudanças nos custos de capital trazem riscos potenciais de rendimento negativo para o modelo delta-neutro, o comportamento dos usuários demonstra uma sensibilidade e velocidade de reação mais altas, com a saída antecipada a tornar-se a escolha predominante. Este fenômeno de retirada de capital não só enfraquece a capacidade de expansão do USDe, como também amplifica ainda mais suas características de contração passiva durante os períodos de alta do ETH.

Resumo:

Em resumo, os atuais retornos anuais de até 50% não são uma norma do protocolo, mas sim resultado de múltiplos incentivos externos (airdrop Merkl + interações com Aave) em um impulso faseado. Assim que o preço do ETH oscilar em alta, os incentivos terminarem e fatores de risco como taxas de financiamento se tornarem negativas, a estrutura de rendimento delta-neutro em que o modelo USDe se baseia enfrentará pressão, e os rendimentos sUSDe poderão rapidamente convergir para 0 ou se tornarem negativos, o que impactará o mecanismo de ancoragem de estabilidade.

De acordo com dados recentes, o TVL do USDe e do sUSDe apresentou uma queda sincronizada durante o aumento do ETH, e o APY não subiu de forma correspondente. Este fenômeno de “retirada durante a alta” indica que a confiança do mercado começa a precificar riscos de forma antecipada. Semelhante à “crise de ancoragem” enfrentada pelo GHO, a liquidez atual do USDe é sólida, dependendo em grande parte de estratégias de subsídio contínuo para estabilização.

Quando termina este jogo de incentivos e se será possível obter uma janela de ajuste estrutural suficiente para o protocolo, poderá ser o teste crucial para determinar se o USDe realmente possui o potencial de “terceiro pilar das stablecoins”.