Tokenização do Ethereum: de Token Embalado a Token de Aposta Líquida

Autor: Tanay Ved, Fonte: Coin Metrics, Tradução: Shaw Jinse Finance

Pontos Chave

• A versão tokenizada do ETH (como WETH, LST e LRT) pode alcançar compatibilidade ERC-20, maior interoperabilidade e maior eficiência de capital on-chain.
• Aproximadamente 24% do ETH está em stake através do Lido, stETH e suas formas encapsuladas wstETH tornaram-se uma forma amplamente utilizada de colateral DeFi e são frequentemente usados em estratégias de loop para aumentar os rendimentos.
• O preço e o mecanismo de recompensas desses tokens variam, alguns utilizam um design de reequilíbrio, enquanto as versões encapsuladas se valorizam à medida que a taxa de câmbio com o ETH aumenta.
• À medida que a escala desses ativos se expande, monitorar a fila de validadores, a liquidez do mercado secundário e o prêmio/desconto do LST em relação ao ETH se tornará muito importante para avaliar o risco de resgate e liquidez.

Introdução

Como uma blockchain Layer-1, a proposta de valor do Ethereum vai muito além das criptomoedas. Sua programabilidade permite que os ativos sejam utilizados de maneira mais eficiente, como garantir a segurança da rede e atuar como ativos de rendimento e colateral em seu ecossistema de cadeia. Para aumentar a usabilidade e a combinabilidade do ETH nesses cenários, várias “variações” ou versões tokenizadas do ETH surgiram.

Desde tokens Wrapped ETH que oferecem compatibilidade com ERC-20, até tokens de staking líquido (LST) que oferecem rendimentos de staking e são transferíveis, bem como outras variantes de tokens que oferecem rendimentos e utilidade adicionais. Essas formas tokenizadas de ETH tornaram-se uma parte importante da infraestrutura do Ethereum, desbloqueando interoperabilidade e eficiência de capital. Mas à medida que se tornam mais estratificados e se entrelaçam dentro do ecossistema, terão um impacto significativo na liquidez, na estabilidade de ancoragem e na dinâmica de resgate.

Neste relatório, vamos analisar a versão tokenizada do ETH e explicar as razões da sua emergência. Em seguida, vamos focar nos tokens de staking líquido, analisando o seu mecanismo de preços, estrutura de recompensas e utilidade, ao mesmo tempo que avaliamos a situação de liquidez e os riscos que afetam a sua estabilidade.

Ecossistema de tokenização do ETH

Atualmente, os ativos Ethereum existem principalmente nas seguintes formas: ETH nativo, ETH encapsulado, ETH de staking líquido (LST) e ETH de re-staking líquido (LRT). Embora essas variantes possam aumentar a complexidade, sua introdução visa resolver limitações anteriores, melhorar a liquidez, a combinabilidade e obter novas oportunidades de rendimento on-chain.

Desempenhos tokenizados diferentes do ETH e suas inter-relações

Embalagem ETH (WETH)

Como o token nativo da Ethereum, o ETH é crucial para pagar taxas de transação, compensar os validadores para garantir a segurança da rede e atuar como meio de troca. No entanto, devido à sua incompatibilidade com o ERC-20, sua aplicação nas primeiras DeFi foi limitada. Isso levou ao surgimento do ETH embrulhado (WETH), que é a versão ERC-20 do ETH. O WETH rapidamente se tornou uma parte central das exchanges descentralizadas, pools de liquidez e protocolos de empréstimo como Uniswap e Aave, onde atua como par de negociação principal e ativo de colateral. Até 2021, a oferta de WETH ultrapassou os 8 milhões, tornando-se a principal forma tokenizada do ETH.

Tokens de Staking de Liquidez (LST) e suas versões encapsuladas

A transição do Ethereum para o mecanismo de Prova de Participação (PoS) trouxe novas oportunidades. Antes da atualização Shapella, o ETH em staking estava bloqueado na Beacon Chain, faltando, na prática, liquidez. Tokens de staking líquidos como o stETH da Lido (LST) resolveram esse problema ao representar os usuários na realização de staking para os validadores e emitir títulos transferíveis para o ETH em staking.

Eles conseguem acumular rendimentos enquanto mantêm a liquidez, o que impulsionou a rápida adoção de protocolos de empréstimo e pools de liquidez. Versões encapsuladas como wstETH convertem tokens Rebase em tokens ERC-20 fixos mais adequados para integração. LST e suas versões encapsuladas substituíram o WETH, tornando-se a forma tokenizada predominante do ETH.

A Lido tem cerca de 10 bilhões de dólares em ETH (wstETH) encapsulados bloqueados em protocolos de empréstimo DeFi na rede principal do Ethereum, o que destaca seu papel como um ativo colateral central. Na prática, os usuários costumam depositar LST para tomar emprestado ETH ou stablecoins e, em seguida, utilizam uma estratégia de “circular” para reinvestir os lucros na compra de mais stETH, ampliando assim os rendimentos do staking. Isso também sustenta o tesouro de empréstimos e re-staking, combinando recompensas de staking com a utilidade do colateral, aumentando assim a eficiência de capital. Com a crescente demanda por ativos tokenizados e geradores de rendimento, como demonstrado pelos LST, é provável que desempenhem um papel central no mercado DeFi.

A tabela abaixo resume as diferentes versões do ETH tokenizado:

Tokens de Staking de Liquidez (LST)

Mecanismo de preços e recompensas

Embora todos os tokens de staking líquido (LST) representem um direito de subscrição de ETH, seus preços de negociação podem variar, dependendo de seu design e da forma como as recompensas de staking são calculadas. Tokens Rebase, como o stETH da Lido, têm uma estrutura projetada para manter um preço próximo ao ETH, aumentando o saldo do usuário ao longo do tempo. Já os LST encapsulados, como o wstETH ou o cbETH da Coinbase, que são compatíveis com o protocolo ERC-20, mantêm o saldo fixo e valorizam-se por meio da constante valorização da taxa de câmbio com o ETH.

Como mostrado acima, o preço de negociação do stETH da Lido está próximo do ativo subjacente ETH, enquanto o wstETH e o cbETH da Coinbase apresentam um prêmio. Durante períodos de pressão de mercado, baixa liquidez ou mudanças operacionais, os LST encapsulados também são suscetíveis a desvio de preços, o que pode afetar a percepção do mercado e levar a uma diminuição do prêmio à medida que a demanda muda.

Comparação de preços entre DEX e CEX

stETH pode ser negociado em exchanges descentralizadas como a Curve (DEX) e em exchanges centralizadas (CEX) como OKX, Bybit e Deribit. Os preços geralmente permanecem consistentes, e as atividades de arbitragem tendem a reduzir a diferença de preços, mas eventos de pressão podem causar desvios temporários no mercado. Durante o colapso da Terra/Luna em maio de 2022, o stETH na Curve caiu para cerca de 0,935 ETH (desvio de 6,5%), desencadeando liquidações em cadeia e perdas de capital para instituições como a Three Arrows Capital, que usavam stETH em estratégias de ciclo de alavancagem. Desde então, a dependência de uma única plataforma de negociação diminuiu, e o mecanismo de descoberta de preços está mais equilibrado entre DEX e CEX.

Resgate e Liquidez

Os principais métodos para que os stakers resgatem ETH são: através do sistema de validadores do Ethereum, ou através de mercados de exchanges centralizadas e descentralizadas de segundo nível. O principal método de resgate é feito através das filas de entrada e saída do Ethereum, que controlam o fluxo de validadores que entram e saem da rede. Essas filas são controladas pelo limite de churn (churn limit), o que significa que a cada período (epoch) (cerca de 6,4 minutos) apenas um número fixo de validadores pode entrar ou sair. O comprimento da fila é expresso em número de validadores, ETH ou tempo, refletindo tanto a demanda por staking quanto a pressão de resgate.

Devido ao lucro dos apostadores após a alta do ETH e ao fato de algumas estratégias de ciclo terem sido desfeitas, a quantidade de ETH na fila de saída recentemente superou 900 mil ETH (cerca de 33 mil validadores). Até 8 de setembro, a quantidade de ETH na fila de saída foi reduzida para cerca de 660 mil ETH (cerca de 20 mil validadores). No mesmo período, a quantidade de ETH na fila de entrada também superou 900 mil, o que indica uma forte demanda por staking após a atualização do Pectra, com um saldo médio efetivo também mais alto.

Como está a liquidez do LST?

A liquidez é um fator importante para LST (e LRT), pois os usuários devem depender do mercado secundário para resgates, especialmente quando a fila de saída se torna mais longa. Esses resgates geralmente são realizados através de locais de negociação on-chain ou off-chain, onde LST pode ser trocado por ETH ou WETH. Esses mercados de exchanges centralizadas (CEX) e exchanges descentralizadas (DEX) podem realizar arbitragem de forma eficiente, mas quando a fila de saída dos validadores se torna mais longa e a liquidez é insuficiente, a desconexão pode ocorrer com mais frequência.

Como mencionado acima, a liquidez de LSTs como o stETH da Lido está mais dispersa entre as várias plataformas. Embora a maior parte da liquidez do stETH tenha se concentrado inicialmente no pool stETH/ETH da Curve, ela se expandiu gradualmente para outros DEXs e CEXs, como o Balancer. O mercado à vista stETH-ETH de exchanges como Deribit, Bybit e OKX possui cerca de 4,6 milhões de dólares em liquidez, com uma variação de ±2% em relação ao preço médio (preço de compra de 1,6 milhões de dólares/preço de venda de 3 milhões de dólares).

Conclusão

Desde tokens encapsulados até tokens de staking líquido, as várias versões tokenizadas do ETH tornaram-se o núcleo da infraestrutura Ethereum e também ganharam ampla atenção em ecossistemas PoS como Solana. Os tokens encapsulados resolveram o antigo problema de combinabilidade, enquanto os tokens de staking líquido (LST) e os tokens de re-staking líquido (LRT) aumentaram ainda mais a eficiência de capital e a combinabilidade do ETH. Ao mesmo tempo, sua recuperação e a confusão do passado levantaram novamente preocupações sobre liquidez, resgates e riscos de precificação, que podem se espalhar.

Com a nova piscina de fundos sendo implantada na blockchain, novas oportunidades de rendimento e interoperabilidade estão surgindo, desde a reserva de ativos digitais até o potencial ETF de Ethereum em staking (a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA fez recentemente esclarecimentos sobre tokens de staking líquidos). Ao mesmo tempo, à medida que a tokenização e o crescimento de ativos geradores de rendimento se expandem e se tornam mais comuns em todo o ecossistema, a dinâmica de liquidez e resgate será crucial.