Tokenização do Ethereum: de tokens encapsulados a tokens de aposta líquida

Autor: Tanay Ved

Fonte: Coin Metrics

Compilado por: Shaw Golden Finance

Pontos-chave

As versões tokenizadas do ETH (como WETH, LST e LRT) permitem compatibilidade ERC-20, maior interoperabilidade e maior eficiência de capital em cadeia.

Cerca de 24% do ETH está em staking através da Lido, com stETH e sua forma embrulhada wstETH se tornando uma forma amplamente utilizada de colateral DeFi, frequentemente empregada em estratégias circulares para aumentar os rendimentos.

Os mecanismos de precificação e recompensa desses tokens variam, alguns adotam um design de reequilíbrio, enquanto as versões encapsuladas se valorizam à medida que a taxa de câmbio com o ETH aumenta.

Com a expansão do tamanho desses ativos, monitorar a fila de validadores, a liquidez do mercado secundário e a situação de prêmio/desconto do LST em relação ao ETH se tornará muito importante para avaliar os riscos de resgate e liquidez.

Introdução

Como uma blockchain Layer-1, a proposta de valor do Ethereum vai muito além das moedas digitais. Sua programabilidade permite que os ativos sejam utilizados de maneira mais eficiente, como garantir a segurança da rede e atuar como ativos de rendimento e colateral em seu ecossistema. Para aumentar a usabilidade e a combinabilidade do ETH nesses cenários, várias “versões” ou versões tokenizadas do ETH surgiram.

Desde tokens envoltos Wrapped ETH que oferecem compatibilidade ERC-20, até tokens de staking líquidos (LST) que oferecem rendimento de staking e são transferíveis, assim como outras variantes de tokens que oferecem rendimento adicional e utilidade. Essas formas tokenizadas de ETH tornaram-se uma parte importante da infraestrutura do Ethereum, desbloqueando interoperabilidade e eficiência de capital. Mas à medida que elas se tornam mais estratificadas e se entrelaçam no ecossistema, terão um impacto significativo na liquidez, na estabilidade de âncora e na dinâmica de resgate.

Neste relatório, iremos analisar a versão tokenizada do ETH e explicar as razões do seu surgimento. Em seguida, focaremos nos tokens de staking líquido, analisando seu mecanismo de precificação, estrutura de recompensas e utilidade, ao mesmo tempo que avaliamos a situação de liquidez e os riscos que afetam sua estabilidade.

Ecossistema tokenizado do ETH

Atualmente, os ativos do Ethereum têm as seguintes formas principais: ETH nativo, ETH embrulhado, ETH de staking líquido (LST) e ETH de re-staking líquido (LRT). Embora essas variantes possam aumentar a complexidade, sua introdução visa resolver limitações anteriores, aumentar a liquidez, a composibilidade e obter novas oportunidades de rendimento em cadeia.

Desempenho tokenizado do ETH e suas inter-relações

Wrapped ETH (WETH)

Como o token nativo da Ethereum, o ETH é crucial para o pagamento de taxas de transação, compensação de validadores para garantir a segurança da rede e para atuar como meio de troca. No entanto, devido à sua incompatibilidade com o ERC-20, sua aplicação nos primeiros DeFi foi limitada. Isso levou ao surgimento do ETH embrulhado (WETH), que é a versão ERC-20 do ETH. O WETH rapidamente se tornou uma parte central das exchanges descentralizadas, pools de liquidez e protocolos de empréstimo como Uniswap e Aave, onde atua como par de negociação principal e ativo colateral. Até 2021, a oferta de WETH ultrapassou 8 milhões, tornando-se a principal forma tokenizada do ETH.

Tokens de Staking de Liquidez (LST) e suas versões encapsuladas

A transição do Ethereum para o mecanismo de prova de participação (PoS) trouxe novas oportunidades. Antes da atualização Shapella, o ETH em staking estava bloqueado na Beacon Chain, o que na prática resultava em falta de liquidez. Tokens de staking líquido como o stETH da Lido (LST) resolveram esse problema ao representar os usuários em staking para os validadores e emitir títulos transferíveis contra o ETH em staking.

Eles conseguem acumular rendimentos enquanto mantêm a liquidez, o que impulsionou a rápida adoção de protocolos de empréstimo e pools de liquidez. Versões encapsuladas como wstETH convertem tokens Rebase em tokens ERC-20 fixos mais adequados para integração. LST e suas versões encapsuladas substituíram o WETH, tornando-se a forma de tokenização predominante do ETH.

A Lido tem aproximadamente 10 bilhões de dólares em ETH (wstETH) de staking encapsulado bloqueado em protocolos de empréstimo DeFi na rede principal do Ethereum, o que destaca seu papel como um ativo colateral central. Na prática, os usuários geralmente depositam LST para pegar emprestado ETH ou stablecoins, e então utilizam uma estratégia de “ciclo” para reinvestir os lucros na compra de mais stETH, ampliando assim os rendimentos do staking. Também sustenta o tesouro de empréstimos e re-staking, combinando recompensas de staking com a utilidade do colateral, aumentando assim a eficiência do capital. Com a crescente demanda por ativos tokenizados e geradores de rendimento, como demonstrado pelo LST, é muito provável que desempenhem um papel central no mercado DeFi.

A tabela abaixo resume as diferentes versões do ETH tokenizado:

Token de Staking Líquido (LST)

Mecanismo de preços e recompensas

Embora todos os tokens de staking líquido (LST) representem um direito de subscrição de ETH, seus preços de negociação podem variar, dependendo de seu design e do método de cálculo das recompensas de staking. Tokens Rebase, como o stETH da Lido, têm uma estrutura projetada para manter um preço próximo ao ETH, aumentando o saldo do usuário ao longo do tempo. Já os LST encapsulados, como wstETH ou cbETH da Coinbase, que são compatíveis com o protocolo ERC-20, mantêm o saldo fixo e se valorizam à medida que a taxa de câmbio com ETH aumenta.

Como mostrado acima, o stETH da Lido tem um preço de negociação próximo ao ativo subjacente ETH, enquanto o wstETH e o cbETH da Coinbase apresentam um prêmio. Durante períodos de pressão de mercado, baixa liquidez ou mudanças operacionais, os LSTs encapsulados também podem apresentar desvios de preço, o que pode afetar a percepção do mercado e fazer com que o prêmio diminua à medida que a demanda muda.

Comparação de preços entre DEX e CEX

stETH pode ser negociado em exchanges descentralizadas como Curve (DEX) e em exchanges centralizadas como OKX, Bybit e Deribit. Os preços geralmente se mantêm consistentes, e as atividades de arbitragem ajudam a reduzir a diferença de preços, mas eventos de pressão podem levar a uma desacoplamento temporário do mercado. Durante o colapso da Terra/Luna em maio de 2022, o stETH na Curve caiu para cerca de 0.935 ETH (desvio de 6.5%), desencadeando liquidações em cadeia e perdas de capital para instituições como a Three Arrows Capital, que usavam stETH em estratégias de ciclo alavancado. Desde então, a dependência de uma única plataforma de negociação diminuiu, e o mecanismo de descoberta de preços se tornou mais equilibrado entre DEX e CEX.

Resgate e liquidez

Os principais métodos para os validadores resgatarem ETH são dois: através do sistema de validadores do Ethereum, ou através de mercados de exchanges centralizadas e descentralizadas de segunda linha. O principal método de resgate é feito através das filas de entrada e saída do Ethereum, que controlam o fluxo de validadores que entram e saem da rede. Essas filas são controladas pelo limite de churn (churn limit), o que significa que a cada ciclo (epoch) (aproximadamente 6,4 minutos) apenas um número fixo de validadores pode entrar ou sair. O comprimento da fila é representado pelo número de validadores, ETH ou tempo, refletindo tanto a demanda de staking quanto a pressão de resgate.

Devido aos lucros obtidos pelos stakers com a alta do ETH e à liberação de algumas estratégias circulares, a quantidade de ETH na fila de saída recentemente ultrapassou 900 mil ETH (cerca de 33 mil validadores). Até 8 de setembro, a quantidade de ETH na fila de saída caiu para cerca de 660 mil ETH (cerca de 20 mil validadores). No mesmo período, a quantidade de ETH na fila de entrada também ultrapassou 900 mil, o que indica uma forte demanda por staking após a atualização do Pectra, com um saldo médio efetivo também mais alto.

Como está a liquidez do LST?

A liquidez é um fator importante para LST (e LRT), uma vez que os usuários devem depender do mercado secundário para resgates, especialmente quando a fila de saída se torna mais longa. Esses resgates geralmente ocorrem em locais de negociação on-chain ou off-chain, onde LST pode ser trocado por ETH ou WETH. Essas exchanges centralizadas (CEX) e exchanges descentralizadas (DEX) podem permitir uma arbitragem eficiente, mas quando a fila de saída dos validadores se torna mais longa e a liquidez é insuficiente, a desconexão pode ocorrer com mais frequência.

Como mencionado acima, a liquidez de LSTs como o stETH da Lido está mais dispersa entre as várias plataformas. Embora a maior parte da liquidez do stETH estivesse inicialmente concentrada na piscina stETH/ETH da Curve, ela foi gradualmente expandida para outras DEXs e CEXs, como a Balancer. Os mercados à vista stETH-ETH nas exchanges como Deribit, Bybit e OKX têm uma liquidez de cerca de 4,6 milhões de dólares, com uma variação de ±2% em relação ao preço médio (preço de compra de 1,6 milhão de dólares/preço de venda de 3 milhões de dólares).

Conclusão

Desde tokens encapsulados até tokens de staking líquido, as várias versões tokenizadas do ETH tornaram-se agora o núcleo da infraestrutura Ethereum, recebendo ampla atenção também em ecossistemas PoS como Solana. Os tokens encapsulados resolveram o problema de combinabilidade dos primeiros tempos, enquanto os tokens de staking líquido (LST) e os tokens de re-staking líquido (LRT) melhoraram ainda mais a eficiência de capital e a combinabilidade do ETH. Ao mesmo tempo, sua recuperação e a confusão do passado reavivaram as preocupações sobre liquidez, resgates e riscos de precificação, riscos que podem se espalhar.

Com a nova piscina de fundos implantada na blockchain, oportunidades emergentes de rendimento e interoperabilidade estão surgindo, desde reservas de ativos digitais até potenciais ETFs de Ethereum baseados em staking (a SEC dos EUA fez recentemente esclarecimentos sobre tokens de staking líquidos). Ao mesmo tempo, à medida que a tokenização e o crescimento de ativos geradores de rendimento se expandem e se tornam mais comuns em todo o ecossistema, a dinâmica de liquidez e resgate será crucial.