Boros：mercado de derivação na cadeia da taxa de financiamento dos Futuros Perpétuos

Autor: danny; Fonte: X, @agintender

Boros para a taxa de financiamento de contratos perpétuos - criou um mercado de derivados em cadeia com alta eficiência de capital. Ao “tokenizar” a taxa de financiamento das bolsas fora da cadeia em “Unidades de Rendimento” (Yield Units, YU) negociáveis, construiu essencialmente um mercado funcionalmente semelhante aos swaps de taxa de juros (Interest Rate Swaps, IRS) no financiamento tradicional - permitindo que os agricultores de durião Musang King realizem uma categoria de transação que aposta em 3 árvores de durião.

Este acordo não só fornece aos traders novas ferramentas para hedging e especulação sobre a volatilidade das taxas de financiamento, mas também oferece uma infraestrutura de gestão de risco fundamental para protocolos de estratégias Delta neutras que dependem das taxas de financiamento, como a Ethena.

A curto prazo, quanto melhor for o desenvolvimento da Ethena, maior será o volume de negociação da Boros.

1. A ascensão dos derivados de taxa de juros em blockchain

1.1 Taxa de financiamento de contratos perpétuos: uma referência de taxa de juros nativa de criptomoeda

Os contratos perpétuos diferem dos contratos futuros tradicionais, pois não têm data de vencimento. Para manter o seu preço ancorado ao preço à vista do ativo subjacente, foi introduzido o mecanismo central da taxa de financiamento. A taxa de financiamento é a taxa que é periodicamente trocada entre posições longas e curtas.

O significado econômico reside no fato de que a taxa de financiamento não apenas reflete o sentimento do mercado e a demanda por alavancagem, mas também expressa a diferença de custo de capital entre a moeda base e a moeda de cotação. Taxas positivas (longas pagam curtas) geralmente indicam um forte sentimento otimista no mercado ou uma alta demanda por alavancagem; taxas negativas (curtas pagam longas) indicam o oposto. O mercado de contratos perpétuos processa diariamente volumes de transações de centenas de bilhões de dólares, tornando a taxa de financiamento uma fonte de rendimento e risco de grande escala que anteriormente não podia ser negociada diretamente, criando um amplo espaço de mercado para os protocolos de derivativos construídos em torno dela.

As semelhanças e diferenças com os swaps de taxa de juros tradicionais (IRS)

O swap de taxa de juro (IRS) é um contrato derivado em que ambas as partes concordam em trocar, durante um determinado período no futuro, uma série de fluxos de pagamentos de juros com base em um montante nocional, geralmente uma parte paga uma taxa fixa e a outra paga uma taxa flutuante. O mercado global de swaps de taxa de juro é imenso, com um volume de liquidação diário superior a 12 trilhões de dólares.

O protocolo Boros implementa um protocolo de taxa fixa para taxa flutuante com funcionalidades semelhantes. Os usuários podem escolher pagar uma taxa fixa (ou seja, a taxa de retorno anual implícita) em troca de uma taxa flutuante (ou seja, a taxa de retorno anual básica proveniente de bolsas centralizadas), e vice-versa.

No entanto, existem diferenças chave entre os dois:

• Taxa de juros subjacente: Os IRS tradicionais geralmente utilizam taxas de referência como SOFR ou ESTR. Já o Boros utiliza a taxa de financiamento de contratos perpétuos.
• Infraestrutura: O IRS tradicional é um mercado de balcão (OTC), normalmente mediado por bancos, e cada vez mais liquidado por uma contraparte central (CCP). Boros, por outro lado, é construído sobre um livro de ordens na cadeia.
• Risco de contraparte: No setor financeiro tradicional, o risco de contraparte é um problema importante, mitigado por meio de acordos legais e garantias. No Boros, o risco de contraparte é gerido de forma algorítmica através de um conjunto de garantias em cadeia, margem e sistema de liquidação.

1.3 Introdução ao Boros: Pendle entra no comércio de rendimento alavancado

Boros expandiu o “trading de rendimento” para a “taxa de financiamento” (Funding Rate) e introduziu mecanismos de margem e alavancagem.

Ao longo dos anos, os traders puderam apenas suportar passivamente as taxas de financiamento, tratando-as como um custo de transação ou fonte de receita, sem a capacidade de negociá-las como um fator de risco independente. As operações de hedge são indiretas e ineficientes em termos de capital. A Boros, ao oferecer uma ferramenta direta e eficiente em capital (YU) e um local de negociação (livro de ordens on-chain), tornou possível pela primeira vez a negociação direta do risco de taxa de financiamento. Isso é semelhante ao surgimento dos swaps de risco de crédito (CDS) na história financeira, que permitiram que os bancos separassem o risco de crédito dos empréstimos subjacentes para negociação. A Boros está fazendo a mesma coisa para o risco de taxa de financiamento no mundo cripto.

O cenário de aplicação mais central e poderoso neste estágio é fornecer ferramentas de hedge de nível institucional para estratégias Delta neutras como a Ethena, que gerencia ativos na casa dos bilhões de dólares. A capacidade da Ethena de proporcionar rendimentos fixos estáveis para sua stablecoin USDe pode depender, em parte, da sua capacidade de hedge contra o risco de taxa de financiamento na Boros.

1.4 Uma analogia: o mercado de futuros do durião Musang King

Para compreender melhor o conceito central do Boros, podemos compará-lo a um hipotético “mercado de futuros de durian Musang King”.

Imagine uma árvore de durião Musang King. Esta árvore representa um ativo subjacente que pode gerar rendimento, assim como o mercado de contratos perpétuos na Binance.

• Colheita futura de durian: A quantidade de durians que esta árvore produzirá no futuro e a qualidade deles são incertas. Essa incerteza sobre a colheita futura é semelhante à taxa de financiamento que surge no mercado de contratos perpétuos. Às vezes a colheita é boa (taxa de financiamento positiva e alta), outras vezes é má (taxa de financiamento negativa).
• Contratos futuros de durião: Agricultores e comerciantes de frutas desejam garantir antecipadamente o preço futuro do durião, a fim de se protegerem contra a incerteza da colheita. Assim, eles criaram um mercado dedicado à negociação de contratos para “duriões a serem entregues em uma data específica no futuro”. Este contrato equivale à Unidade de Rendimento (YU) no protocolo Boros.
• Preço do mercado de futuros: Neste mercado, os contratos futuros de durião têm um preço formado pela concorrência entre compradores e vendedores. Este preço reflete as expectativas coletivas do mercado sobre a futura colheita de duriões. Este preço é a Taxa de Retorno Anualizada Implícita (Implied APR) no Boros.
• Valor real da colheita: Quando a durian amadurece e é colhida, o seu valor real no mercado à vista é determinado. Este valor final e real é a Taxa de Retorno Anual Subjacente (Underlying APR) no Boros.

Nesta analogia, o protocolo Boros desempenha o papel deste mercado futuro de durião. Ele não negocia a própria árvore de durião (ou seja, não negocia BTC ou ETH à vista), mas oferece uma plataforma para as pessoas negociarem as expectativas dos “frutos” (taxas de financiamento) que esta “árvore” (mercado de contratos perpétuos) irá gerar no futuro. Os traders podem comprar e vender as expectativas das futuras taxas de financiamento na Boros, assim como os comerciantes de frutas compram e vendem as expectativas da colheita futura de duriões, permitindo assim especulação ou hedge.

2. Análise Profunda da Arquitetura: Mecanismo de Funcionamento do Protocolo Boros

Este capítulo irá detalhar os componentes técnicos do Boros, explicando como transforma uma taxa off-chain abstrata em um instrumento financeiro que pode ser negociado on-chain.

2.1 Tokenização de rendimentos off-chain: conexão das taxas de CEX com ativos on-chain

Boros depende de oráculos para importar dados em tempo real sobre taxas de financiamento de fontes de dados como Binance/Hyperliquidi. Este é um nó centralizado crucial, assim como um vetor potencial de manipulação, e o protocolo aborda essa questão através de parâmetros de risco específicos.

O design do Boros é engenhoso porque permite que os usuários negociem as variações ou diferenças entre as expectativas do mercado e as taxas reais, em vez das taxas em si. Isso transforma-o em um poderoso mercado de previsões.

2.2 Unidade de rendimento (YU): Ferramenta básica negociável

A Unidade de Rendimento (Yield Unit, YU) é a ferramenta de negociação básica no Boros, representando a receita total de taxa de financiamento que pode ser gerada de agora até a data de vencimento do contrato para uma unidade de capital nominal (por exemplo, 1 BTC ou 1 ETH).

Conceitualmente, o YU da Boros é semelhante ao token de rendimento (YT) do Pendle V2, pois ambos representam fluxos de rendimento futuros tokenizados. No entanto, ao contrário do V2, a Boros não possui um token de capital correspondente (PT), o que a torna uma ferramenta de negociação puramente direcional de rendimento. Negociar YU permite que os usuários especulem ou hedge sobre a volatilidade da taxa de financiamento sem assumir o risco de preço direto em ativos de referência (como BTC ou ETH).

2.3 A binaridade das taxas: desconstruindo o APR implícito e o APR base

A dinâmica central da negociação Boros resulta da interação entre duas taxas:

• Taxa de Retorno Anual Implícita (Implied APR): Este é o preço YU determinado pelo mercado na ordem de Boros, que representa a expectativa coletiva do mercado sobre a taxa média de financiamento até o vencimento. Os traders na verdade estão fazendo uma posição comprada ou vendida sobre esta taxa implícita.
• Taxa de rendimento anualizada básica (Underlying APR): Esta é a taxa de financiamento em tempo real, anualizada, obtida por meio de oráculos das exchanges de origem. É a base para a liquidação periódica das posições.

A rentabilidade da posição depende da diferença entre o APR subjacente no momento do liquidação e o APR implícito no momento em que o trader entra (em termos simples: você está apostando no APR implícito ):

Fazer Longo em YU: Se o APR subjacente > APR implícito, então há lucro.

Vender a descoberto YU: Se o APR subjacente < APR implícito, então há lucro.

2.4 Infraestrutura de Negociação: Livro de Ordens em Cadeia e Motor de Liquidação

Boros adotou um livro de ordens público totalmente em cadeia para transações ponto a ponto de YU. Este design oferece transparência, mas também traz desafios relacionados ao custo de Gas e possíveis transações de frontrunning. Ao mesmo tempo, o protocolo também possui um market maker automático (AMM) para fornecer liquidez básica.

O processo de liquidação (também conhecido como Rebase) ocorre regularmente de acordo com o ciclo da taxa de financiamento da bolsa de origem (por exemplo, a Binance a cada 8 horas). A cada liquidação, o sistema calcula o lucro e a perda (ou seja, a diferença entre o APR subjacente e o APR implícito) e ajusta diretamente o saldo da garantia do usuário.

Este mecanismo de liquidação periódica, juntamente com a existência de oportunidades de arbitragem, garante que, à medida que o dia de vencimento se aproxima, a APR Implícita converge naturalmente para a média acumulada da APR Subjacente. Isso ocorre porque quanto menor o tempo restante, menor a incerteza das taxas futuras.

2.5 Gestão de Capital: Margem Cruzada e Sistema de Liquidação

Boros suporta negociações alavancadas (com um limite inicial de 1,2x, mas projetado para suportar alavancagens maiores) e oferece dois modos de conta: margem isolada e margem cruzada. O sistema de margem é projetado para alcançar eficiência de capital, alinhando os requisitos de colateral com o risco de pagamento esperado (ou seja, a volatilidade do spread), em vez de estar vinculado à exposição nominal total.

Para realizar a verificação de margem, o valor da posição é determinado pela “Taxa de Marcação” (Mark Rate), que é um preço médio ponderado pelo tempo (TWAP) derivado de transações no livro de ordens on-chain. Este é um mecanismo de defesa chave contra a manipulação de preços de curto prazo. Se o nível de margem da conta estiver abaixo do requisito de margem de manutenção, a conta enfrentará liquidação, para evitar a acumulação de calotes.

A arquitetura do Boros cria um ecossistema auto-referenciado, mas ancorado externamente. O preço de negociação (Implied APR) é determinado de forma endógena pelos participantes no livro de ordens do Boros. No entanto, o valor e os lucros/perdas do sistema são finalmente liquidadas com base em uma fonte de dados externa e objetiva (oráculo). Essa estrutura binária de precificação interna e ancoragem externa é o motor central do protocolo. O mecanismo de liquidação de 8 horas desempenha o papel de “teste da realidade”, forçando o preço especulativo a reconciliar-se com a taxa real fora da cadeia.

3. Aplicações e dinâmicas de mercado

3.1 Estrutura de Estratégia de Negociação Boros 3.1 Estrutura de Estratégia de Negociação Boros

Além das estratégias mencionadas na tabela acima, os traders também podem aproveitar os padrões sazonais das taxas de financiamento (como taxas mais baixas durante os fins de semana) para realizar trading sazonal, ou fazer trading de reversão à média quando as taxas se desviam da média histórica. Além disso, realizar trading baseado em eventos antes de eventos de mercado significativos (como decisões regulatórias) também é uma estratégia comum.

3.2 Utilidade institucional: Estudo de caso da Ethena e hedge neutro Delta

Protocolos como Ethena geram receita para sua stablecoin (USDe) ao manter posições em contratos perpétuos equivalentes, fazendo short de ETH/BTC em spot. Sua principal fonte de receita vem da taxa de financiamento obtida como detentor de posições short. No entanto, essa parte da receita é extremamente instável; uma vez que a taxa de financiamento se torne negativa, a Ethena enfrentará perdas significativas.

A Boros oferece uma solução para isso. Ao fazer short no YU na Boros, a Ethena pode pagar uma taxa de juros subjacente (instável) flutuante, enquanto recebe uma taxa de juros implícita (previsível) fixa. Isso efetivamente transforma seu fluxo de receita instável em uma receita fixa e previsível, permitindo-lhe reduzir o risco do tesouro e até mesmo oferecer produtos de renda fixa aos seus usuários. Essa capacidade de hedge é crucial para qualquer entidade que opere com “arbitragem de spot-futures” ou negociação de basis, incluindo mineradores, stakers e fundos de arbitragem, permitindo-lhes bloquear custos ou receitas e aumentar a estabilidade operacional.

3.3 Avaliação da Proposta de Eficiência de Capital

A Boros afirma oferecer uma eficiência de capital extremamente alta, permitindo que os usuários hedgem grandes posições nominais com uma pequena quantidade de colateral (a promoção oficial menciona até 1000 vezes). Essa eficiência decorre do seu modelo de margem. Na Boros, a margem é calculada com base nas potenciais flutuações dos pagamentos de juros, e não com base no valor nominal total das posições subjacentes.

No entanto, a eficiência teórica de 1000 vezes é um número de marketing extremo. A verdadeira alavancagem e eficiência de capital estão sujeitas a restrições rigorosas de parâmetros de risco do protocolo, requisitos de margem e limites iniciais de alavancagem (por exemplo, 1,2 vezes no início do lançamento). A verdadeira eficiência de capital é dinâmica e depende da volatilidade do mercado.

4. Pensar

A introdução do Boros criou um “meta game” e algo novo no atual mercado de contratos perpétuos. Permite que os traders especulem não apenas sobre os preços dos ativos, mas também sobre o comportamento e as emoções dos outros traders no mercado subjacente de contratos perpétuos - a taxa de financiamento.

Uma vez que a taxa de financiamento é o resultado direto do jogo de desequilíbrio das posições longas e curtas nas CEX. Assim, negociar YU na Boros, na verdade, é uma aposta alavancada sobre as posições e sentimentos dos traders em mercados como Binance ou Hyperliquid. Um trader que está comprando YU, na essência, está apostando que a demanda alavancada para compras na Binance irá aumentar/diminuir. Isso adiciona uma nova complexidade e dimensão de oportunidades, transformando a estrutura do mercado e a psicologia dos traders em um ativo que pode ser negociado diretamente.

Curiosamente, a existência de um mercado de hedge de taxa de financiamento saudável pode, por sua vez, suprimir a volatilidade da qual depende. Taxas de financiamento extremas são geralmente causadas por negociações unilaterais congestionadas. Grandes participantes muitas vezes hesitam em aumentar suas posições devido aos altos custos de manutenção (taxas de financiamento). Com a Boros, um grande negociador agora pode fazer long com alavancagem em uma CEX (o que aumenta a taxa positiva), enquanto faz long em YU na Boros para cobrir esse custo. Isso reduz o desincentivo à participação em negociações congestionadas. À medida que a liquidez da Boros se aprofunda, ela pode desempenhar um papel estabilizador, assim como o mercado IRS maduro nas finanças tradicionais estabiliza as taxas de juros de empréstimos, comprimindo os extremos das taxas de financiamento, ou pode empurrar as negociações congestionadas para outro extremo?