No dia 11 de outubro de 2025, este dia foi um pesadelo para os investidores de encriptação em todo o mundo.
O preço do Bitcoin caiu de um pico de 117.000 dólares, despencando para menos de 110.000 dólares em poucas horas. A queda do Ethereum foi ainda mais severa, alcançando 16%. O pânico se espalhou pelo mercado como um vírus, fazendo com que muitas altcoins desabassem instantaneamente entre 80% a 90%, e mesmo que houvesse uma leve recuperação posteriormente, a maioria ainda caiu entre 20% a 30%.
Em apenas algumas horas, o valor de mercado global da encriptação evaporou milhares de milhões de dólares.
Nas redes sociais, lamentos surgem incessantemente, com idiomas de todo o mundo se unindo em uma única canção de tristeza. Mas sob a superfície do pânico, a verdadeira cadeia de transmissão é muito mais complexa do que parece.
O ponto de partida deste colapso foi uma frase de Trump.
No dia 10 de outubro, o presidente dos Estados Unidos, Donald Trump, anunciou através das suas redes sociais que planeia, a partir de 1 de novembro, impor uma tarifa adicional de 100% sobre todas as mercadorias importadas da China. A redação desta mensagem é excepcionalmente dura, ele escreveu que as relações entre os EUA e a China deterioraram-se a tal ponto que “não é necessário encontrar-se”, e que os Estados Unidos retaliarão com medidas financeiras e comerciais, justificando esta nova guerra tarifária com o monopólio de terras raras da China.
Após a divulgação da notícia, os mercados globais perderam o equilíbrio instantaneamente. O Nasdaq caiu 3,56%, registrando uma das quedas diárias mais raras dos últimos anos. O índice do dólar caiu 0,57%, o petróleo despencou 4% e o preço do cobre também caiu. Os mercados de capitais globais entraram em uma venda em pânico.
Na grande liquidação épica, a stablecoin em alta USDe tornou-se uma das maiores vítimas. Sua desanexação, juntamente com o sistema de empréstimos em alta alavancagem construído ao seu redor, desmoronou em questão de horas.
Esta crise de liquidez local espalhou-se rapidamente, e muitos investidores que usavam USDe para empréstimos circulares foram liquidadas, com o preço do USDe a começar a desanexar-se em várias plataformas.
Mais grave ainda, muitos market makers também utilizam USDe como margem de contrato. Quando o valor do USDe se aproxima de uma queda de quase 50% em um curto espaço de tempo, a alavancagem das suas posições dobra passivamente; mesmo uma posição de compra de alavancagem de 1x que parecia segura não consegue escapar do destino de liquidação. Os contratos de altcoins e o preço do USDe formam uma dupla queda, resultando em grandes perdas para os market makers.
Como é que o dominó do “empréstimo circular” caiu?
Tentação de 50% APY de rendimento
USDe, lançado pela Ethena Labs, é uma stablecoin de “dólar sintético”. Com uma capitalização de mercado de cerca de 14 bilhões de dólares, ela se tornou a terceira maior stablecoin do mundo. Diferente do USDT ou USDC, o USDe não possui reservas em dólares equivalentes, mas sim depende de uma estratégia chamada “hedge neutro Delta” para manter a estabilidade de preços. Ela detém Ethereum à vista, enquanto faz short de contratos perpétuos de Ethereum equivalentes em bolsas de derivativos, usando hedge para compensar a volatilidade.
Então, o que faz o dinheiro fluir? A resposta é simples: altos retornos.
A aposta em USDe pode gerar um retorno anual de aproximadamente 12% a 15%, proveniente da taxa de financiamento dos contratos perpétuos. Além disso, a Ethena também colabora com várias plataformas de empréstimo para oferecer recompensas adicionais para os depósitos em USDe.
O que realmente faz a taxa de retorno disparar é o “empréstimo rotativo”. Os investidores operam repetidamente no acordo de empréstimo, hipotecando USDe, emprestando outras stablecoins e depois trocando por USDe para reinvestir. Após várias rodadas de operações, o capital foi ampliado para quase quatro vezes, com o rendimento anual a subir para um intervalo de 40% a 50%.
No mundo das finanças tradicionais, um retorno anual de 10% já é considerado raro. E o retorno de 50% oferecido pelo empréstimo em USDe é uma tentação quase irresistível para o capital em busca de lucro. Assim, o capital continua a fluir, e o fundo de depósitos em USDe do protocolo de empréstimo frequentemente está em estado de “cheio”, e assim que novos limites são liberados, eles são rapidamente aproveitados.
Desvinculação do USDe
As declarações de tarifas de Trump provocaram pânico nos mercados globais, e o mercado de encriptação também entrou em “modo de refúgio”. O Ethereum despencou 16% em um curto espaço de tempo, abalando diretamente o equilíbrio que o USDe dependia para se manter. Mas o verdadeiro desencadeador da desanexação do USDe foi a liquidação de uma grande instituição na plataforma Binance.
O investidor em encriptação e cofundador da Primitive Ventures, Dovey, especulou que o verdadeiro ponto de inflexão foi a liquidação de uma grande instituição na plataforma Binance que usava o modelo de margem cruzada (possivelmente uma empresa de trading tradicional que utiliza margem cruzada). Esta instituição utilizou USDe como margem cruzada e, quando o mercado sofreu oscilações severas, o sistema de liquidação vendeu automaticamente USDe para pagar as dívidas, fazendo com que seu preço na Binance caísse temporariamente para 0,6 dólares.
A estabilidade do USDe depende originalmente de duas condições-chave. A primeira é a taxa de financiamento positiva, ou seja, em um mercado em alta, os vendedores a descoberto precisam pagar uma taxa aos compradores, permitindo que o protocolo obtenha lucro. A segunda é a liquidez de mercado suficiente, garantindo que os usuários possam trocar USDe por um preço próximo de 1 dólar a qualquer momento.
Mas no dia 11 de outubro, essas duas condições colapsaram ao mesmo tempo. O pânico no mercado levou a um aumento acentuado na sensação de venda a descoberto, e a taxa de financiamento dos contratos perpétuos rapidamente tornou-se negativa. As grandes posições vendidas mantidas pelo protocolo, que antes eram “cobradores”, tornaram-se “pagadores”, precisando continuar a pagar taxas, o que erodiu diretamente o valor das garantias.
Uma vez que o USDe começa a desanexar-se, a confiança do mercado rapidamente se desmorona. Mais pessoas entram na fila para vender, e o preço continua a cair, formando um ciclo vicioso completo.
Ciclo de liquidação de crédito
No acordo de empréstimo, quando o valor das garantias do usuário cai a um certo nível, o contrato inteligente será automaticamente acionado para liquidação, forçando a venda das garantias do usuário para saldar sua dívida. Quando o preço do USDe cai, aqueles que usaram alavancagem múltipla através de empréstimos circulares rapidamente ultrapassam a linha de liquidação.
O espiral de liquidação é iniciado.
Os contratos inteligentes vendem automaticamente o USDe dos usuários que foram liquidadas no mercado para saldar suas dívidas emprestadas. Isso aumenta ainda mais a pressão de venda sobre o USDe, levando a uma nova queda de preço. E a queda de preço, por sua vez, desencadeia a liquidação de mais posições de empréstimos circulares. Este é um exemplo típico de “espiral da morte”.
Muitos investidores podem perceber que seu suposto “investimento em stablecoins” é, na verdade, uma aposta de alta alavancagem, apenas no momento em que a liquidação ocorre. Eles pensam que estão apenas ganhando juros, mas não percebem que a operação de empréstimo rotativo já ampliou sua exposição ao risco várias vezes. Quando o preço do USDe oscila drasticamente, mesmo aqueles que se consideram investidores conservadores não conseguem escapar do destino de serem liquidadas.
Liquidação de Market Makers e Colapso do Mercado
Os formadores de mercado são o “lubrificante” do mercado, responsáveis por colocar ordens e fazer correspondências, fornecendo liquidez para diversos ativos encriptação. Muitos formadores de mercado também usam USDe como margem nas bolsas. Quando o valor do USDe cai drasticamente em um curto período de tempo, o valor da margem desses formadores de mercado também diminui significativamente, levando ao fechamento forçado de suas posições nas bolsas.
Segundo estatísticas, este grande colapso do mercado de encriptação levou a uma liquidação de centenas de bilhões de dólares. Vale a pena notar que a maior parte desses bilhões não vem apenas de posições de especulação unidirecional de investidores individuais, mas também de um grande número de provedores de liquidez institucionais e arbitradores com posições de hedge. No caso do USDe, essas instituições profissionais originalmente usavam estratégias de hedge sofisticadas para evitar riscos, mas quando o USDe, que era visto como um ativo de margem “estável”, caiu repentinamente, todos os modelos de controle de risco falharam.
Na Hyperliquid e em outras plataformas de negociação de derivados, muitos usuários sofreram liquidações, e os detentores do HLP (cofre de provedores de liquidez) dessa plataforma lucraram 40% da noite para o dia, com os lucros a disparar de 80 milhões de dólares para 120 milhões de dólares. Este número comprova, indiretamente, a magnitude das liquidações.
Quando os market makers falham coletivamente, as consequências são catastróficas. A liquidez do mercado é instantaneamente drenada, e o spread de compra e venda é drasticamente ampliado. Para as altcoins com menor capitalização de mercado e já com pouca liquidez, isso significa que os preços, além de caírem em conjunto, colapsam mais rapidamente devido à falta de liquidez. Todo o mercado mergulha em uma venda em pânico, e uma crise desencadeada por uma única stablecoin acaba se transformando em um colapso sistêmico de todo o ecossistema de mercado.
Eco da História: A Sombra da Luna
Esta cena faz com que os investidores que viveram o mercado em baixa de 2022 se sintam familiarizados. Nesse ano de maio, um império de encriptação chamado Luna desabou em apenas sete dias.
O núcleo do incidente Luna é uma stablecoin algorítmica chamada UST. Ela prometia um rendimento anual de até 20%, atraindo centenas de bilhões de dólares em fundos. Mas seu mecanismo de estabilização dependia completamente da confiança do mercado em outro token, o LUNA. Quando o UST se desestabilizou devido a uma enorme venda, a confiança entrou em colapso, o mecanismo de arbitragem falhou, levando à emissão infinita de tokens LUNA, com o preço caindo de 119 dólares para menos de 0,0001 dólares, resultando em cerca de 60 bilhões de dólares em valor de mercado desaparecendo.
Ao comparar o evento USDe com o evento Luna, podemos descobrir semelhanças surpreendentes. Ambos usaram uma taxa de retorno muito superior ao normal como isca, atraindo uma grande quantidade de capital em busca de retornos estáveis. Ambos expuseram a fragilidade de seus mecanismos em condições de mercado extremas e acabaram caindo em um “ciclo de morte de queda de preços, colapso da confiança, venda de liquidação, queda de preços ainda maior”.
Elas todas evoluíram de uma crise de um único ativo para um risco sistêmico que afeta todo o mercado.
Claro, existem também algumas diferenças entre os dois. Luna é uma moeda estável puramente algorítmica, sem qualquer colateral de ativos externos. Por outro lado, o USDe possui ativos de criptomoeda, como o Ethereum, como colateral em excesso. Isso dá ao USDe uma capacidade de resistência mais forte em face de crises, o que também é a razão pela qual não colapsou completamente como a Luna.
Além disso, após o evento Luna, os reguladores globais acenderam um sinal vermelho para as moedas estáveis algorítmicas, o que fez com que o USDe, desde o seu nascimento, vivesse em um ambiente regulatório muito mais rigoroso.
No entanto, as lições da história parecem não ter sido lembradas por todos. Após o colapso da Luna, muitas pessoas prometeram “nunca mais tocar em stablecoins algorítmicas”. Mas apenas três anos depois, diante de um rendimento anual de até 50% em empréstimos circulares de USDe, as pessoas novamente esqueceram o risco.
Mais preocupante é que este incidente expôs não apenas a vulnerabilidade das stablecoins algorítmicas, mas também o risco sistémico de investidores institucionais e exchanges. Desde a falência da Luna até o colapso da FTX, passando pelas liquidações em cadeia de pequenas e médias exchanges até à crise do ecossistema SOL, este caminho já foi percorrido em 2022. Mas, três anos depois, instituições grandes que utilizam a margem cruzada ainda estão a usar ativos de alto risco como o USDe como margem, o que, em última análise, provoca reações em cadeia em meio à volatilidade do mercado.
O filósofo George Santayana disse: “Aqueles que não conseguem lembrar o passado estão condenados a repeti-lo.”
Respeito pelo mercado
Os mercados financeiros têm uma regra de ferro inabalável: o risco e o retorno estão sempre na mesma proporção.
A razão pela qual USDT ou USDC só podem oferecer rendimentos anuais mais baixos é porque têm reservas reais de dólares por trás, com risco extremamente baixo. O USDe pode oferecer 12% de rendimento porque assume o risco potencial da estratégia de hedge Delta neutro em casos extremos. E o motivo pelo qual o empréstimo circular de USDe pode oferecer 50% de rendimento é porque, além do rendimento base, acrescenta quatro vezes o risco de alavancagem.
Quando alguém lhe promete “baixo risco, alta recompensa”, ele ou é um golpista, ou você ainda não percebeu onde está o risco. O perigo do empréstimo rotativo reside na sua alavancagem oculta. Muitos investidores não percebem que suas operações de empréstimo colateral repetidas, na verdade, são um comportamento especulativo de alta alavancagem. A alavancagem é uma espada de dois gumes, ela pode amplificar seus ganhos em um mercado em alta, mas com certeza dobrará suas perdas em um mercado em baixa.
A história dos mercados financeiros provou repetidamente que situações extremas certamente ocorrerão. Seja a crise financeira global de 2008, a queda do mercado em março de 2020, ou o colapso da Luna em 2022, esses chamados eventos de “cisne negro” sempre surgem quando as pessoas menos esperam. A falha mortal das stablecoins algorítmicas e das estratégias de alta alavancagem reside no fato de que seu design original é baseado na aposta de que situações extremas não ocorrerão. É uma aposta destinada a perder.
Por que, mesmo sabendo dos riscos, ainda há tantas pessoas a avançar sem hesitação? A ganância, a sorte e a psicologia de rebanho da natureza humana podem explicar uma parte disso. Durante um mercado em alta, o sucesso contínuo pode adormecer a consciência de risco das pessoas. Quando todos à sua volta estão a ganhar dinheiro, são poucos os que conseguem resistir à tentação. Mas o mercado sempre chegará a um momento em que, de forma mais cruel, te lembrará: não existem almoços grátis.
Para investidores comuns, como sobreviver neste mar agitado?
Primeiro, você deve aprender a identificar riscos. Quando um projeto promete retornos “estáveis” superiores a 10%, quando seu mecanismo é tão complexo que você não consegue explicá-lo em uma frase para um leigo, quando seu principal objetivo é gerar lucro em vez de aplicação prática, quando falta transparência e reservas de moeda fiduciária verificáveis, e quando é promovido de forma frenética nas redes sociais, você deve acender o sinal de alerta.
Os princípios da gestão de risco são simples e eternos. Não coloque todos os ovos numa só cesta. Não use alavancagem, especialmente estratégias de alta alavancagem ocultas como o empréstimo circular. Não fantasie que conseguirá sair antes do colapso; durante o colapso da Luna, 99% das pessoas não conseguiram escapar.
O mercado é muito mais inteligente do que qualquer indivíduo. Situações extremas certamente ocorrerão. Quando todos estão atrás de altos retornos, é frequentemente o momento de maior risco. Lembre-se da lição do Luna, 60 bilhões de dólares de valor de mercado desapareceram em sete dias, as economias de centenas de milhares de pessoas se tornaram nada. Lembre-se do pânico de 11 de outubro, 280 bilhões de dólares evaporaram em poucas horas, inúmeras pessoas foram liquidadas. Na próxima vez, essa história pode acontecer com você.
Buffett disse: “Só quando a maré baixa é que você sabe quem estava nadando nu.”
Num mercado em alta, todos parecem ser gênios dos investimentos, com um retorno de 50% que parece ao alcance da mão. Mas quando ocorrem situações extremas, percebe-se que já se está à beira do abismo. As stablecoins algorítmicas e as estratégias de alta alavancagem nunca foram “investimentos em stablecoins”, mas sim ferramentas de especulação de alto risco. Um retorno de 50% não é “um almoço grátis”, mas sim a isca à beira do abismo.
No mercado financeiro, sobreviver é sempre mais importante do que ganhar dinheiro.
