Autor: Steven Ehrlich Fonte: Unchained Tradução: Shan Opa, Jinse Caijing
Os tokens de staking existem na indústria de criptomoedas há muitos anos. Semelhantes às opções de ações sujeitas a períodos de vesting, seu design foi concebido para limitar a oferta de tokens e alinhar os incentivos dos principais executivos e membros da equipe do projeto.
Mas, ao contrário das “opções de ações com período de vesting”, estas têm uma definição legal clara e podem ser confiscadas, enquanto os tokens de staking não têm uma definição única na indústria. Além disso, antes do desbloqueio formal, esses ativos muitas vezes podem ser transferidos ou operados de várias maneiras. Algumas empresas de tesouraria de ativos digitais já encontraram maneiras de lucrar utilizando tokens bloqueados.
Como as empresas de ativos digitais utilizam tokens bloqueados para aumentar a valorização
Algumas empresas de tesouraria contornam as restrições sobre tokens digitais “bloqueados” ou não líquidos, utilizando esses ativos para expandir o balanço patrimonial e obter lucros mais elevados.
Este ano, o surgimento das empresas de tesouraria de ativos digitais (DATs) desencadeou uma “corrida” entre as empresas - elas competem para acumular tokens na maior velocidade possível. Na maioria das situações, essa estratégia envolve a aquisição de bilhões de dólares em Bitcoin e Ethereum a preços de mercado.
No entanto, essas empresas também utilizam estrategicamente os tokens “bloqueados” para fortalecer seus cofres, adquirindo esses tokens em grandes quantidades com um desconto significativo. As empresas de tesouraria de ativos digitais que adotam essa estratégia incluem Sui Group (Sui), Ton Strategy Company (TON), Avalanche Treasury Company (AVAX) e StablecoinX (ENA).
À primeira vista, essas ações de aquisição de tokens geralmente realizadas pelos fundos de emissão podem ser consideradas uma jogada comercial astuta – pois os observadores do mercado frequentemente ignoram todas as restrições de transferência ao comprar as ações correspondentes. Um simples olhar para os altos prêmios obtidos pelas diversas empresas de ativos digitais pode comprovar essa euforia dos investidores.
Mas esse comportamento de mercado não é puramente originado da ignorância. Embora sejam chamados de bloqueados, esses tokens geralmente podem circular livremente entre o vendedor e o comprador (empresa de tesouraria de ativos digitais), e também é comum a sua utilização para staking na rede para obter rendimentos passivos. A única verdadeira limitação parece ser a prevenção de sua entrada no campo da circulação real e na negociação do mercado à vista.
A Unchained descobriu vários casos: empresas de ativos digitais emitiram ações respaldadas por esses tokens “ilíquidos”, que podem ser negociados imediatamente ou cujo cronograma de desbloqueio é anterior ao tempo de liberação de liquidez do próprio token. Essas operações parecem violar o objetivo central de bloquear tokens.
Mais importante ainda, algumas pessoas podem achar que obter ferramentas de liquidez respaldadas por tokens não líquidos é uma prática de arbitragem injusta, que prejudica os compradores no mercado à vista. Afinal, esses tokens foram adquiridos a preços com desconto por possuírem atributos de não liquidez. Essa operação também apresenta riscos: os construtores da blockchain e do ecossistema podem não ter mais um forte incentivo para impulsionar o sucesso do projeto; além disso, se essas empresas enfrentarem falência, como será o processo de liquidação, também levanta questões importantes.
Para ser justo, nem todas as empresas utilizam tokens bloqueados para operações de alto risco; algumas empresas utilizam esses ativos de forma cautelosa e responsável. No entanto, no campo das empresas de ativos digitais, que é como o Velho Oeste, os investidores devem examinar cuidadosamente como cada empresa utiliza tokens bloqueados e os riscos que essas estratégias podem trazer.
Diferença entre tokens bloqueados e tokens atribuídos
No setor de criptomoedas, existe a prática de emprestar termos do financiamento tradicional (TradFi) para que pessoas de fora da indústria possam entender melhor. No conceito de tokens bloqueados, a indústria confundiu os termos “vesting” e “locked”. Aqueles que estão familiarizados com estratégias de compensação executiva ou que possuem opções de empresas apoiadas por capital de risco já ouviram o termo “vesting”. Neste contexto, as opções são concedidas ao destinatário ao longo de um período (geralmente vários anos), e a concessão das opções às vezes depende do cumprimento de certos critérios de desempenho ou da conclusão de um projeto.
É importante que as opções atribuídas possam ser confiscadas. Se um funcionário for despedido ou se demitir, é muito provável que perca todas as opções não atribuídas.
Os tokens bloqueados têm propriedades diferentes. Um dos pontos mais centrais é: ao contrário das opções, os tokens bloqueados sempre serão concedidos ao destinatário, a única dúvida é quando serão concedidos. O bloqueio refere-se a restrições de transferência, enquanto a atribuição refere-se à possível confiscação, algo comum em ações de funcionários ou na concessão de tokens, disse Greg Xethalis, Conselheiro Geral da Multicoin Capital, em uma entrevista.
O caso mais famoso no campo das criptomoedas é a Ripple Labs - a principal desenvolvedora do blockchain XRP Ledger. Mais de 10 anos atrás, quando a empresa foi fundada junto com o blockchain, 80 bilhões de XRP do suprimento total de 100 bilhões foram doados à empresa e desbloqueados trimestralmente. De acordo com o relatório da empresa de maio de 2025, ainda possui 37,1 bilhões de XRP em sua conta custodiada, avaliados em 89,5 bilhões de dólares com base no preço atual. Não importa como será o futuro, esses tokens entrarão na Ripple nos próximos anos.
Como funciona o mecanismo de bloqueio
As principais maneiras de bloquear tokens são as seguintes:
- A entidade concedente (geralmente uma fundação) armazena os tokens na carteira até estar pronta para os distribuir aos contratados ou funcionários.
- Instituições de custódia abrangentes de terceiros (como Anchorage, Coinbase, BitGo, etc.) detêm tokens e os liberam apenas após um período de tempo específico.
- Os tokens são transferidos para um contrato inteligente (como uma conta de custódia) e, quando são alcançados indicadores-chave predefinidos, o contrato inteligente distribui automaticamente os tokens de acordo com as instruções previamente escritas.
- Ambas as partes assinam um contrato simples, concordando em impor restrições à transferência de um conjunto de ativos.
“Bloqueado” mas com liquidez
Dado que existem amplas margens de manobra para as várias configurações mencionadas, não é surpreendente que os tokens bloqueados possam e realmente circulem com frequência.
No mês passado, a Unchained reportou um caso típico de “exemplo negativo”: funcionários da blockchain Zero Gravity transferiram tokens no valor de 300 milhões de dólares, que aparentemente estavam “bloqueados”, para uma empresa de tesouraria de ativos digitais em troca de ações líquidas (que entrarão em vigor após a conclusão do acordo comercial). Na época, um especialista do setor comentou: “O truque está em que você coloca os tokens na empresa de tesouraria de ativos digitais, obtendo liquidez antecipadamente, e então pode vender as ações públicas assim que registrar.” Outro especialista do setor apontou: “Conseguir liquidez instantânea para ativos que normalmente levariam anos para serem desbloqueados é um grande problema que a indústria enfrenta atualmente.”
Além dos casos mencionados acima, os investidores também devem prestar atenção a outras ações. Uma operação comum é a de colocar tokens bloqueados em staking na rede para obter rendimentos passivos. Usando outros termos do financiamento tradicional, os rendimentos de staking são frequentemente chamados de “taxa de juros livre de risco” ou “taxa de limiar” do gestor de investimentos – isso é semelhante à lógica no mundo real, onde os títulos do Tesouro dos EUA super seguros são vistos como a “taxa de juros livre de risco”.
Mas a staking não é isenta de riscos. Os ativos precisam ser apostados na rede para obter rendimentos, a razão principal é que esses ativos são colaterais. Se o staker não cumprir suas obrigações, esses tokens podem ser confiscados pela rede (ou seja, “penalizados”).
Além disso, a staking envolve a transferência de ativos para contratos inteligentes (ou seja, programas de computador automatizados). Os contratos inteligentes podem, e de fato já foram, alvo de ataques hackers. Basta olhar para o caso do mês passado: o Kiln, que fornece serviços de staking para as blockchains Ethereum e Solana, foi atacado por hackers, resultando na perda de milhões de tokens Solana, e a empresa teve que retirar todos os Ethereum para evitar riscos semelhantes. Nenhuma infraestrutura de carteira é perfeita, mas em instituições de custódia de armazenamento a frio totalmente desconectadas, tais riscos são significativamente reduzidos.
Além disso, os investidores devem estar atentos aos riscos específicos e comportamentos inadequados em transações individuais.
Desajuste de liquidez do Sui Group
Tomando o Sui Group como exemplo. No documento 8-K submetido à Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) em julho, a Sui anunciou a criação de uma empresa de tesouraria digital através de uma emissão privada de 450 milhões de dólares, com foco no token Sui avaliado em 8,9 bilhões de dólares. Como parte da transação, a empresa recebeu um investimento em dinheiro de 25 milhões de dólares da Sui Foundation, entidade sem fins lucrativos que gerencia a blockchain, enquanto adquiriu tokens bloqueados no valor de 140 milhões de dólares com um desconto de 15% em relação ao preço de mercado.
O documento da SEC afirma: “Os tokens Sui adquiridos estarão sujeitos a restrições de transferência durante dois anos após a compra.” Esta declaração imediatamente levantou questões - pois isso é claramente inconsistente com o cronograma de bloqueio original desses tokens. O documento acrescenta: “Em relação a esta emissão, parte da gestão da empresa, investidores principais e investidores da fundação assinaram um acordo de bloqueio de um ano, mas existem exceções limitadas. 50% dos valores mobiliários detidos pela gestão da empresa serão desbloqueados seis meses após a conclusão da emissão.”
A interpretação razoável dessas declarações é que as ações da empresa de tesouraria de ativos digitais, garantidas por tokens bloqueados, que a Fundação Sui detém, serão desbloqueadas um ano antes do tempo de liberação de liquidez dos próprios tokens. Quando questionado sobre a questão do descompasso de liquidez, Marius Barnett, presidente do Sui Group, afirmou: “O período de bloqueio das ações da administração no SUIG (Sui Group) em relação à fundação é muito mais longo do que o período de bloqueio típico de ferramentas de tesouraria semelhantes. Confirmamos isso por meio de uma análise de mercado abrangente. Portanto, acreditamos que esse descompasso não constitui um problema significativo.” Ele também observou em outros comentários que esses tokens bloqueados também podem ser apostados durante o período de transição.
StablecoinX: Token de bloqueio e ações de liquidez
Aparentemente, a StablecoinX também está utilizando tokens bloqueados de maneira especial. De acordo com os documentos apresentados à SEC, a empresa firmou um acordo de aquisição de tokens bloqueados com a Fundação Ethena: os tokens serão depositados em um custodiante (Anchorage), com um período de desbloqueio de 4 anos e um período de bloqueio de 12 meses (ou seja, um “período de cliff”).
Os termos específicos são os seguintes: “Os tokens ENA bloqueados não podem ser transferidos por 48 meses após a assinatura do Acordo de Aquisição de Tokens, mas podem ser desbloqueados antecipadamente e a restrição de transferência levantada nas seguintes condições: (1) 25% dos tokens ENA bloqueados serão desbloqueados 12 meses após a conclusão da transação; (2) os restantes 75% dos tokens ENA bloqueados serão desbloqueados em parcelas mensais iguais ao longo dos próximos 36 meses.” Atualmente, a empresa não pode empenhar esses tokens bloqueados — porque o projeto Ethena ainda opera com base no Ethereum e a Anchorage atualmente não suporta esses tokens.
Mas de acordo com outro acordo de lock-up apresentado juntamente com o arquivo 8-K, os insiders parecem poder vender antecipadamente as ações da empresa de ativos digitais que possuem antes que esses tokens sejam totalmente desbloqueados. Na verdade, os documentos mostram que as ações dos promotores precisam apenas cumprir um período de lock-up de 6 meses.
Os acionistas concordam, por meio deste, que, durante o período entre a data de conclusão da transação e a data mais próxima a seguir (denominada “período de bloqueio”), sem o consentimento prévio por escrito da empresa, não devem: (A) a data em que se completam 6 meses a partir da data de conclusão da transação; (B) a data em que a empresa concluir a liquidação, fusão, troca de ações, reestruturação ou outra transação similar (que resulte em todos os acionistas tendo o direito de trocar as ações ordinárias da empresa que possuem por dinheiro, valores mobiliários ou outros ativos); (i) vender, oferecer para venda, firmar ou concordar em vender, penhorar, hipotecar, conceder opções de compra ou de outra forma dispor ou concordar em dispor (direta ou indiretamente) de quaisquer valores mobiliários restritos; ou estabelecer ou aumentar posições equivalentes a opções de venda, ou liquidar ou reduzir posições equivalentes a opções de compra referidas na Seção 16 da Lei de Valores Mobiliários de 1934 (conforme alterada) e nas regras e regulamentos promulgados pela SEC.
Em resposta à pergunta da Unchained, um porta-voz da StablecoinX afirmou: “(o nosso período de bloqueio) na verdade é muito mais longo do que o de outras empresas de tesouraria de ativos digitais, que geralmente não impõem requisitos de período de bloqueio aos fundadores.”
Resumo
Usar tokens bloqueados dessa maneira não é ilegal. As empresas de capital de risco têm comprado tokens em grandes quantidades a preços de desconto ao longo dos anos, o que muitas vezes desagrada os investidores de varejo, que podem se tornar provedores de liquidez para a saída.
Na verdade, Ted Chen, co-fundador da StablecoinX, afirmou em uma entrevista que as condições de negociação oferecidas pelas empresas de tesouraria de ativos digitais para o bloqueio de tokens podem ser melhores do que as das empresas de capital de risco. “As empresas de capital de risco precisam exigir descontos de 30%, 40% ou até 50%, porque estão preocupadas com o risco de liquidez no backend,” disse Chen, implicando que os descontos obtidos pelas empresas de tesouraria de ativos digitais são menores. “Existe um modelo mais otimizado? Ou seja, uma empresa de tesouraria de ativos digitais pública pode se tornar a melhor ofertante, desempenhando um papel mais eficaz ao oferecer liquidez e arrecadar fundos para a fundação de forma eficiente?” Ele também enfatizou a necessidade de estabelecer rapidamente um mercado de liquidez para as empresas de tesouraria de ativos digitais, a fim de evitar uma grande queda no mercado quando as primeiras ações forem desbloqueadas.
Estas opiniões têm a sua razão de ser, mas no Velho Oeste da DAT, os investidores devem entender os riscos de iliquidez do portfólio de tokens e garantir que os interesses dos acionistas estejam alinhados com os da alta direção a longo prazo, especialmente durante períodos de queda de prémio.
