O fundador da Inversion, Santiago Santos, e o sócio-gerente da Dragonfly, Haseeb Qureshi, envolveram-se recentemente numa acesa discussão no X sobre a avaliação das L1. O primeiro afirmou que “a maioria das L1 está seriamente sobreavaliada e o ETH pode nunca voltar ao ATH”, enquanto o segundo contra-atacou vigorosamente: “Isto não são empresas, mas sim infraestruturas a nível nacional; subestimas o crescimento exponencial a longo prazo.”
Atualmente, ambos participaram num debate ao vivo com mais de uma hora, moderado pelo KOL de cripto Threadguy, oferecendo um confronto intenso e profundo sobre a questão de “como se deve avaliar uma L1”.
Bolha de valor nas L1? Santiago: Avaliação afastada da realidade, a procura não existe
Antes mesmo de começar o debate, Santiago foi direto ao assunto: “Nos últimos dez anos, mais de 10 mil milhões de dólares foram investidos em infraestruturas, mas a estrutura atual da indústria mostra claramente que a procura está muito aquém da oferta.”
A seu ver, hoje as L1 não diferem de uma empresa tecnológica em termos de lógica de avaliação. O valor de mercado do Ethereum é de 380 mil milhões de dólares, com receitas anuais de apenas cerca de 1 mil milhões, o que significa uma relação preço/vendas superior a 380 vezes (Price-to-Sales, PS), indicando que o preço da empresa é muito superior ao seu rendimento.
Ele sublinha que, mesmo na loucura da bolha da internet dos anos 90, a Amazon no seu auge tinha apenas um PS de 26 vezes:
No clássico meme do Vale do Silício, todas as empresas sabem que “nunca se deve revelar as receitas a terceiros”, porque assim que o mercado souber, trazem-te de volta à realidade. Penso que é isso que está a acontecer atualmente no mercado cripto.
Santiago admite que, nesta fase, a maioria das receitas on-chain provém de atividades especulativas temporárias, que na sua essência não representam uma utilização sustentável a longo prazo. Assim que a liquidez aperte, o ambiente macroeconómico enfraqueça, e o volume de transações e liquidações diminua, as receitas das L1 também entram em colapso.
Para ele, esta situação pouco saudável é um sinal de que a maioria das L1 atualmente não merecem avaliações tão elevadas:
Acho que o Ethereum será como a Cisco, nunca mais voltará ao máximo histórico (ATH).
Haseeb responde: “Modelo de avaliação errado” – L1 são regiões, não empresas
Perante as críticas de Santiago, Haseeb aponta que a lógica de Santiago assenta na premissa de tratar as L1 como startups tecnológicas, o que é uma comparação errada.
Na sua perspetiva, o Ethereum não é uma empresa, mas sim uma região geográfica (como um continente ou um país): “Tem regras estáveis, ambiente financeiro maduro, grande acumulação de capital e está constantemente a atrair empresas e capitais externos.”
Ele explica que as “receitas fiscais (refere-se a receitas)” de cidades ou países são normalmente mantidas baixas numa fase inicial para permitir o crescimento económico. Isto é semelhante à estratégia do Ethereum de manter taxas de gás baixas e transferir custos para as L2:
Mas quando uma cidade tem procura, pode aumentar os impostos e cobrar os fundos necessários, conseguindo fazê-lo a qualquer momento.
Usando Tron como exemplo: “Com uma rede USDT sólida como base, a Tron conseguiu manter uma utilização robusta mesmo com aumento acentuado das taxas de transação.” Para ele, isto prova uma coisa:
Quando uma chain possui realmente fosso competitivo, pode facilmente aumentar taxas ou impostos. Por isso, avaliar o valor real de uma chain com base nas receitas atuais ignora toda a curva de adoção exponencial da tecnologia.
(Deixem de usar o price-to-earnings para avaliar L1! Haseeb recorre a dados on-chain para reavaliar: cripto está a caminhar para crescimento exponencial)
Investir em L1 ou na camada de aplicações? Da captura de valor ao sentido de existência
A meio do debate, Santiago indica: se L1 são “cidades”, as aplicações como carteiras são “empresas”, e se as L1 não capturam valor, este acabará por fluir para a camada de aplicações:
Os utilizadores realizam transações via L2, trocam em carteiras ou DEX, fazem arbitragem e liquidações nas exchanges – a verdadeira captura de valor acontece na camada de aplicações, e a maioria das L1 não tem assim tanto significado como investimento.
Haseeb retoma o seu ponto anterior, explicando que as L1 ainda não ligaram o interruptor de captura de valor, e isso não significa que não precisemos de mais L1, ou seja, cidades: “Uma cidade não pode acomodar todas as atividades financeiras.”
Há cinco anos discutia-se por que motivo seria necessária uma segunda chain, ou quem seria o próximo Ethereum killer. A resposta é que haverá muitas chains, cada uma satisfazendo diferentes necessidades, interligando-se comercialmente e formando um universo maior de conexões.
(Qual é o preço justo do ETH? 8 grandes modelos de avaliação de venture capital apontam para 4.800 dólares, ainda subavaliado em 60%)
Porque é que o ETH não atingiu novos máximos neste bull market? Duas interpretações diferentes
Na reta final do debate, Threadguy lança uma segunda ronda: “Porque é que o Ethereum não atingiu novos máximos neste ciclo?”
Santiago diz que o ETH não atingiu novos máximos porque o mercado “finalmente acordou”. Considera que as L2 retiraram demasiadas receitas, o PS do ETH é demasiado elevado, a atividade é puramente especulativa e carece de procura real, e por isso o preço reflete agora uma avaliação originalmente inflacionada.
Haseeb vê isto como uma mudança de governação e reposicionamento:
Os detentores de ETH são quem define o preço do ETH, e de facto estão a usar o preço para forçar os developers a “voltarem a focar-se na L1”.
Sublinha que o Ethereum, desde a expansão da L1, à precificação de blobs e ao ajuste dos sequenciadores, está a orientar-se para uma estratégia operacional de “retorno de valor à L1”. Isto representa a passagem do Ethereum de uma utopia para um “país maduro”, sendo a volatilidade do preço apenas parte do processo.
Racionalidade versus otimismo: captura de valor ou crescimento exponencial?
O debate entre Santiago e Haseeb não teve vencedor, mas refletiu o confronto entre a racionalidade do valor e o otimismo do crescimento. Ninguém sabe ao certo para onde caminhará a indústria cripto, mas certamente tornar-se-á mais madura.
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