Durante a maior parte do último ciclo de mercado, a estratégia era muito simples: as ações das empresas que detinham Bitcoin eram negociadas com um grande prémio em relação ao valor líquido dos ativos (NAV). Assim, podiam emitir ações a preços altos para comprar BTC mais barato, aumentando a quantidade de Bitcoin por ação – um ciclo financeiro dependente de um fator central: prémio sustentável.
Porque é que o prémio desapareceu?
Este fator desapareceu quando o preço do Bitcoin enfraqueceu.
Os dados da Glassnode mostram que o preço do BTC caiu abaixo do quantil 0,75 desde meados de novembro, colocando mais de 1/4 da oferta em circulação em situação de prejuízo.
O grupo “Bitcoin Digital Asset Treasury” (DAT), com uma capitalização de cerca de 68,3 mil milhões de USD, caiu 27% num mês e quase 41% nos últimos três meses, segundo a Artemis. Entretanto, o preço do Bitcoin caiu apenas cerca de 13% e 16%.
O prémio NAV – base para a estratégia de emissão massiva da MicroStrategy (agora Strategy) e Metaplanet – praticamente evaporou. A maioria das ações DAT está agora a ser negociada perto ou abaixo de 1,0x mNAV (preço de mercado ajustado à dívida). Quando o prémio passa a desconto, emitir ações para comprar BTC torna-se uma ação destrutiva de valor.
Para que este grupo de ações volte à posição de “ativos premium”, o mercado precisa de mais do que apenas uma recuperação de preço – é necessária uma correção estrutural de preço, liquidez e governação.
Primeiro problema: Custo de capital demasiado elevado
Uma recuperação técnica do BTC não é suficiente. Muitas empresas DAT são “latecomers”, com um custo médio de aquisição de BTC muito elevado.
De acordo com a Galaxy Research, Metaplanet e Nakamoto (NAKA) têm um preço médio de custo superior a 107.000 USD/BTC. Com o preço do BTC em torno dos 90.000 USD, estão a registar fortes perdas de mercado.
Isto cria um “peso narrativo”: quando negoceiam acima do custo de capital, são vistos como gestores de ativos inteligentes; quando negoceiam abaixo, tornam-se empresas distressed (em dificuldades). O efeito de alavancagem no modelo agrava ainda mais a queda – por exemplo, as ações da Nakamoto caíram mais de 83% em três meses.
O prémio só pode ressuscitar se o Bitcoin não só recuperar, mas também se mantiver consistentemente acima destes “níveis elevados”.
Segundo problema: Procura por alavancagem desapareceu
As ações DAT eram uma forma dos investidores procurarem “high beta” sem recorrer a derivados. Mas num ambiente risk-off, o efeito beta só funciona na direção descendente.
Os volumes de negociação spot e de futuros caíram mais 204.000 BTC na última semana, para cerca de 320.000 BTC – o nível de liquidez mais baixo do ciclo, segundo a CryptoQuant. Com as DAT a negociar a 0,9x NAV, os investidores institucionais optam por ETFs spot como o IBIT – menor risco e comissões mais baixas.
Para que o prémio volte, são necessários sinais de recuperação do apetite pelo risco: funding rate positivos, open interest crescente e o regresso da procura por alavancagem – algo que os ETFs não oferecem.
Terceiro problema: De ofensiva para defensiva
A era do “emitir ações para comprar BTC” acabou. O mercado agora exige segurança. O recente movimento da Strategy para angariar 1,44 mil milhões de USD e reforçar o balanço é um exemplo claro. O foco passou de acumular a qualquer custo para proteger a liquidez e garantir a sobrevivência.
O prémio só regressará quando o mercado acreditar que as empresas vão emitir capital com prudência e disciplina.
Último problema: Risco de concentração e pressão do índice MSCI
A Strategy detém mais de 80% do BTC de todo o grupo DAT e cerca de 72% da capitalização. Isto significa que o destino do grupo está quase totalmente dependente da liquidez e posição no índice da própria MicroStrategy.
A decisão iminente da MSCI sobre excluir ou não o DAT dos principais índices é crucial. Se a MSTR for excluída, os fluxos passivos dos fundos de referência desaparecerão, deixando todo o grupo DAT em risco de negociar permanentemente abaixo do NAV, tal como fundos fechados.
Vương Tiễn
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