日本比tbitcoins资金公司Metaplanet自9月30日起已连续十周未增持比特币，与微策略（原MicroStrategy，现为Strategy）的激进策略形成对比。这是风险控管优先的策略调整，还是为更大规模扩张做准备？
（前情提要：Metaplanet股价暴跌8成“比特币浮亏16%”，执行长回应：不放弃BTC储备DAT，持续长期加仓）
（背景补充：彭博爆料日本交易所正研究“抵制DAT公司”：减少如Metaplanet囤积加密货币乱象）

本文目录

• DAT由激进积累转向风控优先
• 股价压力与保守会计下的战术性调整
• 利用低利率优势构建亚洲“护城河”？
• 本土优势和MSCI审查
• 结语

在加密市场迎来回调窗口之际，比特币资金公司的动作出现明显分化。巨头Strategy宣布上周斥资9.627亿美元，以90,615美元的价格增持10,624枚比特币。相比之下，第四大比特币资金公司Metaplanet的步伐却戛然而止，自9月30日以来，已连续第十周未再有增持动作。

Metaplanet，这家被市场誉为“亚洲版MicroStrategy”的日本上市公司，曾是DAT领域的激进代表。自2024年4月开启储备计划以来，公司迅速积累了超过3万枚比特币，总价值约27.5亿美元。

然而，第四季度以来，比特币价格从12.6万美元的历史高点回调近30%，就在市场普遍预期财库公司们将趁低吸纳时，Metaplanet却在9月29日完成最后一次增持后，意外按下暂停键，转而将短期资本重心转向了股票回购。

DAT由激进积累转向风控优先

数据显示，第四季度数字资产国库股总市值从1500亿美元大幅缩水至735亿美元，多数公司的mNAV跌破1倍。据彭博社报道，美国和加拿大上市的加密资产财库(DAT)公司股价今年大幅下跌，中位数下跌43%，部分公司跌幅超过99%。

Galaxy警告称，比特币财库公司正进入“达尔文阶段”，股票溢价崩溃，杠杆转为下跌，DAT股票转为折价，其曾经繁荣的商业模式核心机制正在崩溃。

在这种市场背景下，同为第二梯队的财库公司ETHZilla近日宣布，将提前赎回总额5.16亿美元的可转债。这一举动被视为简化资本结构、增强财务灵活性，并降低市场低谷期高息负债风险的积极信号。

Metaplanet的行动与此形成呼应。目前来看，公司未偿债务为3.04亿美元，理论上其拥有9倍的比特币资产作为偿还保障，但公司仍选择暂停增持，这种行为与当前DAT赛道从激进积累向风控优先转型的行业趋势高度一致。

股价压力与保守会计下的战术性调整

此前，受比特币持有策略影响，Metaplanet股价曾从2024年4月的20美元飙升至2025年6月的最高点1930美元。尽管下半年以来股价大幅回落超70%，但今年整体仍录得超20%的涨幅，目前股价稳定在420美元附近，总市值约30亿美元。

面对股价的持续下挫，Metaplanet执行长Simon Gerovich于10月2日公开回应股价波动，他引用亚马逊在网络泡沫时期的案例，强调基本面与股价常常出现背离，并重申公司将继续积累比特币。

此前，他曾在9月表态，若资产净值低于市值(mNAV低于1倍)，继续增发新股在“数学上会破坏价值”，不利于公司的BTC收益率，公司将优先评估优先股与股票回购等方案。

因此，在10月初遭遇破净时，Metaplanet迅速采取了行动，先是宣布授权回购至多1.5亿股股票并获5亿美元信贷额度，随后又通过抵押其比特币资产筹集1亿美元用于购买更多比特币，以及扩大收入业务和回购股份，部分资金还将用于收益业务，目前公司mNAV已回升至1倍以上。

由此来看，暂停增持的行为，是对其股价和资产负债表健康度的战术性保护，即优先确保现有股东的价值，而非盲目扩大资产负债表。

此外，停止购买也是为了规避日本保守会计准则带来的风险。鉴于其平均比特币成本约10.8万美元，公司账面上已累积了超过5亿美元的未实现损失。为防止短期利润表遭受过度冲击，其选择主动避免加剧这一账面减值风险。

利用低利率优势构建亚洲“护城河”？

表面上看，暂停增持是防御，实际上Metaplanet真正的战略意图或在于资本结构的升级与创新。

公司第三季度财报显示，其销售额达24.01亿日圆，环比增长94%；营业利润13.39亿日圆，增长64%；净利润127亿日圆；净资产5329亿日圆，增长165%。其中，期权业务贡献了1628万美元收入，同比增幅115%，这块收入可覆盖日常运营和利息成本。

在此基础上，Metaplanet也在尝试效仿Strategy，规划发行类似STRC的优先股，以更高效的方式获取资本。

公司计划推出“Mercury”和“Mars”两款新数字信用工具，其中“Mercury”将提供4.9%的日圆收益率，约为日本银行存款收益的十倍，其中73%资金指定用于比特币增持，将包括1.07亿美元直接购买和1200万美元期权交易。这样一来，公司可以绕过股权稀释，从而转向低成本债务杠杆，对本土投资者来说具有较大的吸引力。

此外，由于日本不允许市场销售机制(类似BitMine目前的ATM模式)，防止上市公司直接在二级市场“实时抛售”股票，保护投资者免受稀释冲击。Metaplanet采用移动行权权证机制(MSW)，巧妙绕过了这一限制，同时保留了灵活筹资的核心优势。

MSW本质上是一种特殊的股票收购权证，其最大特点在于行权价格并非固定，而是定期动态调整。通常每隔几个交易日(Metaplanet早期系列为每3个交易日)，行权价会重置为前几日收盘价的平均值，例如前三日简单移动平均价。这样，当权证持有人选择行使权证时，公司就以接近当前市场价的价格发行新普通股，筹集资金。

后期，公司或将这一机制融入永续优先股产品Mercury中：优先股持有人可以通过类似MSW的转换条款，按动态价格转为普通股，从而让整个融资过程更平滑、更可控。

同时，MicroStrategy执行主席Michael Saylor已确认公司未来12个月内不会在日本推出类似产品，这一时间窗口为Metaplanet提供了宝贵的12个月市场先发优势。

公司已于11月20日成功发行了1.5亿美元的B类永续优先股，其融资策略已开始落地。这一系列动作表明Metaplanet正在利用日本的低利率环境，构建一条独特的融资“护城河”，以实现结构性的、可持续的扩张。

本土优势和MSCI审查

事实上，Metaplanet的核心价值在于其日本生态环境提供的独特Alpha：

一方面，日圆的持续贬值强化了比特币作为通胀对冲资产的作用，Metaplanet的比特币储备为日本本土投资者提供一条抗击日圆购买力下降的有效途径。

另一方面，日本个人储蓄账户NISA账户的免税优势为Metaplanet吸引了6.3万日本本土股东，对比直接持有加密资产的55%资本利得税，透过NISA买Metaplanet股票，投资者可以以更低成本间接获得BTC部位。

正因如此，Metaplanet获得了国际机构的认可，Capital Group提升持股至11.45%，成为Metaplanet的第一大股东，目前前五大股东还包括MMXX Capital、先锋领航(Vanguard)、Evolution Capital、景顺资本；Syz Capital合伙人Richard Byworth则公开从MicroStrategy和比特币ETF撤资，转投Metaplanet，他认为后者有更低的融资成本和更高的回报弹性。

一位行业观察者指出，像Metaplanet这样的企业必须在低谷期优先确保财务韧性，以维持长期积累目标。

然而，尽管长期来看有利于结构健康，Metaplanet依然存在潜在的短期拋压。例如，此次影响Strategy的MSCI指数剔除审查也波及到了Metaplanet，其于今年2月被纳入MSCI日本指数，若因比特币资产占比过高被剔除，或将引发被动基金抛售潮。

结语

综上所述，Metaplanet暂停增持比特币并非是策略的失败或对市场的屈服，可以把它看成一次基于风险和效率考量的策略性蓄力，也标志着DAT赛道走向成熟，从激进积累到风控优先。

Bitwise首席投资长Matt Hougan曾表示，以mNAV评估DAT公司并不正确，因为这种估值方法并没有考虑上市公司的生命周期。DAT折价交易的大部分原因都是确定的，而溢价的原因却往往是不确定的。展望未来，财库公司的价格差异将会更加明显，Metaplanet或许正在重构它的估值体系。

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