Gate Institute: Prop AMM a Remodelar o Panorama de Liquidez de Solana

Resumo

• Prop AMM representa entre 20%-40% do volume de negociação semanal na Solana, sendo mais de 80% em SOL-Stablecoins.
• O modelo de capital próprio do Prop AMM elimina perdas impermanentes (IL), convertendo-as em risco de estoque passível de hedge.
• Os lucros não dependem de subsídios de tokens; o Prop AMM lucra com spreads, sendo o lucro = soma dos spreads ganhos na formação de mercado - flutuações no valor de mercado dos ativos em estoque - custos operacionais.
• A Solana evolui para um modelo de CEX on-chain, com o Prop AMM desempenhando papel de formador de mercado central.

I. As três iterações do AMM

Uma das inovações centrais do DeFi é o Automated Market Maker (AMM), que substitui o livro de ordens tradicional por uma fórmula matemática. No entanto, o desenvolvimento do AMM não foi de uma só vez, passando por três iterações-chave, cada uma visando resolver problemas de eficiência de capital da geração anterior.

1.1 Primeira geração: CPMM padrão (Constant Product Market Maker)

A primeira geração de AMMs, com sua simplicidade, deu início à era do DeFi, mas suas limitações inerentes restringiram sua especialização, com protocolos representativos como Uniswap V2 e Raydium (Legacy). Seu núcleo é a fórmula de produto constante x * y = k, onde as quantidades de dois ativos no pool x e y mantêm-se constantes em k.

Esses AMMs são passivos na formação de mercado. A liquidez teoricamente distribui-se uniformemente em todos os preços de 0 a ∞, garantindo liquidez em qualquer ponto de preço. O custo é que a profundidade de liquidez é escassa e a eficiência de capital muito baixa, com a maior parte do capital concentrado em faixas de preço distantes do preço atual, em estado de “sono”, não sendo utilizado de forma eficiente. Por exemplo, em um pool SOL/USDC, mesmo que o preço atual do SOL seja 150 USDC, de acordo com a fórmula, há uma grande quantidade de fundos alocados em regiões de preço de 1 USDC ou 1.000 USDC, que dificilmente serão negociadas. É como uma loja de conveniência com bebidas de 1 a 1.000 unidades de moeda, mas a maioria dos produtos nunca é vendida.

Além disso, os provedores de liquidez (LP) enfrentam risco de perdas impermanentes (IL), muitas vezes sem que as taxas de transação cubram esses custos, dependendo principalmente de recompensas em tokens para compensar as perdas causadas pela volatilidade dos preços.

1.2 Segunda geração: CLMM (Concentrated Liquidity Market Maker)

Para melhorar a eficiência de capital, a segunda geração de AMMs introduziu o conceito de liquidez concentrada, exemplificado pelo Uniswap V3. Permite que LPs aloque fundos em faixas de preço específicas (por exemplo, apenas quando o preço do ETH estiver entre 2.900 e 3.000 USDC), oferecendo profundidade de liquidez muito maior dentro dessas faixas do que o CPMM. Essa inovação foi um avanço significativo, comparável ao momento do lançamento do iPhone no DeFi, tornando-se o paradigma dominante de liquidez.

No entanto, o CLMM transfere toda a responsabilidade de gestão e complexidade para o LP. Este precisa prever continuamente a direção do preço e ajustar manualmente as faixas. Se o preço ultrapassar a faixa definida, a posição do LP será totalmente convertida para um único ativo, saindo do estado de formador de mercado até que o preço retorne ou seja manualmente reajustada. Isso cria uma experiência de usuário fragmentada: os que obtêm altos retornos são profissionais ativos, enquanto os investidores comuns enfrentam dificuldades de gestão ou assumem riscos maiores por configurações inadequadas de faixas. Assim, embora aumente a eficiência de capital, o CLMM aprofunda a divisão entre participantes profissionais e amadores.

1.3 Terceira geração: gestão ativa e liquidez discreta (exemplo Solana)

Nas duas primeiras gerações, a inovação foi impulsionada principalmente pelo Ethereum e pelo principal DEX na cadeia, Uniswap. Na terceira geração, Solana, com alta TPS, baixos custos de transação e atividade on-chain vibrante, tornou-se um campo de experimentação ideal. Essa geração leva a gestão de liquidez ao extremo, suportando ajustes de preços em alta frequência, em milissegundos, atingindo eficiência comparável à de CEX.

Baseando-se na alta TPS, baixo Gas e ambiente de alto volume, o desenvolvimento do AMM na Solana se divide em dois ramos:

(1) Ramo A: AMM público ativo (Public DLMM), representado pelo Meteora Discretiza a liquidez em uma série de “caixas de preço” (Bin-based), sendo transparente, sem permissão, permitindo que investidores de varejo participem, gerenciando posições por algoritmos internos. Do ponto de vista técnico, o DLMM é uma implementação mais elegante e amigável ao usuário do conceito de CLMM em uma blockchain de alto desempenho.

(2) Ramo B: Modelo institucional privado (Prop AMM / dark pool), representado por Humidifi, Tessera V No Prop AMM, o “LP” não é mais o investidor de varejo, mas formadores de mercado profissionais com posições significativas. Caracteriza-se por ser uma caixa preta, não usando a curva básica x * y = k para precificação, mas dependente de oráculos externos e algoritmos internos, mapeando a capacidade de matching de CEX e a gestão de estoque para a cadeia, buscando máxima qualidade na execução das negociações.

De modo geral, a evolução do AMM é de oferecer liquidez escassa e onipresente para fornecer profundidade onde mais se precisa. Prop AMM representa outro marco nessa corrida de eficiência, com capital institucional oferecendo serviços de formador de mercado mais especializados e on-chain.

II. Definição e mecanismo do Prop AMM (dark pool)

A origem do Prop AMM marca uma mudança fundamental na estratégia de formador de mercado on-chain, de modelos matemáticos para lógica de negociação profissional. Essencialmente, é a transferência do balcão de formadores de mercado de alta performance (MM) para a cadeia, aproveitando a baixa latência da Solana para negociações de alta frequência e baixo slippage.

2.1 Definição e limites

Prop AMM refere-se a plataformas on-chain controladas integralmente por formadores de mercado profissionais, com algoritmos de precificação não públicos (ou parcialmente calculados off-chain), geralmente sem interface frontal. Como seu funcionamento interno não é transparente ao público, também são chamados de Dark AMM ou Private Market Makers. Exemplos principais na Solana incluem HumidiFi, Tessera V, GoonFi, ZeroFi e SolFi.

Figura 1: Volume de negociação dos Prop AMMs na Solana

2.2 Por que “Prop” (Proprietary)?

“Proprietary” (proprietário/exclusivo) é a chave para entender o funcionamento desses AMMs:

(1) Capital próprio (Prop Funds): a liquidez de tais AMMs é 100% proveniente do projeto ou de seus formadores de mercado profissionais (ou o próprio projeto é um formador de mercado). Não aceitam depósitos públicos, invertendo o padrão tradicional do DeFi de depender de investidores de varejo.

(2) Estratégias próprias (Prop Strategies): estratégias de negociação (como precificação, retirada de ordens, hedge) são segredos comerciais essenciais. Essas estratégias não são publicadas em contratos inteligentes acessíveis ao público, mas calculadas off-chain, enviando apenas as ordens finais para liquidação na cadeia, similar a trading desks tradicionais.

2.3 Tecnologia e mecanismo operacional

Prop AMM consegue oferecer desempenho de formador de mercado comparável ao de CEX, graças a uma combinação engenhosa de cálculos off-chain de alta performance e execução prioritária on-chain.

2.3.1 Modelo de precificação “Oracle + Solver”: cálculo off-chain, execução on-chain

A precificação do Prop AMM não depende da proporção de ativos no pool on-chain, mas de um modelo de precificação híbrido.

(1) Cálculo off-chain — caixa preta de decisão do Solver privado Quando o agregador Jupiter inicia uma consulta, o Solver do formador de mercado é acionado, realizando cálculos off-chain em milissegundos: primeiro, obtém o preço de referência, assinando e monitorando dados de oráculos como Pyth, que fornecem o valor justo de referência agregado por instituições (exchanges, formadores de mercado). Com base nesse preço, o Solver executa seu algoritmo privado, calculando a cotação final considerando risco de estoque, volatilidade, sentimento de mercado, previsão de fluxo de ordens e custos em tempo real; o resultado é uma cotação determinística contendo preço, quantidade de tokens e timestamp válido. Todo esse processo ocorre em servidores off-chain, sem transparência de estratégias, parâmetros ou cálculos.

(2) Execução on-chain — atomicidade e proteção Após o cálculo off-chain, o sistema transita para execução on-chain: o Solver envia a cotação final assinada para a rede Solana, acionando o contrato inteligente do Prop AMM para atualizar sua cotação vigente; para garantir prioridade, o protocolo pode pagar taxas mais altas aos validadores Jito, garantindo que a cotação seja confirmada antes de ordens de usuários comuns, evitando arbitragem. Após a agregação de preços de toda a rede, se um Prop AMM vencer, a transação do usuário é roteada para seu contrato, que verifica de forma atômica se o preço de mercado (ainda considerando o oráculo) está dentro do intervalo prometido e se a quantidade de tokens não excede o limite; se aprovado, a troca ocorre na mesma transação e bloco, com o formador de mercado ganhando spread, o usuário recebendo os ativos, tudo de forma que a operação seja totalmente bem-sucedida ou falhe, sem estados intermediários.

2.3.2 Entrada de fluxo: parasitando o agregador (Jupiter)

Prop AMM opera em modo “headless”, tendo como único ponto de entrada o agregador principal como Jupiter. É uma relação parasitária: Jupiter busca o melhor preço para o usuário, consultando todas as fontes de liquidez (Raydium, Orca, Meteora e Prop AMMs).

A competição ocorre na rota de preços do Jupiter, onde o Prop AMM deve responder em milissegundos. Só se sua cotação for igual ou melhor que a de pools públicos como Raydium/Orca/Meteora, a transação será roteada. Essa dinâmica força o Prop AMM a fazer market making eficiente, pois qualquer erro ou atraso técnico pode perder fluxo. Assim, há uma relação de dependência mútua: o Prop AMM depende do agregador para captar usuários, enquanto o agregador depende do Prop AMM para oferecer as melhores cotações e manter a competitividade.

2.3.3 Resistência a MEV e eliminação de IL

A gestão de risco do Prop AMM é bidirecional: externamente, possui defesa ativa contra transações maliciosas de MEV; internamente, seu modelo de capital próprio transforma a risco de perdas impermanentes (IL) em risco de estoque gerenciável.

Em AMMs públicos, a liquidez é um recurso passivo, alvo fácil de bots MEV. No Prop AMM, a liquidez é um “predador” ativo, com estratégias de defesa: paga taxas mais altas para que suas cotações sejam priorizadas, garantindo que as atualizações de preço ocorram antes de ataques; o Solver off-chain analisa em tempo real as ordens suspeitas, recusando ou ajustando spreads para ordens tóxicas; além disso, usa estratégias JIT (Just-In-Time), retirando ativos de seu cofre imediatamente após uma transação, minimizando o tempo de exposição e dificultando ataques de sandwich por bots MEV.

Figura 2: Composição de ativos do HumidiFi

Além disso, o Prop AMM tem grande vantagem sobre LPs tradicionais ao transformar o risco de IL: ao usar capital próprio, seu objetivo não é manter uma proporção fixa de ativos, mas lucrar com spreads por meio de negociações contínuas. A variação de estoque (exemplo: aumento de USDC e redução de SOL em alta) é uma consequência natural da estratégia de formador de mercado, não uma perda. Assim, o conceito de IL no sentido clássico não se aplica aqui; o risco é de estoque. O protocolo gerencia dinamicamente o estoque via Solver, usando hedge ou balanceamento externo, e pode fazer hedge em CEX se necessário. O lucro final é: soma dos spreads ganhos - variação de valor de mercado do estoque - custos operacionais. É um modelo de lucro e perda ativo, impulsionado por capacidade profissional, diferente do IL passivo de LPs.

III. Panorama de mercado e principais players

O crescimento do Prop AMM não é um evento isolado, mas uma transformação profunda na estrutura do mercado de DEX na Solana. Desde este ano, a estrutura de negociação na Solana evoluiu de especulação de memes para uma base sólida de SOL-Stablecoins, que atualmente contribuem com 60%-70% do volume de negociação, criando espaço para estratégias de formador de mercado mais ativas.

Figura 3: Estrutura do volume de negociação na Solana DEX

3.1 Ecossistema do Prop AMM na Solana

Na Solana, o Prop AMM cresceu rapidamente, com alguns principais players acumulando mais de 270 bilhões de dólares em volume. Atualmente, representam entre 20%-40% do volume semanal de negociação na DEX da Solana.

Figura 4: DEX na Solana: Prop AMM vs AMM tradicional (pares SOL-Stablecoins, à direita)

Especialmente em SOL-Stablecoins, o Prop AMM domina a camada de execução mais eficiente, com mais de 80% de participação de mercado. Em negociações de grande volume (> $100k), sua vantagem de slippage é quase absoluta, pois sua profundidade de liquidez é simulada com base em CEX, não apenas TVL na cadeia.

3.2 Principais players e competição do Prop AMM

Dentro do Prop AMM, diferenças de estratégia e risco de modelo criam disparidades claras.

Figura 5: Participação de mercado do volume de Prop AMMs na Solana

Desde seu lançamento em junho, a HumidiFi rapidamente se tornou o maior DEX de Prop AMM na Solana, acumulando mais de 100 bilhões de dólares em volume, sendo o primeiro a atingir essa marca. Atualmente, seu volume diário supera 1 bilhão de dólares, com mais de 60% do mercado de Prop AMM.

A razão principal é a quantidade de pares de negociação oferecidos e a eficácia das estratégias internas e de curva de caixa preta, além do spread mínimo possível.

Figura 6: Número de pares ativos atendidos pelos Prop AMMs

Embora o volume de negociação do Prop AMM seja concentrado em pares principais como SOL-Stablecoins, novas plataformas tentam ampliar a oferta de cotações para ativos de cauda longa, buscando atrair mais fluxo. Por exemplo, a Aquifer, lançada em setembro, oferece cotações para até 190 pares, superando o total de outros Prop AMMs. ZeroFi, HumidiFi e AlphaQ também expandem suas ofertas, incluindo memecoins de destaque (Fartcoin, USELESs) e ativos de redes cross-chain (MON, ZEC).

O valor central do Prop AMM permanece na mínima diferença de preço e na estabilidade de suas cotações.

Figura 7: Spread de execução na DEX da Solana (USDC-WSOL)

Analisando dados de negociação de SOL/USDC do último mês, o Prop AMM apresenta spreads médios menores, porém maior risco de cauda, devido às diferenças internas entre plataformas; enquanto DEXs tradicionais como Meteora e PancakeSwap têm spreads maiores, mas maior estabilidade, refletindo maior maturidade técnica e operacional.

No Prop AMM, Tessera V e HumidiFi destacam-se na estabilidade de spreads, com Tessera V reduzido a cerca de 2bps e HumidiFi a menos de 1bps, sendo razões para sua liderança. GoonFi e ZeroFi apresentam maior volatilidade, com spreads ultrapassando 15bps.

A competição no setor de Prop AMM está se intensificando, com pelo menos 8 players atualmente, contra apenas 2 no início do ano. A emissão de tokens por Prop AMMs também virou uma estratégia de valorização: HumidiFi, maior dark pool, foi o primeiro a lançar token, e sua emissão durante o auge pode gerar maior avaliação de mercado e prêmio. Novos entrantes podem lançar tokens primeiro para prejudicar a avaliação do líder, estratégia comum na competição. Contudo, o modelo econômico do token de HumidiFi ainda não está claro, com dúvidas sobre seu uso e valor de longo prazo, sendo um ponto de atenção da comunidade e investidores.

IV. Modelo econômico e impacto na ecologia

O modelo econômico do Prop AMM se distancia do incentivo por tokens ou mineração do início do DeFi, adotando a lógica de lucros de trading de alta frequência (HFT) e formadores de mercado profissionais. Seu impacto na ecologia do Solana será uma faca de dois gumes.

4.1 Modelo de lucro

A sustentabilidade do Prop AMM não depende de incentivos externos, mas de sua eficiência de execução e gestão de risco. Sua receita principal vem do spread, similar ao lucro de formadores de mercado em CEX. Com alta eficiência e hedge ativo, mesmo spreads estreitos podem gerar bons lucros devido ao alto volume diário e baixos custos operacionais. Contudo, por ser fechado, falta transparência de dados, levando a dúvidas na comunidade se HumidiFi, com spreads abaixo de 1bps, pode realmente gerar lucros sustentáveis.

Para manter a melhor cotação no agregador, o protocolo pode oferecer incentivos via tokens ou taxas, o que pode ser uma motivação para emissão de tokens. No fundo, o resultado final depende de: soma dos spreads ganhos - variação de valor de mercado do estoque - custos operacionais, um modelo de lucro ativo impulsionado por capacidade profissional, diferente do IL passivo de LPs.

4.2 Duas faces na ecologia do Solana

O impacto do Prop AMM é complexo, representando um clássico trade-off entre eficiência e equidade, abertura e fechamento na história do DeFi.

Para usuários, oferece ambiente de negociação quase sem slippage e com profundidade suficiente, similar a CEX. Concentra a atividade de formadores de mercado de muitos varejistas para poucos profissionais eficientes, potencialmente aumentando a eficiência de uso de capital e precisão de precificação.

Por outro lado, essa revolução traz desafios sistêmicos: captura o maior volume e spread de lucro na principal pool, e ao expandir os pares de negociação, reduz os ganhos de LPs tradicionais em pools públicos como Raydium e Orca. A longo prazo, se fluxo e lucros forem drenados, os pools públicos podem encolher, limitando-se a ativos de cauda longa ou mercados extremos, enfraquecendo a base do DeFi aberto e sem permissão.

A natureza secreta do Prop AMM, além do anonimato da equipe, pode criar novos nós centralizados se o controle de liquidez e precificação ficar em entidades anônimas ou institucionais. Erros de estratégia, falhas técnicas ou ações maliciosas podem gerar volatilidade no mercado on-chain. Além disso, a inovação do DeFi depende da composabilidade dos protocolos; interfaces fechadas e lógica dinâmica do Prop AMM podem dificultar sua integração segura com outros protocolos DeFi (empréstimos, derivativos, cofres automáticos).

V. Conclusão e perspectivas

O crescimento do Prop AMM é mais que uma otimização técnica, é uma marca de institucionalização e profissionalização das negociações na Solana, refletindo a busca máxima por eficiência de capital por provedores de liquidez.

No futuro, o Prop AMM pode evoluir para atuar como um “CEX on-chain” especializado na Solana. Sua presença tende a transformar o mercado de DEX, com fluxo altamente dependente de poucos formadores de mercado profissionais. Assim, a Solana se torna uma camada de liquidação transparente, com o Prop AMM atuando como várias mesas de negociação, oferecendo baixa latência e execução de alta qualidade.

Ao usufruir dos benefícios de eficiência trazidos pelo Prop AMM, os DEXs tradicionais serão forçados a inovar, permitindo que LPs comuns usem estratégias automatizadas mais profissionais, promovendo a coexistência de liquidez pública e institucional, ao invés de marginalização. Para traders, a tendência será usar cada vez mais agregadores, para maximizar a utilização do Prop AMM e obter menor slippage e melhor execução.

VI. Referências

• Dune, https://dune.com/the_defi_report/prop-amms
• Blockworks, https://blockworks.com/analytics/humidifi/humidifi-tvl
• Dune, https://dune.com/sliceanalytics/solana-dex-activity
• Dune, https://dune.com/queries/6266421/9988032
• The Block, https://www.youtube.com/watch?v=LPQGl6Ju16U

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