Tác giả: Bridget, Addison
Biên dịch: Block unicorn
Gần đây, tôi và Addison（@0 xaddi）đã thảo luận về sự quan tâm lớn đối với sự kết hợp giữa tài chính truyền thống (TradFi) và tiền điện tử cũng như các trường hợp sử dụng cốt lõi thực tế của nó. Dưới đây là tóm tắt cuộc thảo luận của chúng tôi xung quanh hệ thống tài chính Mỹ và cách tiền điện tử hòa nhập vào đó từ góc độ nguyên lý đầu tiên:
Quan điểm chính thống hiện nay cho rằng, việc token hóa sẽ giải quyết nhiều vấn đề tài chính, điều này có thể là đúng, cũng có thể không.
Stablecoin giống như ngân hàng, sẽ dẫn đến việc phát hành tiền mới ròng. Đường đi phát triển của stablecoin hiện tại đặt ra một câu hỏi quan trọng, đó là chúng tương tác như thế nào với hệ thống ngân hàng dự trữ phần truyền thống - trong hệ thống này, ngân hàng chỉ giữ một phần nhỏ tiền gửi làm dự trữ, phần còn lại được cho vay, từ đó tạo ra tiền mới ròng một cách hiệu quả.
Token hóa đã trở thành xu hướng hiện nay
Hiện nay, câu chuyện là “token hóa mọi thứ” - từ cổ phiếu trên thị trường công khai đến cổ phần trên thị trường tư nhân và trái phiếu ngắn hạn - sẽ tạo ra lợi ích ròng tích cực cho tiền điện tử và toàn bộ thế giới. Để suy nghĩ về những gì đang xảy ra trên thị trường từ góc độ nguyên lý đầu tiên, các điểm sau đây sẽ hữu ích:
Hệ thống quyền sở hữu tài sản hiện tại hoạt động như thế nào;
Tokenization sẽ thay đổi hệ thống này như thế nào;
Tại sao cần phải mã hóa token trước tiên;
Thế nào là “đô la thực”, và tiền tệ mới được tạo ra như thế nào.
Hiện nay tại Mỹ, các nhà phát hành tài sản lớn (chẳng hạn như cổ phiếu giao dịch công khai) chuyển quyền lưu ký chứng chỉ của họ cho DTCC (Công ty lưu ký chứng khoán Mỹ). Sau đó, DTCC theo dõi quyền sở hữu của khoảng 6.000 tài khoản tương tác với nó, trong khi các tài khoản này quản lý sổ cái của riêng mình, theo dõi quyền sở hữu của người dùng cuối. Đối với các công ty tư nhân, mô hình hơi khác: các công ty như Carta chỉ quản lý sổ cái cho doanh nghiệp.
Cả hai mô hình đều liên quan đến quản lý sổ cái tập trung cao. Mô hình DTCC sử dụng cấu trúc sổ cái “matryoshka”, trong đó một cá nhân có thể cần phải trải qua 1-4 thực thể khác nhau để đạt được mục sổ cái thực tế của DTCC. Các thực thể này có thể bao gồm các công ty môi giới hoặc ngân hàng nơi các nhà đầu tư mở tài khoản, người giám sát hoặc công ty thanh toán bù trừ của các công ty môi giới và chính DTCC. Mặc dù người dùng cuối trung bình (nhà đầu tư bán lẻ) không bị ảnh hưởng bởi hệ thống phân cấp này, nhưng nó thể hiện một lượng đáng kể công việc thẩm định và rủi ro pháp lý cho các tổ chức. Nếu bản thân DTCC có thể mã hóa tài sản của mình, sẽ có ít sự phụ thuộc vào các thực thể này vì việc tương tác trực tiếp với nhà thanh toán bù trừ sẽ dễ dàng hơn - nhưng đây không phải là mô hình được đề xuất bởi các cuộc thảo luận phổ biến ngày nay.
Mô hình token hóa hiện tại liên quan đến một thực thể nắm giữ một tài sản cơ bản dưới dạng mục nhập trong sổ cái chính (ví dụ: dưới dạng một tập hợp con của các mục DTCC hoặc Carta) và sau đó tạo ra một đại diện mới, được mã hóa của tài sản mà nó nắm giữ để sử dụng trên chuỗi. Mô hình này vốn không hiệu quả vì nó giới thiệu một thực thể có thể trích xuất giá trị, tạo ra rủi ro đối tác và gây ra sự chậm trễ trong việc giải quyết / chấm dứt. Việc giới thiệu một thực thể khác phá vỡ khả năng kết hợp vì nó thêm một bước bổ sung để “bọc và mở ra” chứng khoán để tương tác với tài chính truyền thống hoặc tài chính phi tập trung (DeFi), điều này có thể gây ra sự chậm trễ. Có thể còn thuận lợi hơn khi đặt sổ cái DTCC hoặc Carta trực tiếp trên chuỗi để tất cả các tài sản được “mã hóa” nguyên bản để tất cả các chủ sở hữu tài sản có thể tận hưởng những lợi ích của khả năng lập trình.
Một trong những lập luận chính ủng hộ cổ phiếu token hóa là tiếp cận thị trường toàn cầu và giao dịch và thanh toán 24/7. Nếu token hóa là cơ chế mà cổ phiếu được “phân phối” cho dân số thị trường mới nổi, thì đây chắc chắn là một cải tiến đáng kể so với cách hệ thống hiện tại hoạt động và mở cửa thị trường vốn của Hoa Kỳ cho hàng tỷ người. Nhưng không rõ liệu token hóa thông qua blockchain có cần thiết hay không, vì nhiệm vụ này chủ yếu liên quan đến các vấn đề pháp lý. Điều gây tranh cãi là liệu các tài sản được mã hóa có thể là chênh lệch quy định hiệu quả như stablecoin trong một khung thời gian đủ dài hay không. Tương tự, một lý do tăng giá phổ biến cho các cổ phiếu on-chain là hợp đồng không kỳ hạn; Tuy nhiên, các rào cản đối với hợp đồng vĩnh viễn (bao gồm cả cổ phiếu) hoàn toàn là quy định, không phải kỹ thuật.
Stablecoin (tương đương với đô la Mỹ) về cấu trúc tương tự như cổ phiếu token hóa, nhưng cấu trúc thị trường của cổ phiếu phức tạp hơn nhiều (và bị quản lý chặt chẽ), bao gồm một loạt các trung tâm thanh toán, sàn giao dịch và nhà môi giới. Cổ phiếu token hóa về bản chất khác với các tài sản tiền điện tử “thông thường”, cái mà không được “đảm bảo” bởi bất kỳ thứ gì, mà là token hóa gốc và có khả năng kết hợp (ví dụ như BTC).
Để đạt được một thị trường trên chuỗi hiệu quả, toàn bộ hệ thống tài chính truyền thống (TradFi) cần được sao chép trên chuỗi, đây là một nhiệm vụ cực kỳ phức tạp và khó khăn, vì sự tập trung thanh khoản và hiệu ứng mạng hiện có khiến quá trình này trở nên đặc biệt khó khăn. Việc đơn giản chỉ đưa cổ phiếu mã hóa lên chuỗi sẽ không trở thành một giải pháp toàn diện, để đảm bảo rằng chúng có thanh khoản và khả năng kết hợp với phần còn lại của hệ thống tài chính truyền thống, cần rất nhiều suy nghĩ và xây dựng cơ sở hạ tầng. Tuy nhiên, nếu Quốc hội thông qua một luật cho phép các công ty phát hành chứng khoán kỹ thuật số trực tiếp trên chuỗi (thay vì thực hiện IPO), điều này sẽ hoàn toàn loại bỏ nhu cầu đối với nhiều thực thể tài chính truyền thống (và có thể sẽ có một cái nhìn tổng quan về điều này trong dự luật cấu trúc thị trường mới). Cổ phiếu mã hóa cũng sẽ giảm chi phí tuân thủ của việc niêm yết công khai theo nghĩa truyền thống.
Hiện tại, các chính phủ thị trường mới nổi không có động lực để hợp pháp hóa việc truy cập vào thị trường vốn Mỹ, vì họ muốn giữ vốn ở lại trong nền kinh tế quốc nội; đối với Mỹ, việc mở cửa từ phía Mỹ sẽ đưa ra vấn đề chống rửa tiền (AML).
Lạc đề: Theo một nghĩa nào đó, cấu trúc thực thể lợi ích biến đổi (VIE) được Alibaba ($BABA) sử dụng để giao dịch ở Mỹ đã đại diện cho một hình thức “token hóa” trong đó các nhà đầu tư Hoa Kỳ không trực tiếp sở hữu cổ phiếu Alibaba bản địa, mà thay vào đó sở hữu một công ty Cayman có lợi ích kinh tế trong Alibaba thông qua hợp đồng. Điều này mở ra thị trường, nhưng cũng tạo ra một thực thể mới ròng và cổ phiếu mới, làm tăng đáng kể sự phức tạp của các tài sản này.
Đô la thực sự và Cục Dự trữ Liên bang Mỹ
Đồng đô la thật là một mục trong sổ cái của Cục Dự trữ Liên bang. Hiện tại, có khoảng 4500 thực thể (ngân hàng, hiệp hội tín dụng, một số cơ quan chính phủ, v.v.) đã nhận được những “đồng đô la thật” này thông qua tài khoản chính của Cục Dự trữ Liên bang. Không thực thể nào trong số này liên quan đến tiền điện tử gốc, trừ khi bạn tính cả Ngân hàng Lead và Ngân hàng Column, họ cung cấp dịch vụ cho các khách hàng tiền điện tử cụ thể như Bridge. Các thực thể có tài khoản chính có thể truy cập Fedwire, một mạng lưới thanh toán siêu tiết kiệm chi phí và gần như ngay lập tức, có thể gửi điện tín 23 giờ mỗi ngày và cơ bản là thực hiện thanh toán ngay lập tức. Đồng đô la thật tồn tại trong M 0: tức là tổng tất cả các số dư trên sổ cái chính của Cục Dự trữ Liên bang. Còn “đồng đô la giả” (được các ngân hàng tư nhân “tạo ra” thông qua cho vay) thuộc về M 1, quy mô của nó lớn hơn M 0 khoảng 6 lần.
Việc tương tác với đô la Mỹ thực sự mang lại trải nghiệm người dùng khá tốt: mỗi lần chuyển khoản chỉ mất khoảng 50 xu, có thể thực hiện việc thanh toán ngay lập tức. Mỗi khi bạn chuyển tiền từ tài khoản ngân hàng, ngân hàng của bạn sẽ tương tác với Fedwire, nơi có thời gian hoạt động gần như hoàn hảo, thanh toán tức thì và độ trễ chuyển khoản thấp - nhưng rủi ro giám sát, yêu cầu chống rửa tiền và phát hiện gian lận đã dẫn đến việc các ngân hàng đặt ra nhiều hạn chế trong các giao dịch lớn (đây chính là nguồn gốc của sự cọ xát trong trải nghiệm người dùng cuối).
Với cấu trúc này, trường hợp giảm giá đối với stablecoin sẽ là mở rộng quyền truy cập vào các “đô la thực” này thông qua một hệ thống tức thì không yêu cầu trung gian để: 1) nắm bắt lợi nhuận cơ bản (đối với cả hai stablecoin lớn nhất) và 2) giới hạn đặc quyền đổi quà. Hiện tại, các nhà phát hành stablecoin làm việc với các ngân hàng có tài khoản chính với Cục Dự trữ Liên bang (Circle với JPMorgan Chase / BNY Mellon) hoặc với các tổ chức tài chính có sự hiện diện đáng kể trong hệ thống ngân hàng Hoa Kỳ (Tether với Cantor Fitzgerald).
Vậy tại sao các nhà phát hành stablecoin không tự nộp đơn xin một tài khoản chính của Cục Dự trữ Liên bang? Nhưng nếu đây về bản chất là một mã gian lận, có thể cho phép họ nhận được 100% lợi suất trái phiếu chính phủ không rủi ro, trong khi 1) không có vấn đề thanh khoản, và thời gian thanh toán của 2) nhanh hơn?
Các trường hợp phát hành stablecoin xin tài khoản chính tại Cục Dự trữ Liên bang rất có khả năng sẽ bị từ chối giống như đơn xin của The Narrow Bank (hơn nữa, các ngân hàng tiền điện tử như Custodia cũng liên tục bị từ chối cấp tài khoản chính). Tuy nhiên, mối quan hệ giữa Circle và các ngân hàng đối tác của họ có thể đủ chặt chẽ đến mức tài khoản chính không mang lại sự cải thiện đáng kể cho dòng tiền.
Nguyên nhân Cục Dự trữ Liên bang không muốn phê duyệt đơn xin tài khoản chính của các nhà phát hành stablecoin là do mô hình đô la chỉ tương thích với một phần hệ thống ngân hàng dự trữ: toàn bộ nền kinh tế được xây dựng dựa trên việc các ngân hàng nắm giữ một vài phần trăm dự trữ.
Về cơ bản, đó là một cách tạo ra tiền mới thông qua nợ và các khoản vay - nếu bất kỳ ai cũng có thể nhận được lãi suất 100% hoặc 90% mà không có rủi ro (không có tiền cho vay thế chấp, doanh nghiệp, v.v.), thì tại sao mọi người lại sử dụng ngân hàng thông thường? Nếu mọi người không sử dụng các ngân hàng thông thường, sẽ không có tiền gửi để tạo ra các khoản vay và nhiều tiền hơn, và nền kinh tế sẽ đi vào bế tắc.
Hai nguyên tắc cốt lõi trong việc xác định đủ điều kiện để có tài khoản chính của Cục Dự trữ Liên bang bao gồm: 1) việc cấp tài khoản chính cho một tổ chức không được gây ra rủi ro mạng quá mức; 2) không được làm gián đoạn việc thực hiện chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang. Dựa trên những lý do này, ít nhất là trong hình thức hiện tại, khả năng cấp tài khoản chính cho các nhà phát hành stablecoin là không lớn.
Các nhà phát hành stablecoin chỉ có thể có quyền truy cập vào tài khoản chính trong trường hợp họ “trở thành” ngân hàng (điều này có thể là điều họ không mong muốn). Dự luật GENIUS sẽ thiết lập một quy định tương tự như ngân hàng cho các nhà phát hành có giá trị thị trường trên 10 tỷ đô la - lập luận ở đây về cơ bản là, vì họ sẽ bị quản lý như ngân hàng dù sao đi nữa, nên trong một khoảng thời gian đủ dài, họ có thể hoạt động giống như ngân hàng hơn. Tuy nhiên, theo Dự luật GENIUS, do yêu cầu dự trữ 1:1, các nhà phát hành stablecoin vẫn không thể tham gia vào các thực hành ngân hàng tương tự như dự trữ một phần.
Cho đến nay, stablecoin chưa bị loại bỏ bởi các cơ quan quản lý, chủ yếu là vì hầu hết các stablecoin tồn tại ở nước ngoài thông qua Tether. Cục Dự trữ Liên bang hài lòng với việc đồng đô la Mỹ chiếm ưu thế toàn cầu theo cách này - ngay cả khi không phải thông qua mô hình ngân hàng dự trữ một phần - vì điều này củng cố vị thế của đô la Mỹ như một đồng tiền dự trữ. Nhưng nếu một thực thể như Circle (thậm chí là một ngân hàng hẹp) có quy mô lớn hơn vài bậc và được sử dụng rộng rãi ở Mỹ cho các tài khoản gửi tiền, Cục Dự trữ Liên bang và Bộ Tài chính có thể sẽ cảm thấy lo ngại (vì điều này sẽ rút tiền ra khỏi các ngân hàng hoạt động theo mô hình dự trữ một phần, mà Cục Dự trữ Liên bang thực hiện chính sách tiền tệ thông qua mô hình này).
Về bản chất, đây là vấn đề tương tự mà các ngân hàng phát hành stablecoin sẽ phải đối mặt: để phát hành khoản vay, cần phải có giấy phép ngân hàng - nhưng nếu stablecoin không được hỗ trợ bởi đồng đô la thực sự, thì nó không còn là stablecoin thực sự nữa, điều này đi ngược lại với mục đích ban đầu của nó. Đây là lý do mô hình dự trữ một phần “sụp đổ”. Tuy nhiên, về lý thuyết, một ngân hàng được cấp phép có tài khoản chính có thể tạo ra và phát hành stablecoin dựa trên mô hình dự trữ một phần.
Ngân hàng vs. Tín dụng cá nhân vs. Stablecoin
Lợi ích duy nhất của việc trở thành ngân hàng là có được tài khoản chính của Cục Dự trữ Liên bang và bảo hiểm FDIC. Hai đặc điểm này cho phép ngân hàng thông báo với người gửi tiền rằng tiền gửi của họ là “đô la thực sự” (được chính phủ Mỹ hỗ trợ), mặc dù những khoản tiền gửi này đã được cho vay.
Để phát hành khoản vay, bạn không cần phải trở thành ngân hàng (các công ty tín dụng tư nhân luôn làm như vậy). Tuy nhiên, sự khác biệt giữa ngân hàng và tín dụng tư nhân là, trong ngân hàng, bạn nhận được một “biên nhận” được coi là đô la thực tế. Do đó, nó có thể được hoán đổi với biên nhận của các ngân hàng khác. Việc chuyển nhượng biên nhận ngân hàng hoàn toàn không có tính thanh khoản; tuy nhiên, chính biên nhận đó là hoàn toàn có tính thanh khoản. Nhận thức về việc chuyển đổi tiền gửi thành tài sản phi thanh khoản (khoản vay), trong khi vẫn giữ nguyên giá trị tiền gửi là cốt lõi của việc sản xuất tiền tệ.
Trong lĩnh vực tín dụng cá nhân, biên nhận của bạn được định giá dựa trên giá trị của khoản vay cơ sở. Do đó, sẽ không tạo ra tiền mới; bạn không thể thực sự chi tiêu biên nhận tín dụng cá nhân của mình.
Hãy để chúng tôi giải thích sự tương tự giữa ngân hàng và tín dụng tư nhân trong tiền điện tử bằng Aave. Tín dụng tư nhân: Trong thế giới hiện tại, bạn gửi USDC vào Aave và nhận aUSDC. aUSDC không phải lúc nào cũng được hỗ trợ hoàn toàn bởi USDC, bởi vì một phần tiền gửi được cho vay cho người dùng dưới dạng khoản vay thế chấp. Giống như các thương gia không chấp nhận quyền sở hữu tín dụng tư nhân, bạn không thể chi tiêu aUSDC.
Tuy nhiên, nếu các bên tham gia kinh tế sẵn sàng chấp nhận aUSDC như cách họ chấp nhận USDC, thì Aave sẽ chức năng tương đương với một ngân hàng, aUSDC là số đô la mà nó thông báo cho những người gửi tiền sở hữu, trong khi tất cả các khoản bảo lãnh (USDC) đều được cho vay.
Một ví dụ đơn giản: Addison đã cung cấp 1.000 đô la tín dụng tư nhân được token hóa cho Bridget Credit Fund, mà có thể được sử dụng như đô la. Sau đó, Bridget đã cho vay 1.000 đô la này cho người khác, bây giờ giá trị trong hệ thống là 2.000 đô la (1.000 đô la đã cho vay + 1.000 đô la token của Bridget Fund). Trong trường hợp này, 1.000 đô la đã cho vay chỉ là nợ, hoạt động theo cách tương tự như trái phiếu: quyền đòi 1.000 đô la mà Bridget đã cho người khác vay.
Stablecoin: Có phải là tiền tệ mới được bổ sung ròng không?
Nếu lập luận trên được áp dụng cho stablecoin, thì stablecoin có chức năng tạo ra một “loại tiền tệ mới ròng”. Để minh họa thêm:
Giả sử bạn mua một trái phiếu ngắn hạn từ chính phủ Hoa Kỳ với giá 100 đô la. Trái phiếu ngắn hạn bạn có bây giờ thực sự không thể được sử dụng làm tiền tệ, nhưng bạn có thể bán nó với giá thị trường biến động. Đằng sau hậu trường, chính phủ Hoa Kỳ đang chi tiêu tiền (vì về cơ bản nó là một khoản vay).
Giả sử bạn gửi 100 đô la cho Circle, họ sẽ sử dụng số tiền này để mua trái phiếu chính phủ. Chính phủ đang chi tiêu 100 đô la này, nhưng bạn cũng đang chi tiêu. Bạn sẽ nhận được 100 USDC, có thể sử dụng ở bất cứ đâu.
Trong trường hợp đầu tiên, bạn có một trái phiếu chính phủ không thể sử dụng. Trong trường hợp thứ hai, Circle đã tạo ra một hình thức đại diện cho trái phiếu chính phủ có thể sử dụng như đô la Mỹ.
Theo mỗi đô la gửi, lượng “phát hành tiền tệ” của stablecoin là không đáng kể, vì phần lớn stablecoin được đảm bảo bằng trái phiếu chính phủ ngắn hạn, ít bị ảnh hưởng bởi biến động lãi suất. Lượng phát hành tiền tệ của ngân hàng cho mỗi đô la cao hơn nhiều, vì nợ của chúng là các khoản vay dài hạn và rủi ro hơn. Khi bạn chuộc lại trái phiếu chính phủ ngắn hạn, bạn nhận được tiền từ một trái phiếu chính phủ ngắn hạn khác mà chính phủ đã bán - vòng lặp này tiếp tục diễn ra.
Thật mỉa mai, trong giá trị văn hóa của tiền điện tử theo phong cách cyberpunk, mỗi lần phát hành stablecoin đều làm cho việc vay mượn của chính phủ và lạm phát trở nên rẻ hơn (tăng nhu cầu đối với trái phiếu chính phủ, thực chất là chi tiêu của chính phủ).
Nếu quy mô stablecoin đủ lớn (ví dụ, nếu Circle chiếm khoảng 30% M2 - hiện tại stablecoin chiếm 1% M2), chúng có thể tạo ra mối đe dọa cho nền kinh tế Mỹ. Điều này là do mỗi đô la chuyển từ ngân hàng sang stablecoin sẽ làm giảm lượng cung tiền (bởi vì tiền được “tạo ra” bởi ngân hàng nhiều hơn so với lượng tiền được tạo ra bởi việc phát hành stablecoin), điều mà trước đây chỉ có Cục Dự trữ Liên bang thực hiện. Stablecoin cũng có thể làm yếu đi khả năng của Cục Dự trữ Liên bang trong việc thực hiện chính sách tiền tệ thông qua hệ thống ngân hàng dự trữ một phần. Tuy nhiên, lợi ích của stablecoin trên toàn cầu là không thể phủ nhận: chúng mở rộng vị thế thống trị của đồng đô la, củng cố câu chuyện về đồng đô la như một đồng tiền dự trữ, làm cho thanh toán xuyên biên giới trở nên hiệu quả hơn và đã giúp đỡ rất nhiều cho những người cần một loại tiền tệ ổn định bên ngoài nước Mỹ.
Khi nguồn cung stablecoin đạt hàng ngàn tỷ, các nhà phát hành stablecoin như Circle có thể được đưa vào nền kinh tế Mỹ, các cơ quan quản lý sẽ phải tìm ra cách cân bằng giữa chính sách tiền tệ và nhu cầu về tiền tệ có thể lập trình (mà điều này lại liên quan đến lĩnh vực tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương, điều này chúng tôi có kế hoạch thảo luận sau).
