Stablecoin nghịch lý: Tại sao stablecoin có thể cản trở sự phổ biến của chính nó ở Mỹ

Tác giả: Tài chính phi tập trung Cheetah Nguồn: X, @DeFi_Cheetah Dịch: Thiện Oppa, Jinse Caijing

Sự gia tăng của tài chính blockchain đang làm dấy lên cuộc tranh luận về tương lai của tiền tệ, bao gồm các chủ đề trước đây chỉ giới hạn trong giới học thuật và chính sách ngân hàng trung ương. Stablecoin - tài sản kỹ thuật số được thiết kế tương đương với tiền tệ fiat - đã trở thành cầu nối chính giữa tài chính truyền thống và tài chính phi tập trung. Mặc dù nhiều người lạc quan về việc áp dụng rộng rãi stablecoin, nhưng việc quảng bá stablecoin có thể không tối ưu từ quan điểm của Hoa Kỳ, vì nó có khả năng phá vỡ cơ chế tạo tiền của đồng đô la.

1.Điểm chính

Stablecoin thực tế đang cạnh tranh với tổng số tiền gửi trong hệ thống ngân hàng Hoa Kỳ. Kết quả là, khả năng tạo ra tiền tệ dựa trên mô hình dự trữ một phần bị ảnh hưởng, và hiệu quả của việc điều chỉnh cung tiền của Cục Dự trữ Liên bang thông qua các biện pháp như hoạt động thị trường mở cũng sẽ bị giảm sút - vì tổng số tiền gửi trong hệ thống ngân hàng đã giảm.

Cụ thể, hiệu ứng tạo ra tiền tệ của stablecoin là biên giới, vì hầu hết các dự trữ stablecoin là trái phiếu chính phủ Mỹ có kỳ hạn ngắn (tức là ít nhạy cảm với biến động lãi suất). Ngược lại, khả năng tạo ra tiền tệ của ngân hàng mạnh hơn nhiều, vì các khoản nợ của nó thường được cấu thành từ các công cụ nợ có kỳ hạn dài hơn. Do đó, việc phổ biến stablecoin trong lãnh thổ Mỹ có thể làm tổn hại đến cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ.

Ngay cả khi stablecoin thực sự có thể làm tăng nhu cầu đối với trái phiếu chính phủ, từ đó giảm chi phí tái tài trợ của chính phủ Mỹ, vấn đề này vẫn tồn tại.

Trừ khi tài sản thế chấp bằng đô la của stablecoin được quay trở lại hệ thống ngân hàng thông qua gửi ngân hàng, khả năng tạo tiền sẽ không thể giữ nguyên - nhưng từ góc độ của nhà phát hành stablecoin, cách làm này không hợp lý, vì điều đó có nghĩa là phải từ bỏ lợi suất trái phiếu chính phủ không rủi ro.

Ngân hàng cũng không thể sử dụng stablecoin làm phương tiện thay thế cho tiền pháp định, vì stablecoin được phát hành bởi các tổ chức tư nhân, gia tăng rủi ro đối tác.

Chính phủ Mỹ cũng sẽ không chủ động đưa dòng tiền chảy vào hệ thống stablecoin quay trở lại hệ thống ngân hàng, vì số tiền này được đổi lấy trái phiếu chính phủ với các lãi suất khác nhau. Chính phủ cần phải trả chênh lệch lãi suất giữa lãi suất trái phiếu và lãi suất gửi ngân hàng, điều này chắc chắn sẽ làm tăng gánh nặng chi tiêu tài chính.

Điều quan trọng nhất là, đặc tính tự quản lý của stablecoin quyết định rằng nó không thể tương thích với tiền gửi ngân hàng: quyền quản lý tất cả tài sản số không thuộc về ngân hàng, chỉ có tài sản trên chuỗi mới có thể tự quản lý. Do đó, stablecoin càng có ảnh hưởng lớn ở Mỹ, sự can thiệp vào hệ thống tạo ra tiền tệ truyền thống càng lớn.

Cách duy nhất để làm cho stablecoin tương thích với việc tạo ra tiền tệ là: để các nhà phát hành stablecoin hoạt động như một ngân hàng. Nhưng đây chắc chắn là một vấn đề rất thách thức, liên quan đến sự tuân thủ quy định và cuộc chiến giữa lợi ích của các ông lớn.

Tất nhiên, từ quan điểm của chính phủ Hoa Kỳ, việc thúc đẩy sự phát triển của stablecoin trên toàn cầu là có lợi: Nó giúp lan tỏa vị thế thống trị của đồng đô la, củng cố câu chuyện về đồng đô la như một đồng tiền dự trữ, nâng cao hiệu quả thanh toán xuyên biên giới, đồng thời hỗ trợ người dùng nước ngoài cần một loại tiền tệ ổn định. Chỉ có điều, việc triển khai stablecoin tại Hoa Kỳ sẽ khó khăn hơn nếu không làm ảnh hưởng đến cơ chế tạo tiền.

Để phân tích vấn đề này một cách triệt để, bài viết sẽ giải mã logic nội tại của stablecoin từ nhiều góc độ:

2. Ngân hàng dự trữ một phần vs Stablecoin dự trữ hoàn toàn

2.1 Mô hình nhân tiền tệ cổ điển

Trong lý thuyết tiền tệ chính thống, việc tạo ra tiền tệ phụ thuộc lớn vào hệ thống dự trữ một phần. Một mô hình đơn giản cho thấy các ngân hàng thương mại làm thế nào để khuếch đại tiền cơ sở (M0) thành các khái niệm tiền tệ rộng hơn như M1 và M2. Nếu R là tỷ lệ dự trữ, thì hệ số nhân tiền tệ m ≈ 1/R.

Ví dụ, nếu ngân hàng phải giữ 10% tiền gửi làm dự trữ, thì hệ số nhân m có thể đạt 10. Điều này có nghĩa là việc bơm 1 đô la vào hệ thống (chẳng hạn thông qua các hoạt động thị trường mở) cuối cùng có thể tạo ra 10 đô la tiền gửi mới.

• M0：Tiền tệ cơ bản (Tiền mặt đang lưu thông + Dự trữ tại ngân hàng trung ương)

• M1：Tiền mặt + Tiền gửi không kỳ hạn + Tiền gửi có thể rút

• M2：M1 + tiền gửi có kỳ hạn, tài khoản thị trường tiền tệ, v.v.

Tại Mỹ, M1 khoảng gấp 6 lần M0. Cơ chế mở rộng này hỗ trợ việc tạo ra tín dụng hiện đại, là nền tảng cho việc tài trợ vốn sản xuất như cho vay thế chấp, cho vay doanh nghiệp.

2.2 Stablecoin như “ngân hàng hẹp”

Các stablecoin được phát hành trên các chuỗi công khai (ví dụ: USDC, USDT) thường cam kết dự trữ 1: 1 bằng tiền pháp định, kho bạc hoặc các tài sản gần như tiền mặt khác. Do đó, các tổ chức phát hành này (chính thức) không phát hành các khoản vay tiền gửi của khách hàng giống như các ngân hàng thương mại. Thay vào đó, họ cung cấp tính thanh khoản thông qua việc phát hành trên chuỗi các mã thông báo “đô la thực” có thể hoàn toàn đổi được. Về mặt cấu trúc, các stablecoin này giống như “ngân hàng hẹp”: chúng được hỗ trợ bởi các tài sản có tính thanh khoản cao 100% hỗ trợ các khoản nợ giống như tiền gửi của chúng.

Từ góc độ lý thuyết thuần túy, hệ số tiền tệ của loại stablecoin này gần bằng 1: khác với ngân hàng thương mại, nhà phát hành stablecoin chấp nhận 100 triệu USD tiền gửi, nắm giữ 100 triệu USD trái phiếu chính phủ mà không tạo ra tiền tệ bổ sung. Tuy nhiên, nếu stablecoin được chấp nhận rộng rãi, chúng có thể thực hiện chức năng tương tự như tiền tệ. Như chúng ta sẽ thảo luận sau, stablecoin có thể giải phóng vốn cơ bản (như từ đấu giá trái phiếu chính phủ), từ đó gián tiếp đóng vai trò trong việc mở rộng cung tiền.

3.Tác động của chính sách tiền tệ

3.1 Tài khoản chính của ngân hàng trung ương và rủi ro hệ thống

Việc có được tài khoản chính của Cục Dự trữ Liên bang là một bước quan trọng đối với các nhà phát hành stablecoin, vì các tổ chức tài chính sở hữu loại tài khoản này hưởng nhiều lợi thế.

• ** Truy cập trực tiếp vào tiền tệ của ngân hàng trung ương **: Số dư tài khoản chính là hình thức thanh khoản an toàn nhất (tạo thành một phần của M0).

• Kết nối hệ thống Fedwire: Giao dịch lớn có thể được thanh toán gần như ngay lập tức.

• Sử dụng công cụ dự trữ của Cục Dự trữ Liên bang: bao gồm các cơ chế hỗ trợ thanh khoản tiềm năng như cửa sổ chiết khấu hoặc lãi suất dự trữ vượt mức (IOER).

Tuy nhiên, việc cấp quyền truy cập trực tiếp cho các nhà phát hành stablecoin vào những cơ sở này sẽ gây ra hai “cái cớ” hoặc mối quan ngại chính:

• Rủi ro vận hành: Việc tích hợp sổ cái blockchain thời gian thực với cơ sở hạ tầng của Cục Dự trữ Liên bang có thể đưa ra những lỗ hổng hệ thống hoàn toàn mới.

• Khả năng kiểm soát chính sách tiền tệ: Nếu một lượng lớn tiền chuyển sang stablecoin 100% dự trữ, điều này sẽ thay đổi không thể đảo ngược khả năng của Cục Dự trữ Liên bang trong việc điều chỉnh điều kiện tín dụng thông qua hệ thống dự trữ phần.

Do đó, các ngân hàng trung ương truyền thống có thể phản đối việc đặt các công ty stablecoin ở vị trí tương đương với các ngân hàng thương mại, lo ngại rằng điều này sẽ làm suy yếu khả năng kiểm soát tín dụng và thanh khoản trong thời kỳ khủng hoảng.

3.2 Tài chính phi tập trung tạo ra “tiền tệ ròng mới”

Khi các phát hành stablecoin nắm giữ một lượng lớn trái phiếu kho bạc Mỹ hoặc các khoản nợ chính phủ khác, sẽ tạo ra một hiệu ứng tinh tế nhưng quan trọng: Hiệu ứng thanh toán kép - tức là chính phủ Mỹ có thể sử dụng tiền của người dân cho chi tiêu tái tài trợ, trong khi những stablecoin này vẫn đang lưu thông trên thị trường, được sử dụng như tiền tệ.

Do đó, ngay cả khi chúng không có hiệu ứng cấp số nhân cao như hệ thống dự trữ phân đoạn, stablecoin tốt nhất có thể *khuếch đại gấp đôi lượng đô la dùng một lần thực tế đang lưu hành. Từ góc độ vĩ mô, điều này có nghĩa là các stablecoin bơm nợ chính phủ vào hệ thống giao dịch hàng ngày, mở ra một kênh truyền tải khác.

4. Một phần dự trữ, mô hình kết hợp và tương lai của stablecoin

4.1 Liệu các bên phát hành stablecoin có bắt chước một số ngân hàng dự trữ không?

Có ý kiến cho rằng trong tương lai, các nhà phát hành stablecoin có thể được phép sử dụng một phần quỹ dự trữ để cho vay, từ đó tạo ra tiền tệ giống như các ngân hàng thương mại. Điều này sẽ cần một khung quy định vững mạnh, bao gồm giấy phép ngân hàng, bảo hiểm FDIC, tiêu chuẩn tỷ lệ vốn tối thiểu (như quy định Basel). Mặc dù đã có một số đề xuất lập pháp (như “Đạo luật GENIUS”) cung cấp lộ trình cho các nhà phát hành stablecoin trở thành các tổ chức giống ngân hàng, nhưng những đề xuất này thường nhấn mạnh yêu cầu dự trữ 1:1, có nghĩa là trong ngắn hạn sẽ không chuyển sang mô hình dự trữ một phần.

4.2 Tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC)

Một giải pháp thay thế triệt để hơn sẽ là phát triển một loại tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC), nơi một ngân hàng trung ương phát hành các khoản nợ kỹ thuật số trực tiếp cho người tiêu dùng và doanh nghiệp. CBDC có tiềm năng kết hợp khả năng lập trình của stablecoin với sự tin tưởng của các loại tiền tệ có chủ quyền. Nhưng đối với các ngân hàng thương mại, rủi ro của việc phân tán không thể bỏ qua: nếu công chúng có thể mở tài khoản kỹ thuật số trực tiếp tại ngân hàng trung ương, nó có thể dẫn đến mất tiền gửi lớn trong hệ thống ngân hàng và hạn chế khả năng cho vay của họ.

4.3 Ảnh hưởng tiềm tàng đến chu kỳ thanh khoản toàn cầu

Trong bối cảnh hiện tại, các tổ chức phát hành stablecoin hàng đầu (như Circle, Tether) nắm giữ hàng chục tỷ USD trái phiếu ngắn hạn của Mỹ và biến động về nhu cầu stablecoin có thể có tác động không đáng kể đến thị trường tiền tệ Mỹ. Ví dụ, làn sóng mua lại stablecoin có thể buộc các tổ chức phát hành phải bán một lượng lớn trái phiếu kho bạc, đẩy lợi suất lên cao hơn và có khả năng phá vỡ thị trường tài trợ ngắn hạn. Ngược lại, sự gia tăng phát hành stablecoin cũng có thể làm giảm lợi suất T-Bill. Sự tương tác này cho thấy rằng nếu stablecoin đạt đến quy mô tương đương với quy mô của các quỹ thị trường tiền tệ lớn, chúng có thể “ngấm” vào các ống dẫn của hệ thống tiền tệ truyền thống.

5.Kết luận

Stablecoin đang ở giao điểm của đổi mới công nghệ, kiểm tra quy định và lý thuyết tiền tệ truyền thống. Chúng mang lại khả năng lập trình và khả năng truy cập phổ quát cho “tiền tệ”, thiết lập một khuôn mẫu mới cho việc thanh toán và quyết toán. Tuy nhiên, những lợi thế này cũng làm lung lay sự cân bằng quan trọng trong hệ thống tài chính hiện tại - đặc biệt là cơ chế cho vay dự trữ một phần và khả năng kiểm soát tiền tệ của ngân hàng trung ương.

Nói ngắn gọn, stablecoin có thể sẽ không thay thế các ngân hàng thương mại, nhưng sẽ tiếp tục gây áp lực cho ngành ngân hàng truyền thống để tăng tốc đổi mới. Khi quy mô của nó mở rộng, các ngân hàng trung ương và cơ quan quản lý tài chính phải đối mặt với những thách thức phức tạp về cách cân bằng quản lý thanh khoản toàn cầu, trách nhiệm quản lý, cũng như hiệu ứng nhân kinh tế dựa vào một phần dự trữ. Hướng đi tương lai của stablecoin - bất kể là quy định nghiêm ngặt hơn, chế độ dự trữ một phần, hay được đưa vào trong khung lớn hơn của CBDC - sẽ quyết định tương lai của thanh toán kỹ thuật số và có thể thay đổi con đường tiến hóa của chính sách tiền tệ toàn cầu.

Cuối cùng, stablecoin làm nổi bật một mâu thuẫn cơ bản: sự cải thiện hiệu quả do hệ thống hoàn toàn dự trữ mang lại, và sức mạnh tăng trưởng kinh tế do mô hình dự trữ một phần mang lại. Để có thể đi vững vàng trên ranh giới mới này, vẫn cần phải dựa vào phân tích kinh tế nghiêm ngặt, nhằm tìm ra sự cân bằng tốt nhất giữa hiệu quả giao dịch và việc tạo ra tiền tệ.