Guy Young tiết lộ lý do Ethena nhanh chóng nổi lên trong lĩnh vực Stablecoin, cũng như quan điểm của ông về cấu trúc thị trường hiện tại.
Tác giả: Empire
Biên dịch: Ngôn ngữ blockchain dễ hiểu
Gần đây, stablecoin USDe của Ethena (ENA) đã bùng nổ ra ngoài thị trường, giá trị vốn hóa đã tăng từ 140 triệu USD lên 7,2 tỷ USD trong vòng một năm, tăng hơn 50 lần. Sau khi luật GENIUS được thông qua, Ethena Labs đã nhanh chóng hợp tác với ngân hàng tiền điện tử liên bang của Mỹ Anchorage Digital để ra mắt stablecoin USDtb tuân thủ GENIUS, mang đến cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ tại Mỹ một stablecoin hợp lệ. Đồng thời, họ cũng ra mắt StableCoinX, huy động được 360 triệu USD, dự định niêm yết trên Nasdaq và khởi động kế hoạch mua lại 260 triệu USD, tạo nên cơn sốt trên thị trường.
Gần đây, người sáng lập Ethena Guy Young đã tham gia phỏng vấn với phát thanh viên Jose Madu của Hive Mind, tiết lộ lý do Ethena nhanh chóng nổi lên trong lĩnh vực Stablecoin, cũng như quan điểm của ông về cấu trúc thị trường hiện tại.
Dưới đây là đoạn trích nội dung podcast:
Q1：Guy, các bạn đã phát hành thông báo quan trọng về tài sản USDe trong tuần này, gia nhập lĩnh vực công ty trái phiếu quốc gia. Bạn có thể chia sẻ một số bối cảnh, và tại sao điều này lại quan trọng không?
Guy Young: Chắc chắn rồi. Chúng tôi đã bắt đầu chuẩn bị cho dự án này từ đầu năm nay, vào tháng 12 hoặc tháng 1. Khi đó, thị trường chưa nóng như bây giờ, và hiện tại, các dự án tương tự gần như xuất hiện hàng ngày. Thấy được sự thể hiện của Circle trên thị trường công khai, chúng tôi nhận ra rằng nhu cầu của thị trường truyền thống đối với những chủ đề này vượt xa nguồn cung, rất nhiều vốn muốn đầu tư vào đây, điều này là một cơ hội thú vị cho chúng tôi.
Từ góc độ vĩ mô, trong 18 tháng qua, tôi luôn lo lắng về dòng tiền của các đồng tiền ảo trong lĩnh vực tiền điện tử. Tổng giá trị thị trường của các đồng tiền ảo vào năm 2021 và 2024 gần như tương đương nhau, hơi thấp hơn 1,2 nghìn tỷ đô la. Đây là một tín hiệu mạnh mẽ đối với tôi, cho thấy rằng toàn cầu sẵn sàng đầu tư vào những đồng tiền này có 99% là token bong bóng thì nguồn vốn rất hạn chế. Ngành công nghiệp cần phải trưởng thành, để vượt qua mức vốn hóa thị trường 1,2 nghìn tỷ đô la, cần phải thu hút các nhà đầu tư từ thị trường chứng khoán có khả năng xử lý vốn lớn.
Chúng tôi coi trọng không phải là giao dịch ngắn hạn với tài sản có mức giá cao, mà là mở rộng cơ sở nhà đầu tư rộng rãi hơn, ngay cả khi cung cấp quyền truy cập vào token với giá trị tài sản ròng 1 lần, cũng tốt hơn là hoàn toàn không thể vào được những thị trường này. Đây là một sự kết hợp thú vị, khi thị trường truyền thống có nhu cầu cao về những chủ đề này, trong khi thị trường tiền điện tử đang đối mặt với vấn đề lưu thông vốn, giải pháp của chúng tôi có thể giải quyết vấn đề này.
Q2: Về tài sản USDe rất thú vị. Khi nào bắt đầu giao dịch? Tổng cộng đã huy động được bao nhiêu vốn? Có thể chia sẻ thêm chi tiết không? Ethena Labs đã tweet rằng đây là dự án có tỷ lệ giá trị thị trường tiền mặt và tài sản cao nhất, có thể nói thêm về điều này không?
Guy Young: Tổng quy mô dự án khoảng 360 triệu USD, trong đó 260 triệu là tiền mặt. Tỷ lệ tiền mặt của chúng tôi cao hơn nhiều so với các dự án tương tự khác, vì nhiều dự án chỉ là công cụ thoát thanh khoản, các nhà đầu tư mong muốn bán token trên thị trường công khai sau khi đầu tư. Mục tiêu của chúng tôi là thu hút tiền mặt mới, giải quyết vấn đề lưu thông tài chính. Số tiền huy động từ Ethena chiếm khoảng 8% giá trị vốn hóa thị trường lưu thông, sẽ được sử dụng để mua token trên thị trường công khai, trong khi Hype đứng thứ hai chỉ chiếm chưa đến 2%. Điều này rất nổi bật trên thị trường, so với quy mô tài sản cơ bản, quy mô dự án của chúng tôi rất lớn, số tiền huy động sẽ tạo ra hiệu ứng phản chiếu đáng kể lên token. Ví dụ, 500 triệu USD không ảnh hưởng nhiều đến Ethereum, nhưng ảnh hưởng rõ rệt đến token của chúng tôi.
Q3：Nhu cầu về cổ phiếu thuần túy của Stablecoin đang tăng cao, môi trường quản lý cũng ngày càng thân thiện, chẳng hạn như sự thông qua của dự luật Genius, cũng như sự ủng hộ nhiệt liệt từ thị trường đối với Circle. Bạn có thể nói về những thách thức mà Circle đang đối mặt, chẳng hạn như tác động của việc giảm lãi suất trái phiếu chính phủ đến hoạt động của các bạn không?
Guy Young：Cảm ơn câu hỏi. Tôi sẽ giải thích sức hấp dẫn của Ethena đối với các nhà đầu tư thị trường công cộng và khán giả tổ chức, cũng như cơ chế hoạt động và lợi thế cạnh tranh của USDe.
Các ứng dụng của Stablecoin rất đa dạng, chẳng hạn như làm tài sản thế chấp cho các sàn giao dịch tập trung, hoặc cung cấp kênh thanh toán và chuyển tiền bằng đô la Mỹ cho các quốc gia đang phát triển. Trong tương lai, mỗi nhà phát hành sẽ tập trung sâu vào các thị trường ngách cụ thể, thay vì cố gắng trở thành một giải pháp chung.
Chiến lược của Ethena rất rõ ràng: Chúng tôi tập trung vào các trường hợp sử dụng mà chúng tôi làm tốt gấp 10 lần so với các đối thủ khác. Là một công ty khởi nghiệp, chúng tôi không nghĩ rằng có thể chiến thắng toàn diện khi cạnh tranh với những gã khổng lồ có giá trị hàng trăm tỷ đô la, mà chọn cách tập trung vào các trường hợp sử dụng tiết kiệm.
Một tài sản đô la có cấu trúc mang lại lợi suất cao hơn, so với tài sản không có lợi suất, là một công cụ tiết kiệm tốt hơn. Lợi thế này cũng mở rộng sang các tình huống khác, chẳng hạn như sử dụng làm tài sản thế chấp cho hợp đồng vĩnh cửu, hoặc tích hợp vào các ứng dụng DeFi để tạo ra sản phẩm mới. Đây là phân khúc thị trường của Ethena, cũng như là lĩnh vực chúng tôi thực hiện tăng trưởng.
Năm 2024, tỷ lệ lợi nhuận hàng năm trung bình của USDe đạt 18%, gấp bốn lần thu nhập lãi của Circle. Điều chỉnh theo lợi nhuận, quy mô tài sản của Ethena tương đương 28 tỷ USD, ngang bằng với Circle. Điều này có nghĩa là không cần một bảng cân đối kế toán khổng lồ, chúng ta vẫn có thể cạnh tranh về doanh thu với các ông lớn.
Về đối thủ, chúng tôi xem Tether là đối tác, chứ không phải là đối thủ. Nhiều người không hiểu rằng Ethena thực sự hỗ trợ cho các chủ sở hữu Tether toàn cầu. Trong tài chính tập trung (CeFi), 70% thị trường hợp đồng vĩnh viễn được định giá bằng Tether, và 1 đô la tài sản thế chấp đổ vào Ethena sẽ chuyển đổi thành khoảng 70 xu tăng trưởng nguồn cung Tether. Tether không cung cấp lợi tức, vì lợi tức của nó được thị trường trả gián tiếp thông qua giao dịch hợp đồng tương lai và chênh lệch giá.
Ethena đã sản phẩm hóa trường hợp sử dụng chênh lệch giá của Tether trong CeFi, tạo ra sản phẩm mới. Có thể nói, Ethena là “phiên bản lợi nhuận” của Tether, phần lớn tài sản đảm bảo mà chúng tôi nắm giữ là Tether chính nó, điều này có tác động đáng kể đến sự tăng trưởng của Tether.
Q4 : Khán giả có thể không quen thuộc với Ethena, nhưng liệu bạn có thể tóm tắt cách các bạn tạo ra lợi nhuận không?
Guy Young: Chiến lược cốt lõi là chênh lệch giá tiền mặt hoặc giao dịch cơ sở: một bên mua vào thị trường giao ngay, một bên bán khống hợp đồng tương lai hoặc hợp đồng vĩnh viễn. Thị trường tiền điện tử có tỷ lệ tài trợ, đơn giản hiểu là chi phí vốn cho việc mua vào. Những thị trường này tăng lên theo thời gian, nhà đầu tư sẵn sàng trả phí để có đòn bẩy mua vào. Ethena thu lợi nhuận bằng cách nắm bắt mức chênh lệch đầu cơ từ thị trường phái sinh.
Tương tự, tất cả tài sản đô la Mỹ hoặc stablecoin đều là một hình thức cho vay. Mua USDC của Circle tương đương với việc cho chính phủ Mỹ vay tiền, đổi lấy giấy nợ; mua tài sản đô la của Sky là vay mượn với thế chấp vượt quá bằng Ethereum trong DeFi; trong khi USDe cung cấp tài chính cho các vị thế mua trong CeFi. Đối tượng cho vay khác nhau quyết định tỷ lệ lợi suất khác nhau.
Q5: Trong chu kỳ năm 2021, một số loại coin chính có giao dịch chênh lệch lên tới 50-60%, kéo dài trong vài tháng. Nhưng bây giờ, với việc tăng cường thanh khoản trên thị trường hợp đồng tương lai, sự tham gia của các nhà quản lý quỹ chuyên nghiệp và ETF, chênh lệch đã rõ ràng được nén lại. Bạn đã trải qua những động thái nào bên trong? Với sự ra mắt của các tài sản dài như Solana ETF, cũng như việc các nhà quản lý quỹ chuyên nghiệp có thêm nhiều cơ hội, bạn nghĩ điều này sẽ phát triển ra sao?
Guy Young: Quỹ ETF và bể vốn giao dịch chênh lệch tại CME (Sở giao dịch hàng hóa Chicago) hoàn toàn khác với bể vốn của thị trường tiền điện tử. Các tổ chức như Millennium, do yêu cầu về người quản lý có xếp hạng AA, không thể đầu tư vào thị trường tiền điện tử. Do đó, tài chính truyền thống (TradFi) thực hiện giao dịch lớn tại CME, nơi rủi ro tín dụng gần như bằng không, nhưng không thể tiếp cận thị trường tiền điện tử. Điều này dẫn đến sự chênh lệch đáng kể giữa chênh lệch tại CME và chênh lệch của thị trường tiền điện tử, phản ánh một phần rủi ro tín dụng của sàn giao dịch.
Dữ liệu năm 2024 cho thấy, chênh lệch cơ sở điều chỉnh bằng tiền mặt của CME khoảng 6,5%, cao hơn 150 điểm cơ bản so với lợi suất trái phiếu chính phủ, trong khi lợi suất USDe của Ethena đạt 18%, chênh lệch lên tới 1000 điểm cơ bản. Mặc dù CME hỗ trợ những giao dịch này, nhưng việc sử dụng Ethena thì hiệu quả hơn.
Nhiều quỹ đầu cơ đã đầu tư vào Ethena vì USDe không hoàn toàn được sử dụng để staking (sUSDe). Khi USDe được sử dụng như một đồng tiền trong AMM (nhà tạo lập thị trường tự động) hoặc sổ đặt hàng, tỷ lệ staking sẽ không đạt 100%, do đó lợi suất của Ethena luôn cao hơn lợi suất từ việc tự bắt chênh lệch. Mặc dù chênh lệch có thể bị nén theo thời gian, nhưng chúng tôi hy vọng vốn thể chế sẽ chảy vào Ethena, vì đây là kênh hiệu quả hơn. Đây là một trong những logic đầu tư của chúng tôi. Một số người chỉ trích rằng chênh lệch đã giảm từ 60% khi chúng tôi ra mắt, nhưng đó là hiện tượng tự nhiên. Ethena đã phát triển trong quá trình này bằng cách giảm chi phí vốn của thị trường tiền điện tử xuống mức lãi suất hợp lý của tài chính truyền thống (như 10-12%), thay vì 20-30%.
Q6：Thông thường, mọi người quan tâm đến tỷ lệ tài trợ cao của một số đồng coin, nhưng Ethena đã giảm các tỷ lệ này, điều này có thể che giấu quy mô hoặc mức độ đầu cơ của các vị thế mua. Bạn nghĩ gì về điều này?
Guy Young：Đúng vậy. Thị trường nóng hơn trước khi Ethena xuất hiện, đặc biệt là trên BTC và ETH. Quan sát tỷ lệ tài trợ của Hyperliquid là một cách hay. Hiện tại tỷ lệ tài trợ của Hyperliquid khoảng 25%, trong khi của Binance là 11%. Nguyên nhân có hai: thứ nhất là dòng vốn bán lẻ của Hyperliquid tự nhiên hơn, trong khi sàn giao dịch tập trung có nhiều nhà đầu tư tổ chức hơn; thứ hai là Hyperliquid không có ký quỹ danh mục, không thể dùng 100 USD BTC để hoàn toàn thế chấp cho 100 USD hợp đồng vĩnh viễn để bán khống.
Do đó, tỷ lệ lãi suất tài chính của nó cần được điều chỉnh để so sánh với CeFi. Ethena vẫn chưa hoạt động trên Hyperliquid, vì vậy Hyperliquid phản ánh dòng tiền bán lẻ thực sự không bị ảnh hưởng bởi vốn tổ chức và Ethena, là điểm tham khảo lý tưởng để đánh giá nhiệt độ thị trường thực sự.
Q7: Gần đây, lĩnh vực tiền điện tử đã chào đón một sự kiện được mong đợi từ lâu - sự thông qua của “Đạo luật Genius”, đây là luật liên bang đầu tiên dành cho Stablecoin. Các bạn đã công bố hợp tác với Anchorage, điều này dường như khiến các bạn trở thành Stablecoin đầu tiên tuân thủ “Đạo luật Genius”. Bạn có thể nói về “Đạo luật Genius”, quan điểm của bạn về nó, cũng như chi tiết về sự hợp tác này và ý nghĩa của nó đối với Ethena không?
Guy Young: Chúng tôi đang chuyển đổi cấu trúc phát hành từ thực thể BVI ngoài khơi sang phát hành USDtb trực tiếp bởi Anchorage. Anchorage là ngân hàng liên bang duy nhất ở Mỹ xử lý tiền điện tử, họ sẽ ra mắt một bộ sản phẩm tương tự như việc cung cấp “Dịch vụ Genius” cho các bên phát hành khác nhau nhằm đáp ứng yêu cầu tuân thủ. Chiến lược của chúng tôi là hai đường: thông qua hợp tác với Anchorage, USDtb sẽ tuân thủ “Đạo luật Genius”, có thể được sử dụng trong bất kỳ tình huống nào ở Mỹ nơi cho phép các stablecoin dạng thanh toán; trong khi đó, USDe chủ yếu tồn tại trong thị trường DeFi ngoài khơi, không nằm trong hệ thống tài chính được quản lý ở Mỹ.
Hai thị trường này đều rất quan trọng, nhưng điểm hấp dẫn của việc gia nhập thị trường Mỹ là, các trường hợp sử dụng chính của Stablecoin thực sự nằm ngoài nước Mỹ. Người Mỹ đã có thể nhận tiền mặt kỹ thuật số ngay lập tức qua các ứng dụng như Venmo, chỉ là hình thức khác. Cạnh tranh trên thị trường Mỹ cũng khốc liệt hơn, vì quỹ thị trường tiền tệ tồn tại song song với Stablecoin, hạn chế tiềm năng thu nhập. Mặc dù chúng tôi rất vui mừng khi gia nhập thị trường Mỹ, nhưng thị trường offshore vẫn là nơi hoạt động sôi động nhất. Sự thành công của Tether đã chứng minh điều này, họ đã tập trung vào thị trường offshore từ những ngày đầu.
Q8：Tôi rất tò mò, thị trường stablecoin hiện đang rất sôi động, mọi người đều đang thảo luận về chúng. Dường như mỗi công ty lớn đều có chiến lược stablecoin của riêng mình, còn có nhiều công ty khởi nghiệp cơ sở hạ tầng, chẳng hạn như chuỗi Tether hoặc những thứ khác đang được xây dựng. Bạn có ý kiến gì về điều này? Chắc hẳn bạn có cái nhìn sâu sắc về thị trường. Hiện tại, điều gì thú vị nhất trong thị trường stablecoin? Những cái nào bị đánh giá quá cao? Những cái nào bị đánh giá thấp?
Guy Young: Tôi có thái độ khá bi quan về việc các nhà phát hành mới gia nhập thị trường và cạnh tranh với các ông lớn hiện có. Thị trường rất hào hứng với chủ đề này, nhưng rất khó để tìm ra điểm đột phá. Sản phẩm Stablecoin bị thương mại hóa cao, các công ty khởi nghiệp rất khó để phân biệt mình với các ông lớn hiện tại.
Stablecoin cần đáp ứng ba điều kiện: phải là đô la Mỹ, nếu không sẽ bị loại ngay ngày hôm sau; về tính thanh khoản, bạn không thể đạt được khối lượng giao dịch hàng ngày 100 tỷ đô la của Tether trong ngày đầu tiên; thứ ba là lợi nhuận.
Nếu stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ, lợi suất sẽ trở thành cạnh tranh theo đáy. Circle đã bắt đầu cuộc cạnh tranh này, chia sẻ lợi nhuận với các công ty như Coinbase. Tôi có cái nhìn tiêu cực về kinh tế đơn vị và mô hình kinh doanh của các nhà phát hành stablecoin. Tether là một ngoại lệ, họ đã xây dựng được vị thế khó bị lung lay vào một thời điểm độc đáo. Không ai có thể sao chép thành công của họ vào thời điểm cụ thể đó. Tôi có thái độ bi quan đối với chiến lược của các nhà phát hành mới tuyên bố chia sẻ 90% lợi nhuận, đây là một con đường khó khăn. Để mô hình kinh doanh có thể hoạt động, nếu chỉ kiếm được 5 đến 10 điểm cơ bản lợi nhuận, bạn cần quy mô 100 tỷ đô la để trở thành một dự án đầu tư hấp dẫn. Vì vậy, tôi có cái nhìn bi quan nhất về phần này của thị trường, mặc dù chúng tôi cũng là nhà phát hành đô la và stablecoin.
Q9: Trước đây chúng ta đã thảo luận về Stablecoin, nếu 35 triệu đô la Mỹ trở thành Stablecoin lưu động, đặc biệt là đổ vào thị trường tiền điện tử, một phần vốn có thể chảy vào Bitcoin, điều này thật sự rất thú vị. Gần đây, thị trường tiền điện tử có dấu hiệu tích cực, tỷ lệ ETH so với BTC đã trở lại trên 0.03, hoạt động tốt hơn BTC. Solana cũng hoạt động tốt. Các bạn nghĩ sao? Thị trường sẽ tiếp tục tăng không? Chúng ta đang ở giai đoạn nào của chu kỳ?
Guy Young: Về lâu dài, tôi vẫn rất bi quan về ETH và các Layer 1 (L1) khác, cho rằng chúng là những tài sản tài chính bị định giá quá cao nhất trong lịch sử. Trong ngắn hạn, câu chuyện của ETH đã thay đổi, không còn cạnh tranh với Solana về hoạt động trên chuỗi, mà thay vào đó là định vị như một công cụ thu hút vốn từ tài chính truyền thống, cạnh tranh với BTC.
Chỉ cần những công cụ này giao dịch với giá trị tài sản ròng (NAV) từ 2,5 đến 4 lần, thị trường sẽ không giảm. Nhưng nếu mức chênh lệch giảm từ 1,5 lần xuống 1 lần, đó có thể là dấu hiệu kết thúc chu kỳ. Khi các công cụ mới ngừng ra mắt, mức chênh lệch có thể sụp đổ, vì các công cụ hiện có cần sự hỗ trợ mua từ thị trường cổ phiếu. Nếu không có đủ sự mua vào, thị trường có thể sụp đổ. Hiện tại, vốn mới vẫn đang chảy vào, thị trường đang rất sôi động, chẳng hạn như Saylor vừa nâng quy mô phát hành từ 500 triệu lên 2 tỷ đô la, các công cụ vẫn đang giao dịch với mức chênh lệch cao, xu hướng này có thể tiếp tục. Nhưng cần phải cảnh giác với những dấu hiệu chậm lại của các công cụ mới, đó có thể là điểm chuyển mình của thị trường.
Tôi sẽ không bình luận về dự án của mình, nhưng những ví dụ như Hyperliquid đã thoát khỏi sự phụ thuộc vào ETH hoặc L1, dựa vào sự tăng trưởng dòng tiền, giống như những tài sản tương tự cổ phần thực sự. Altcoin cần trưởng thành, không còn chỉ là Beta của L1, mà phải có doanh thu và người dùng độc lập. Trong tương lai, 5 đến 10 dự án như Hyperliquid có thể được định giá theo logic đầu tư cổ phần, tách rời khỏi L1. Tôi nghĩ rằng sự thống trị của BTC nên đạt 90%, và định giá của các L1 khác nên giảm xuống một phần mười so với hiện tại, một số ít doanh nghiệp tương tự cổ phần sẽ nổi bật, giống như cách Coinbase và Robinhood đã hoạt động trong năm nay.
Q10：Về Ethena, quy mô USDe đã đạt 6,8 tỷ USD. Bạn nghĩ rằng thị trường có thể hỗ trợ quy mô lớn đến đâu? Nếu mọi người đều biết về lợi nhuận của Ethena, thị trường hợp đồng tương lai vĩnh viễn có thể hỗ trợ quy mô lớn đến đâu?
Guy Young: Tiềm năng thị trường rất lớn. Hiện tại, hợp đồng chưa thanh lý khoảng 1100 tỷ đến 1200 tỷ USD, tỷ suất lợi nhuận 15-20%. Ba nguồn dòng tiền lớn trong lĩnh vực tiền điện tử là cổ phần Binance, cổ phần Tether và giao dịch chênh lệch thị trường tương lai. Ethena chiếm 6-10% thị trường phái sinh, tôi nghĩ nên đạt 20-25%, tức là 200 tỷ đến 300 tỷ USD, giả sử thị trường không tăng trưởng mạnh.
Vào tháng 12 năm ngoái, khi tỷ lệ lãi suất tài chính đạt 30%, quy mô của Ethena đã đạt 28,8 tỷ USD, nếu kết nối với các tổ chức tài chính truyền thống, quy mô có thể lớn hơn, với tỷ lệ lãi suất giảm xuống 10-12%. Nhưng nếu định giá L1 giảm, các sản phẩm như Hyperliquid và Ethena phụ thuộc vào L1 cũng sẽ bị ảnh hưởng. Một số dự án như Pump kiếm tiền thông qua phát hành token mới, không hoàn toàn phụ thuộc vào định giá L1.
