Tác giả: Trendverse Lab
Từ đầu năm 2024, thị trường stablecoin đang trải qua một cuộc biến động mới được thúc đẩy bởi sự đổi mới cấu trúc. Sau nhiều năm các stablecoin được bảo chứng bằng tiền pháp định như USDT, USDC chiếm ưu thế, USDe do Ethena Labs phát triển đã nhanh chóng nổi lên nhờ thiết kế stablecoin tổng hợp “không cần hỗ trợ tiền pháp định”, có lúc giá trị vốn hóa vượt qua 8 tỷ đô la Mỹ, trở thành “đô la có lợi suất cao” trong thế giới DeFi.
Gần đây, hoạt động staking Liquid Leverage do Ethena phối hợp với Aave ra mắt đã thu hút nhiều tranh luận trên thị trường: lợi suất hàng năm gần 50%, bề ngoài có vẻ như là một chiến lược khuyến khích thông thường, nhưng có thể cũng tiết lộ một tín hiệu đáng chú ý khác - áp lực thanh khoản cấu trúc mà mô hình USDe phải chịu trong thời kỳ thị trường bò ETH.
Bài viết này sẽ xoay quanh hoạt động khuyến khích, giải thích ngắn gọn về USDe/sUSDe và các nền tảng liên quan, sau đó phân tích những thách thức hệ thống tiềm ẩn từ góc độ cấu trúc lợi nhuận, hành vi người dùng, dòng tiền, và so sánh với các trường hợp lịch sử như GHO, thảo luận xem cơ chế tương lai có đủ độ bền để đối phó với các tình huống thị trường cực đoan hay không.
Một, Giới thiệu về USDe và sUSDe: Stablecoin tổng hợp dựa trên cơ chế gốc của tiền điện tử
USDe là một đồng stablecoin tổng hợp được Ethena Labs ra mắt vào năm 2024, với mục tiêu thiết kế để tránh sự phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng truyền thống và phát hành tiền. Tính đến hiện tại, quy mô lưu thông của nó đã vượt quá 8 tỷ đô la. Khác với các đồng stablecoin như USDT hay USDC được hỗ trợ bởi dự trữ tiền pháp định, cơ chế neo giá của USDe phụ thuộc vào tài sản tiền điện tử trên chuỗi, đặc biệt là ETH và các tài sản staking phát sinh của nó (như stETH, WBETH, v.v.).
Nguồn ảnh: Coingecko
Cơ chế cốt lõi của nó là cấu trúc “delta trung tính”: giao thức vừa nắm giữ các vị thế tài sản như ETH, vừa mở các vị thế hợp đồng vĩnh viễn ETH ngắn hạn tương đương trên nền tảng giao dịch phái sinh tập trung. Thông qua sự kết hợp giữa giao ngay và phái sinh, USDe đạt được mức lộ diện tài sản gần bằng không, từ đó ổn định giá của nó quanh mức 1 đô la.
sUSDe là token đại diện mà người dùng nhận được sau khi ký gửi USDe vào giao thức, có tính năng tự động tích lũy lợi nhuận. Nguồn lợi nhuận chủ yếu bao gồm: tỷ lệ phí vốn (funding rate) trong hợp đồng vĩnh viễn ETH, cũng như lợi nhuận phát sinh từ tài sản ký gửi cơ sở. Mô hình này nhằm mục đích giới thiệu một mô hình lợi nhuận bền vững cho stablecoin, đồng thời duy trì cơ chế neo giá của nó.
Hai, Giới thiệu về Aave và Merkl: Hệ thống hợp tác giữa giao thức cho vay và cơ chế phân phối khuyến khích
Aave là một trong những giao thức cho vay phi tập trung lâu đời và phổ biến nhất trong hệ sinh thái Ethereum, có nguồn gốc từ năm 2017. Nó đã thúc đẩy sự phổ biến của hệ thống cho vay DeFi trong những ngày đầu thông qua cơ chế “cho vay chớp nhoáng” và mô hình lãi suất linh hoạt. Người dùng có thể gửi tài sản tiền điện tử vào giao thức Aave để nhận lãi, hoặc vay các token khác bằng cách thế chấp tài sản, toàn bộ quy trình không cần trung gian. Hiện tại, tổng giá trị khóa (TVL) của giao thức Aave khoảng 34 tỷ USD, trong đó gần 90% được triển khai trên mạng chính Ethereum, và tổng vốn hóa thị trường của token gốc AAVE khoảng 4,2 tỷ USD, xếp hạng thứ 31 trên CoinMarketCap.
Nguồn dữ liệu: DeFiLlama
Merkl là nền tảng phân phối phần thưởng trên chuỗi do đội ngũ Angle Protocol phát triển, được thiết kế đặc biệt để cung cấp công cụ khuyến khích có thể lập trình và điều kiện hóa cho các giao thức DeFi. Thông qua các tham số được thiết lập trước như loại tài sản, thời gian nắm giữ, đóng góp thanh khoản, bên giao thức có thể thiết lập chính xác chiến lược thưởng và hoàn thành quy trình phát hành một cách hiệu quả. Tính đến nay, Merkl đã phục vụ hơn 150 dự án và giao thức trên chuỗi, tổng giá trị phần thưởng đã phân phối vượt qua 200 triệu đô la, hỗ trợ nhiều mạng công khai bao gồm Ethereum, Arbitrum, Optimism.
Trong hoạt động khuyến khích USDe được khởi xướng bởi Ethena và Aave lần này, Aave chịu trách nhiệm tổ chức thị trường cho vay, cấu hình các tham số và khớp tài sản thế chấp, trong khi Merkl đảm nhận việc thiết lập logic thưởng và thực hiện các thao tác phát thưởng trên chuỗi.
Ngoài sự hợp tác khuyến khích USDe hiện tại, Aave và Merkl đã hình thành mối quan hệ hợp tác ổn định trong nhiều dự án trước đó, một trong những trường hợp tiêu biểu nhất là can thiệp chung vào vấn đề mất chốt của stablecoin GHO.
GHO là đồng stablecoin bản địa được Aave phát hành, có thể được đúc ra bằng cách thế chấp các tài sản như ETH, AAVE. Đồng tiền này đã nhanh chóng giảm giá dưới mức neo khi ra mắt do sự chấp nhận của thị trường hạn chế và thanh khoản không đủ, dao động lâu dài trong khoảng $0.94 đến $0.99, mất đi sự neo giá với đô la Mỹ.
Để đối phó với sự lệch lạc này, Aave đã hợp tác với Merkl thiết lập cơ chế khuyến khích thanh khoản cho các cặp giao dịch GHO/USDC và GHO/USDT trên Uniswap V3. Quy tắc khuyến khích nhằm “gần $1 làm mục tiêu”, phát thưởng cao hơn cho các nhà tạo thị trường cung cấp thanh khoản tập trung gần $1, từ đó hướng dẫn độ sâu mua bán tập trung vào khoảng mục tiêu, hình thành một bức tường giá ổn định trên chuỗi. Cơ chế này đã cho thấy hiệu quả rõ rệt trong thực tế, thành công thúc đẩy giá GHO dần dần phục hồi gần mức $1.
Trường hợp này làm sáng tỏ bản chất vai trò của Merkl trong cơ chế duy trì ổn định: thông qua các chiến lược khuyến khích có thể lập trình, duy trì độ dày thanh khoản của các khoảng giao dịch quan trọng trên chuỗi, giống như việc sắp xếp “các quầy hàng trợ cấp” tại các điểm neo giá trên thị trường, chỉ khi liên tục cung cấp lợi nhuận, mới có thể duy trì cấu trúc thị trường ổn định. Nhưng điều này cũng đặt ra các vấn đề liên quan: một khi việc khuyến khích bị gián đoạn hoặc các quầy hàng rút lui, sự hỗ trợ của cơ chế giá cũng có thể mất hiệu lực.
Ba, phân tích cơ chế nguồn lợi nhuận hàng năm 50%
Vào ngày 29 tháng 7 năm 2025, Ethena Labs chính thức thông báo ra mắt mô-đun chức năng có tên “Liquid Leverage” trên nền tảng Aave. Cơ chế này yêu cầu người dùng gửi sUSDe và USDe vào giao thức Aave theo tỷ lệ 1:1, tạo ra cấu trúc ký quỹ phức hợp và từ đó nhận được phần thưởng khuyến khích bổ sung.
Cụ thể, người dùng đủ điều kiện có thể nhận được ba nguồn lợi nhuận:
1 Merkl tự động phân phối phần thưởng USDe khuyến khích (hiện tại khoảng 12% hàng năm);
Lợi nhuận từ giao thức mà 2 sUSDe đại diện, tức là phí vốn từ chiến lược delta-neutral phía sau USDe và lợi nhuận từ việc staking;
Lãi suất gửi cơ bản của Aave phụ thuộc vào tỷ lệ sử dụng vốn thị trường hiện tại và nhu cầu của bể.
Quy trình tham gia cụ thể của sự kiện này như sau:
1 Người dùng có thể nhận USDe thông qua trang web chính thức của Ethena (ethena.fi) hoặc qua các sàn giao dịch phi tập trung (như Uniswap);
2 Gửi USDe đang nắm giữ vào nền tảng Ethena để đổi lấy sUSDe;
3 Chuyển cùng số lượng USDe và sUSDe vào Aave theo tỷ lệ 1:1;
4 Bật tùy chọn “Sử dụng làm tài sản thế chấp” trên trang Aave;
5 Hệ thống phát hiện hoạt động tuân thủ, địa chỉ sẽ được nền tảng Merkl tự động nhận diện và thưởng thường xuyên.
Nguồn ảnh: Twitter chính thức
Dữ liệu chính thức, phân tích logic tính toán cơ sở:
Giả sử: 10.000 đô la vốn, đòn bẩy 5 lần, tổng số tiền được vay là 40.000 đô la, trong đó 25.000 đô la được thế chấp cho USDe và sUSDe.
Giải thích cấu trúc đòn bẩy:
Lợi nhuận này phụ thuộc vào cấu trúc phức hợp được thiết lập qua vòng lặp “cho vay - gửi - tiếp tục cho vay”, tức là vốn ban đầu được sử dụng làm tài sản thế chấp trong vòng đầu tiên, sau đó số tiền vay lại được gửi vào vòng tiếp theo giữa USDe và sUSDe. Bằng cách khuếch đại vị thế thế chấp với đòn bẩy 5 lần, tổng số tiền đầu tư đạt 50.000 USD, từ đó tăng phần thưởng và lợi nhuận cơ bản.
Bốn, kế hoạch khuyến khích có tiết lộ rằng USDe và GHO đang đối mặt với cùng một khó khăn cấu trúc không?
Mặc dù đều là stablecoin phát hành dựa trên tài sản tiền điện tử được thế chấp, USDe và GHO có sự khác biệt đáng kể về cơ chế. USDe duy trì sự neo giá nhờ cấu trúc delta-neutral, giá lịch sử chủ yếu dao động ổn định quanh $1, chưa từng xảy ra tình trạng GHO mất neo xuống $0.94 nghiêm trọng, cũng như không gặp phải cuộc khủng hoảng thanh khoản tương tự phụ thuộc vào các động lực thanh khoản để phục hồi giá. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là USDe hoàn toàn miễn dịch với rủi ro, mô hình phòng ngừa rủi ro của nó tự thân có thể tồn tại sự yếu kém tiềm ẩn, đặc biệt trong trường hợp thị trường biến động mạnh hoặc các động lực bên ngoài bị rút lui, có thể phải đối mặt với cú sốc ổn định tương tự như GHO.
Rủi ro cụ thể thể hiện ở hai khía cạnh sau:
1 Tỷ lệ phí vốn âm, lợi nhuận hợp đồng giảm sút thậm chí đảo chiều:
Thu nhập chính của sUSDe đến từ thu nhập LST thu được từ các tài sản đặt cược như ETH, điều này là tích cực với tỷ lệ tài trợ của các hợp đồng vĩnh viễn ngắn hạn ETH được thiết lập trên nền tảng phái sinh tập trung. Tâm lý thị trường hiện tại là tích cực và long trả lãi ngắn hạn để duy trì lợi nhuận dương. Tuy nhiên, ngay khi thị trường suy yếu, bán khống tăng, tỷ lệ tài trợ chuyển sang âm và thỏa thuận cần trả thêm một khoản phí để duy trì vị thế phòng ngừa rủi ro, lợi nhuận sẽ giảm hoặc thậm chí âm. Mặc dù Ethena có bộ đệm quỹ bảo hiểm, nhưng vẫn không chắc chắn về việc liệu nó có thể chi trả lợi nhuận âm trong dài hạn hay không.
2 Khuyến khích kết thúc → Tỷ lệ khuyến mại 12% Lợi nhuận trực tiếp biến mất
Hoạt động Liquid Leverage đang được thực hiện trên nền tảng Aave hiện tại chỉ cung cấp phần thưởng USDe bổ sung trong thời gian có hạn (tương đương khoảng 12% hàng năm). Khi kết thúc khuyến khích, lợi nhuận thực tế mà người dùng nắm giữ sẽ trở lại mức lợi nhuận gốc của sUSDe (phí vốn + lợi nhuận LST) và lãi suất gửi trên nền tảng Aave, tổng cộng có thể giảm xuống khoảng 15~20%. Nếu trong cấu trúc đòn bẩy cao (như 5 lần), lãi suất vay USDT (hiện tại là 4,69%) cộng dồn vào đó sẽ rõ ràng làm thu hẹp không gian lợi nhuận. Nghiêm trọng hơn, trong môi trường cực đoan khi funding âm và lãi suất tăng lên, lợi nhuận ròng của người dùng có thể bị xói mòn hoàn toàn hoặc thậm chí chuyển sang âm.
Nếu việc kích thích dừng lại, ETH giảm, và tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm ba yếu tố này chồng chéo lên nhau, cơ chế lợi nhuận delta-neutral mà mô hình USDe phụ thuộc sẽ bị ảnh hưởng nghiêm trọng, lợi nhuận sUSDe có thể bằng không hoặc thậm chí đảo ngược. Nếu đi kèm với việc rút tiền và áp lực bán lớn, cơ chế neo giá của USDe cũng sẽ phải đối mặt với thách thức. Sự “chồng chéo tiêu cực đa chiều” này tạo thành rủi ro hệ thống cốt lõi nhất trong cấu trúc hiện tại của Ethena, và cũng có thể là động lực sâu xa đứng sau các hoạt động kích thích cường độ cao gần đây.
Năm, giá Ethereum tăng, cấu trúc sẽ ổn định?
Do cơ chế ổn định của USDe phụ thuộc vào việc thế chấp tài sản Ethereum và phòng ngừa bằng các sản phẩm phái sinh, cấu trúc quỹ của nó đối mặt với áp lực rút tiền hệ thống trong thời gian giá ETH tăng nhanh. Cụ thể, khi giá ETH gần đạt mức cao theo kỳ vọng của thị trường, người dùng thường có xu hướng rút tài sản thế chấp trước để thu lợi, hoặc chuyển sang các tài sản có lợi suất cao hơn. Hành vi này tạo ra một phản ứng dây chuyền điển hình “Thị trường bò ETH → Dòng LST ra → Sự thu hẹp của USDe”.
Từ dữ liệu DeFiLlama có thể thấy: TVL của USDe và sUSDe đã đồng thời giảm trong thời gian giá ETH tăng cao vào tháng 6 năm 2025, và không có sự gia tăng lợi suất hàng năm (APY) đi kèm với sự tăng giá. Hiện tượng này trái ngược với đợt tăng giá trước đó (cuối năm 2024): khi đó, sau khi ETH đạt đỉnh, TVL mặc dù giảm dần nhưng quá trình này tương đối chậm, người dùng không đồng loạt rút lại tài sản đã được stake sớm.
Trong chu kỳ hiện tại, TVL và APY đồng thời giảm, phản ánh sự gia tăng lo ngại của các nhà tham gia thị trường về tính bền vững của lợi nhuận từ sUSDe. Khi sự biến động giá và thay đổi chi phí vốn mang đến rủi ro thu nhập tiềm năng âm cho mô hình delta-neutral, hành vi của người dùng thể hiện sự nhạy cảm và tốc độ phản ứng cao hơn, việc rút lui sớm trở thành lựa chọn chính. Hiện tượng rút vốn này không chỉ làm suy yếu khả năng mở rộng của USDe mà còn làm tăng thêm đặc điểm thắt chặt thụ động của nó trong chu kỳ tăng giá ETH.
Tóm tắt:
Tóm lại, tỷ suất lợi nhuận hàng năm lên tới 50% hiện tại không phải là trạng thái bình thường của giao thức, mà là kết quả của nhiều động lực bên ngoài (phát hành Merkl + liên kết Aave) trong một giai đoạn cụ thể. Một khi giá ETH dao động ở mức cao, động lực chấm dứt, tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm và các yếu tố rủi ro khác tập trung giải phóng, cấu trúc lợi nhuận delta-neutral mà mô hình USDe dựa vào sẽ phải đối mặt với áp lực, lợi nhuận sUSDe có thể nhanh chóng hội tụ về 0 hoặc chuyển sang âm, từ đó gây ảnh hưởng đến cơ chế neo ổn định.
Từ dữ liệu gần đây, TVL của USDe và sUSDe đã giảm đồng bộ trong giai đoạn tăng giá ETH, và APY không tăng theo. Hiện tượng “rút nước trong khi tăng giá” này cho thấy niềm tin của thị trường bắt đầu định giá rủi ro trước. Tương tự như “khủng hoảng neo” mà GHO đã phải đối mặt, tính thanh khoản hiện tại của USDe rất vững chắc, phần lớn phụ thuộc vào chiến lược duy trì ổn định thông qua trợ cấp liên tục.
Khi nào trò chơi khuyến khích này kết thúc, và liệu có thể tranh thủ đủ khoảng thời gian điều chỉnh tính linh hoạt cấu trúc cho giao thức hay không, sẽ trở thành bài kiểm tra chính yếu cho việc USDe có thực sự có tiềm năng “đồng tiền ổn định cực thứ ba” hay không.
