Tác giả: Tanay Ved
Nguồn: Coin Metrics
Biên dịch: Shaw Vàng Tài chính
Điểm chính
Phiên bản token hóa của ETH (ví dụ: WETH, LST và LRT) có thể đạt được tính tương thích ERC-20, khả năng tương tác cao hơn và hiệu quả vốn trên chuỗi cao hơn.
Khoảng 24% ETH được staking thông qua Lido, stETH và hình thức đóng gói của nó là wstETH đã trở thành hình thức tài sản thế chấp DeFi được sử dụng rộng rãi và thường được sử dụng trong các chiến lược quay vòng để tăng lợi nhuận.
Các cơ chế định giá và thưởng của các token này khác nhau, một số áp dụng thiết kế tái cân bằng, trong khi phiên bản được đóng gói sẽ tăng giá trị khi tỷ giá với ETH tăng lên.
Khi quy mô của các tài sản này mở rộng, việc theo dõi hàng đợi xác thực, tính thanh khoản của thị trường thứ cấp và tình trạng chênh lệch/giảm giá của LST so với ETH sẽ trở nên rất quan trọng trong việc đánh giá rủi ro thanh lý và thanh khoản.
Giới thiệu
Là một blockchain Layer-1, giá trị của Ethereum không chỉ dừng lại ở tiền điện tử. Tính khả lập trình của nó cho phép tài sản được sử dụng một cách hiệu quả hơn, chẳng hạn như đảm bảo an ninh mạng, đóng vai trò là tài sản sinh lợi và thế chấp trong hệ sinh thái trên chuỗi của nó. Để nâng cao tính khả dụng và khả năng kết hợp của ETH trong những tình huống này, nhiều “biến thể” hoặc phiên bản token hóa của ETH đã ra đời.
Từ việc cung cấp token Wrapped ETH tương thích với ERC-20, đến việc cung cấp token staking có thể chuyển nhượng và mang lại lợi suất (LST), cũng như các biến thể token khác mang lại lợi suất và tính hữu dụng bổ sung. Những hình thức ETH được token hóa này đã trở thành một phần quan trọng của cơ sở hạ tầng Ethereum, mở khóa khả năng tương tác và hiệu quả vốn. Nhưng khi chúng trở nên ngày càng phân tầng và đan xen trong hệ sinh thái, chúng sẽ có tác động quan trọng đến tính thanh khoản, ổn định neo và động lực đổi trả.
Trong báo cáo này, chúng tôi sẽ phân tích phiên bản token hóa ETH và giải thích lý do xuất hiện của chúng. Sau đó, chúng tôi sẽ tập trung vào token staking có tính thanh khoản, phân tích cơ chế định giá, cấu trúc phần thưởng và tính hữu dụng của nó, đồng thời đánh giá tình hình thanh khoản cũng như các rủi ro ảnh hưởng đến tính ổn định của nó.
Mô hình sinh thái ETH được mã hóa
Hiện tại, tài sản Ethereum chủ yếu có các hình thức sau: ETH gốc, ETH được bao bọc, ETH staking thanh khoản (LST) và ETH staking lại thanh khoản (LRT). Mặc dù những biến thể này có thể làm tăng độ phức tạp, nhưng sự xuất hiện của chúng nhằm giải quyết những hạn chế trước đó, cải thiện tính thanh khoản, khả năng kết hợp và thu được cơ hội lợi nhuận mới trên chuỗi.
Các biểu hiện khác nhau của token hóa ETH và mối quan hệ giữa chúng
Đóng gói ETH (WETH)
Là token gốc của Ethereum, ETH đóng vai trò quan trọng trong việc thanh toán phí giao dịch, bồi thường cho các người xác minh để đảm bảo an ninh mạng và hoạt động như một phương tiện trao đổi. Tuy nhiên, do không tương thích với ERC-20, nên ứng dụng của nó trong DeFi sớm rất hạn chế. Điều này đã dẫn đến sự ra đời của ETH được bao bọc (WETH), phiên bản ERC-20 của ETH. WETH nhanh chóng trở thành phần cốt lõi của các sàn giao dịch phi tập trung, các pool thanh khoản và các giao thức cho vay như Uniswap và Aave, nơi nó đóng vai trò là cặp giao dịch cốt lõi và tài sản thế chấp. Đến năm 2021, nguồn cung WETH đã vượt quá 8 triệu, trở thành hình thức token hóa chính của ETH.
Token thế chấp thanh khoản (LST) và phiên bản đóng gói của chúng
Sự chuyển đổi của Ethereum sang cơ chế chứng minh cổ phần (PoS) đã mang lại những cơ hội mới. Trước khi nâng cấp Shapella, ETH được đặt cọc bị khóa trên chuỗi beacon, thực tế là thiếu tính thanh khoản. Các token cọc thanh khoản như stETH của Lido (LST) đã giải quyết vấn đề này bằng cách đại diện cho người dùng để cọc cho các nhà xác thực và phát hành các khoản nợ có thể chuyển nhượng cho ETH đã được cọc.
Chúng có khả năng tích lũy lợi nhuận trong khi vẫn duy trì tính thanh khoản, điều này thúc đẩy sự áp dụng nhanh chóng của các giao thức cho vay và các bể thanh khoản. Các phiên bản đóng gói như wstETH chuyển đổi token Rebase thành token ERC-20 cố định dễ tích hợp hơn. LST và các phiên bản đóng gói của nó đã thay thế WETH, trở thành hình thức token hóa chính của ETH.
Lido khoảng 10 tỷ USD ETH được đóng gói (wstETH) đang bị khóa trong các giao thức cho vay DeFi trên mạng chính Ethereum, điều này nhấn mạnh vai trò của nó như một tài sản thế chấp cốt lõi. Trên thực tế, người dùng thường gửi LST để vay ETH hoặc stablecoin, sau đó thông qua chiến lược “vòng lặp” để tái sử dụng lợi nhuận mua thêm stETH, từ đó khuếch đại lợi nhuận staking. Nó cũng hỗ trợ kho dự trữ cho vay và tái staking, kết hợp phần thưởng staking với tính hữu dụng của tài sản thế chấp, từ đó nâng cao hiệu quả vốn. Khi nhu cầu về tài sản được mã hóa và tài sản sinh lợi ngày càng tăng, như LST đã thể hiện, chúng rất có thể đóng vai trò cốt lõi trong thị trường DeFi.
Bảng dưới đây tóm tắt các phiên bản khác nhau của ETH được token hóa:
Token thế chấp lưu động (LST)
Cơ chế định giá và phần thưởng
Mặc dù tất cả các token staking lưu động (LST) đều đại diện cho quyền mua ETH, nhưng giá giao dịch của chúng có thể khác nhau, cụ thể tùy thuộc vào thiết kế của chúng cũng như cách tính toán phần thưởng staking. Các token Rebase như stETH của Lido có cấu trúc được thiết kế để duy trì giá gần với ETH bằng cách tăng số dư của người dùng theo thời gian. Trong khi đó, các LST đóng gói như wstETH hoặc cbETH của Coinbase, có thiết kế tương thích với giao thức ERC-20, giữ số dư cố định và tăng giá trị thông qua tỷ giá với ETH liên tục tăng.
Như đã chỉ ra, giá giao dịch của stETH của Lido gần với tài sản cơ sở ETH, trong khi wstETH và cbETH của Coinbase lại có mức giá cao hơn. Trong thời gian có áp lực thị trường, thanh khoản thấp hoặc thay đổi trong hoạt động, LST đã được đóng gói cũng dễ dàng xuất hiện sự lệch giá, điều này có thể ảnh hưởng đến nhận thức của thị trường và dẫn đến mức giá cao giảm xuống theo sự thay đổi của nhu cầu.
So sánh giá giữa DEX và CEX
stETH có thể được giao dịch trên các sàn giao dịch phi tập trung như Curve (DEX) và các sàn giao dịch tập trung như OKX, Bybit và Deribit. Giá thường duy trì sự nhất quán, hoạt động chênh lệch giá sẽ thu hẹp khoảng cách giá, nhưng các sự kiện áp lực có thể dẫn đến sự phân tách tạm thời trên thị trường. Trong thời gian sụp đổ Terra/Luna vào tháng 5 năm 2022, stETH trên Curve đã giảm xuống khoảng 0,935 ETH (chênh lệch 6,5%), gây ra các đợt thanh lý liên tiếp và tổn thất vốn cho các tổ chức như Three Arrows Capital, những người đã sử dụng stETH cho các chiến lược vòng đòn bẩy. Kể từ đó, sự phụ thuộc vào một nền tảng giao dịch duy nhất đã giảm, và cơ chế khám phá giá đã trở nên cân bằng hơn giữa DEX và CEX.
Rút tiền và tính thanh khoản
Có hai cách chính để người staking rút ETH: thông qua hệ thống xác thực của Ethereum, hoặc thông qua các sàn giao dịch tập trung và phi tập trung thứ cấp. Cách rút chính là thông qua hàng đợi vào và ra của Ethereum, những hàng đợi này kiểm soát lưu lượng của các xác thực gia tham gia và rời khỏi mạng. Những hàng đợi này bị giới hạn bởi lưu lượng (churn limit), có nghĩa là chỉ có một số lượng xác thực gia cố định có thể vào hoặc ra trong mỗi chu kỳ (epoch) (khoảng 6,4 phút). Độ dài hàng đợi được biểu thị bằng số lượng xác thực gia, ETH hoặc thời gian, phản ánh cả nhu cầu staking và áp lực rút.
Do bởi những người đặt cược đã thu được lợi nhuận sau khi ETH tăng giá, và một số chiến lược vòng đã bị gỡ bỏ, số lượng ETH trong hàng đợi thoát gần đây đã vượt quá 900.000 ETH (khoảng 33.000 người xác thực). Tính đến ngày 8 tháng 9, số lượng ETH trong hàng đợi thoát đã giảm xuống còn khoảng 660.000 ETH (khoảng 20.000 người xác thực). Trong cùng thời gian, số lượng ETH vào hàng đợi cũng đã vượt quá 900.000, cho thấy nhu cầu đặt cược sau khi nâng cấp Pectra rất mạnh mẽ, và số dư hiệu lực trung bình cũng cao hơn.
Tính thanh khoản của LST như thế nào?
Tính thanh khoản là một yếu tố quan trọng của LST (và LRT) vì người dùng phải dựa vào thị trường thứ cấp để thực hiện việc rút tiền, đặc biệt là trong trường hợp hàng đợi thoát dài hơn. Những lần rút tiền này thường được thực hiện thông qua các sàn giao dịch trên chuỗi hoặc ngoài chuỗi, nơi mà LST có thể được đổi lấy ETH hoặc WETH. Các sàn giao dịch tập trung (CEX) và sàn giao dịch phi tập trung (DEX) có thể thực hiện việc chênh lệch giá một cách hiệu quả, nhưng khi hàng đợi thoát của các xác thực dài hơn và tính thanh khoản không đủ, tình trạng không liên kết có thể xảy ra thường xuyên hơn.
Như đã đề cập ở trên, tính thanh khoản của LST như stETH của Lido đã trở nên phân tán hơn giữa các nền tảng. Mặc dù phần lớn tính thanh khoản của stETH ban đầu tập trung vào hồ bơi stETH/ETH của Curve, nhưng sau đó đã dần mở rộng sang các DEX và CEX khác như Balancer. Các thị trường giao ngay stETH-ETH trên các sàn giao dịch như Deribit, Bybit và OKX có khoảng 4,6 triệu USD tính thanh khoản, với biên độ dao động trong khoảng ±2% của giá trung bình (giá mua 1,6 triệu USD/giá bán 3 triệu USD).
Kết luận
Từ token đóng gói đến token staking thanh khoản, các phiên bản token hóa khác nhau của ETH hiện đã trở thành cốt lõi của cơ sở hạ tầng Ethereum và cũng nhận được sự chú ý rộng rãi trong các hệ sinh thái PoS như Solana. Token đóng gói giải quyết vấn đề khả năng kết hợp trong giai đoạn đầu, trong khi token staking thanh khoản (LST) và token tái staking thanh khoản (LRT) đã nâng cao hiệu quả vốn và khả năng kết hợp của ETH. Đồng thời, sự phục hồi của chúng và tình trạng hỗn loạn trong quá khứ lại một lần nữa gây ra lo ngại về tính thanh khoản, khả năng hoàn trả và rủi ro định giá, những rủi ro này có thể lây lan ra ngoài.
Khi các quỹ mới được triển khai trên chuỗi, từ dự trữ tài sản kỹ thuật số đến các quỹ ETF Ethereum có thể thế chấp tiềm năng (Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ gần đây đã làm rõ về các mã thông báo thế chấp có tính thanh khoản), những cơ hội mới về lợi nhuận và khả năng tương tác đang xuất hiện. Đồng thời, với quy mô ngày càng mở rộng của tài sản được mã hóa và tài sản có lợi suất, cũng như sự phổ biến hơn trong toàn bộ hệ sinh thái, tính thanh khoản và động lực hoàn tiền sẽ trở nên rất quan trọng.
