Tác giả: danny; Nguồn: X, @agintender
Boros cho tỷ lệ phí vốn hợp đồng vĩnh viễn - đã tạo ra một thị trường sản phẩm phái sinh trên chuỗi hiệu quả về vốn. Bằng cách “token hóa” tỷ lệ phí vốn của các sàn giao dịch ngoài chuỗi thành “Đơn vị thu nhập” (Yield Units, YU) có thể giao dịch, thực chất đã xây dựng một thị trường chức năng tương tự như hoán đổi lãi suất (Interest Rate Swaps, IRS) trong tài chính truyền thống - cho các nông dân mít sầu riêng Musang King thực hiện giao dịch “cược” 3 lần cho một cây sầu riêng.
Thỏa thuận này không chỉ cung cấp cho các nhà giao dịch một công cụ mới để phòng ngừa và đầu cơ vào sự biến động của tỷ lệ phí vốn, mà còn cung cấp cơ sở hạ tầng quản lý rủi ro quan trọng cho các giao thức chiến lược Delta trung tính như Ethena, phụ thuộc vào tỷ lệ phí vốn.
Trong ngắn hạn, sự phát triển của Ethena càng tốt thì khối lượng giao dịch của Boros càng lớn.
1. Sự trỗi dậy của các sản phẩm phái sinh lãi suất trên chuỗi
1.1 Phí vốn hợp đồng vĩnh viễn: một chuẩn lãi suất gốc của tiền điện tử
Hợp đồng vĩnh viễn khác với hợp đồng tương lai truyền thống ở chỗ nó không có ngày hết hạn. Để giữ cho giá của nó gắn với giá hiện tại của tài sản cơ sở, cơ chế cốt lõi là tỷ lệ phí quỹ đã được giới thiệu. Tỷ lệ phí quỹ là khoản phí được trao đổi định kỳ giữa các vị thế mua và bán.
Ý nghĩa kinh tế của nó là, tỷ lệ chi phí vốn không chỉ phản ánh tâm lý thị trường và nhu cầu đòn bẩy, mà còn thể hiện sự khác biệt về chi phí vốn giữa đồng tiền cơ sở và đồng tiền định giá. Tỷ lệ dương (người mua trả cho người bán) thường biểu thị tâm lý thị trường lạc quan mạnh mẽ hoặc nhu cầu đòn bẩy cao; tỷ lệ âm (người bán trả cho người mua) thì ngược lại. Thị trường hợp đồng vĩnh viễn xử lý hàng trăm tỷ đô la giao dịch mỗi ngày, khiến tỷ lệ chi phí vốn trở thành một nguồn thu nhập và rủi ro khổng lồ mà trước đây không thể giao dịch trực tiếp, tạo ra không gian thị trường rộng lớn cho các hợp đồng phái sinh được xây dựng xung quanh nó.
1.2 Sự khác biệt và tương đồng với hoán đổi lãi suất truyền thống (IRS)
Hoán đổi lãi suất (IRS) là một hợp đồng phái sinh, trong đó hai bên đồng ý hoán đổi một loạt các khoản thanh toán lãi suất dựa trên một vốn danh nghĩa trong một khoảng thời gian trong tương lai, thường thì một bên sẽ trả lãi suất cố định và bên kia sẽ trả lãi suất biến đổi. Thị trường hoán đổi lãi suất toàn cầu có quy mô rất lớn, với tổng giá trị thanh toán hàng ngày vượt quá 1,2 nghìn tỷ USD.
Giao thức Boros đã thực hiện một giao thức cố định đổi lấy lãi suất biến đổi tương tự về chức năng. Người dùng có thể chọn trả một lãi suất cố định (tức là tỷ lệ lợi nhuận hàng năm ngầm) để đổi lấy một lãi suất biến đổi (tức là tỷ lệ lợi nhuận hàng năm cơ bản từ sàn giao dịch tập trung), và ngược lại.
Tuy nhiên, có sự khác biệt quan trọng giữa hai bên:
- Lãi suất cơ bản: Các IRS truyền thống thường sử dụng các lãi suất chuẩn như SOFR hoặc ESTR. Trong khi đó, Boros sử dụng tỷ lệ phí vốn của hợp đồng vĩnh viễn.
- Cơ sở hạ tầng: IRS truyền thống là thị trường giao dịch ngoài sàn (OTC), thường được các ngân hàng làm trung gian và ngày càng nhiều được thanh toán bù trừ bởi các bên đối tác trung ương (CCP). Boros thì được xây dựng trên sổ đặt hàng trên chuỗi.
- Rủi ro đối tác: Trong tài chính truyền thống, rủi ro đối tác là một vấn đề chính, được giảm thiểu thông qua các thỏa thuận pháp lý và tài sản đảm bảo. Trong Boros, rủi ro đối tác được quản lý theo cách thuật toán thông qua một hệ thống tài sản đảm bảo, ký quỹ và thanh lý trên chuỗi.
1.3 Giới thiệu về Boros: Pendle gia nhập giao dịch lợi nhuận đòn bẩy
Boros đã mở rộng “giao dịch thu nhập” đến “lãi suất vốn” (Funding Rate) và giới thiệu cơ chế ký quỹ và đòn bẩy.
Trong nhiều năm, các nhà giao dịch chỉ có thể một cách thụ động chịu đựng tỷ lệ phí vốn, coi đó như một chi phí giao dịch hoặc nguồn thu nhập, mà không thể giao dịch nó như một yếu tố rủi ro độc lập. Các hoạt động phòng ngừa gián tiếp và hiệu quả vốn thấp. Boros đã lần đầu tiên hiện thực hóa giao dịch trực tiếp rủi ro tỷ lệ phí vốn bằng cách cung cấp một công cụ trực tiếp, hiệu quả vốn (YU) và một nơi giao dịch (sổ đặt hàng trên chuỗi). Điều này tương tự như sự ra đời của hoán đổi tín dụng (CDS) trong lịch sử tài chính, cho phép các ngân hàng tách rời rủi ro tín dụng khỏi các khoản cho vay cơ bản để giao dịch. Boros đang làm điều tương tự cho rủi ro tỷ lệ phí vốn trong thế giới tiền điện tử.
Giai đoạn hiện tại, ứng dụng cốt lõi và mạnh mẽ nhất là cung cấp công cụ phòng ngừa cấp tổ chức cho các chiến lược Delta trung tính như Ethena, quản lý hàng chục tỷ đô la tài sản. Việc Ethena có thể cung cấp lợi suất cố định ổn định cho stablecoin USDe của mình hay không, có thể phần nào phụ thuộc vào khả năng phòng ngừa rủi ro tỷ lệ phí vốn trên Boros.
1.4 Một phép so sánh: Thị trường hợp đồng tương lai sầu riêng Musang King
Để hiểu rõ hơn về ý tưởng cốt lõi của Boros, chúng ta có thể so sánh nó với một “thị trường hợp đồng tương lai về sầu riêng Musang King” giả định.
Hãy tưởng tượng, có một cây durian Musang King. Cây này đại diện cho một tài sản cơ sở có thể sinh lợi, giống như thị trường hợp đồng vĩnh viễn trên Binance.
- Thu hoạch sầu riêng trong tương lai: Cây này trong tương lai sẽ cho bao nhiêu sầu riêng, chất lượng như thế nào, đều là không chắc chắn. Thu hoạch không chắc chắn trong tương lai này giống như lãi suất tài chính phát sinh từ thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Đôi khi thu hoạch tốt (lãi suất tài chính dương và cao), đôi khi thu hoạch kém (lãi suất tài chính âm).
- Hợp đồng tương lai sầu riêng: Các nông dân và thương nhân trái cây mong muốn khóa giá sầu riêng trong tương lai để phòng ngừa sự không chắc chắn về mùa vụ. Do đó, họ đã tạo ra một thị trường chỉ dành riêng cho giao dịch hợp đồng “sầu riêng sẽ được giao vào một ngày cụ thể trong tương lai”. Hợp đồng này tương đương với Đơn vị lợi tức (YU) trong giao thức Boros.
- Giá trên thị trường hợp đồng tương lai: Trên thị trường này, hợp đồng tương lai về sầu riêng có một mức giá được hình thành từ việc đấu giá của bên mua và bên bán. Mức giá này phản ánh kỳ vọng tập thể của thị trường về vụ thu hoạch sầu riêng trong tương lai. Mức giá này chính là Lợi suất hàng năm ngụ ý (Implied APR) trong Boros.
- Giá trị thu hoạch thực tế: Khi đến thời điểm thu hoạch sầu riêng trưởng thành, giá trị thực tế của nó trên thị trường giao ngay được xác định. Giá trị cuối cùng, thực tế này chính là Tỷ lệ lợi nhuận cơ sở hàng năm (Underlying APR) trong Boros.
Trong phép so sánh này, giao thức Boros đóng vai trò như thị trường hợp đồng tương lai sầu riêng. Nó không giao dịch cây sầu riêng thực tế (tức là không giao dịch BTC hoặc ETH giao ngay), mà cung cấp một nền tảng cho mọi người, chuyên giao dịch kỳ vọng về “trái cây” (tỷ lệ phí vốn) mà “cây” này (thị trường hợp đồng vĩnh viễn) sẽ tạo ra trong tương lai. Các trader có thể mua bán kỳ vọng về tỷ lệ phí vốn trong tương lai trên Boros, giống như những người buôn bán trái cây mua bán kỳ vọng về mùa thu hoạch sầu riêng trong tương lai, từ đó thực hiện đầu cơ hoặc phòng ngừa.
2. Phân tích sâu về cấu trúc: Cơ chế hoạt động của giao thức Boros
Chương này sẽ phân tích chi tiết các thành phần kỹ thuật của Boros, giải thích cách mà nó chuyển đổi một mức phí ngoài chuỗi trừu tượng thành công cụ tài chính có thể giao dịch trên chuỗi.
2.1 Đưa ra token hóa lợi nhuận off-chain: Kết nối tỷ lệ CEX với tài sản on-chain
Boros phụ thuộc vào oracle để nhập dữ liệu tỷ lệ phí vốn theo thời gian thực từ các nguồn dữ liệu như Binance/Hyperliquidi. Đây là một nút trung tâm quan trọng và cũng là một vectơ tiềm năng cho việc thao túng, giao thức đối phó với vấn đề này thông qua các tham số rủi ro cụ thể.
Điểm tinh tế trong thiết kế của Boros là nó cho phép người dùng giao dịch sự thay đổi hoặc chênh lệch giữa kỳ vọng của thị trường và tỷ lệ thực tế, chứ không phải tỷ lệ chính nó. Điều này biến nó thành một thị trường dự đoán mạnh mẽ.
2.2 Đơn vị lợi nhuận (YU): Công cụ giao dịch cơ bản
Đơn vị lợi nhuận (Yield Unit, YU) là công cụ giao dịch cơ bản trong Boros, đại diện cho tổng thu nhập phí vốn mà một đơn vị vốn danh nghĩa (ví dụ 1 BTC hoặc 1 ETH) có thể tạo ra từ thời điểm hiện tại đến ngày đáo hạn hợp đồng.
Về mặt khái niệm, YU của Boros tương tự như token lợi nhuận (YT) của Pendle V2, vì chúng đều đại diện cho dòng thu nhập tương lai được token hóa. Tuy nhiên, khác với V2, Boros không có token gốc tương ứng (PT), điều này khiến nó trở thành một công cụ giao dịch định hướng lợi nhuận thuần túy. Giao dịch YU cho phép người dùng đầu cơ hoặc phòng ngừa sự biến động của tỷ lệ phí vốn mà không phải chịu rủi ro giá trực tiếp đối với tài sản không tương ứng (như BTC hoặc ETH).
2.3 Tính hai mặt của tỷ lệ: Giải cấu trúc APR ẩn và APR cơ bản
Động lực cốt lõi của giao dịch Boros xuất phát từ sự tương tác giữa hai loại phí.
- Lợi suất hàng năm ngụ ý (Implied APR): Đây là giá YU do thị trường quyết định trên sổ lệnh Boros, đại diện cho kỳ vọng tập thể của thị trường về tỷ lệ phí vốn trung bình trước khi đáo hạn. Các nhà giao dịch thực sự đang đặt cược vào lãi suất ngụ ý này.
- Tỷ lệ lợi nhuận hàng năm cơ bản (Underlying APR): Đây là tỷ lệ phí vốn theo thời gian thực đã được xử lý hàng năm, lấy từ nguồn giao dịch qua oracle. Nó là cơ sở để thanh toán định kỳ của vị thế.
Khả năng sinh lợi của vị trí phụ thuộc vào sự chênh lệch giữa APR cơ sở tại thời điểm thanh toán và APR ngụ ý của trader tại thời điểm vào lệnh (nói một cách dễ hiểu: bạn đang đặt cược vào Implied apr):
Mua YU: Nếu APR Cơ sở > APR Ngụ ý, thì có lợi nhuận.
Bán khống YU: Nếu APR Cơ sở < APR Ngụ ý, thì sẽ có lợi nhuận.
2.4 Cơ sở hạ tầng giao dịch: Sổ đặt hàng trên chuỗi và động cơ thanh toán
Boros đã áp dụng một sổ lệnh công khai hoàn toàn trên chuỗi, dành cho giao dịch P2P của YU. Thiết kế này cung cấp sự minh bạch, nhưng cũng mang đến những thách thức liên quan đến chi phí Gas và giao dịch có khả năng bị chạy trước. Đồng thời, giao thức cũng có một nhà tạo lập thị trường tự động (AMM) để cung cấp thanh khoản cơ bản.
Quá trình thanh toán (còn được gọi là Rebase) sẽ được thực hiện định kỳ theo chu kỳ phí vốn của sàn giao dịch nguồn (ví dụ như Binance mỗi 8 giờ một lần). Trong mỗi lần thanh toán, hệ thống sẽ tính toán lãi lỗ (tức là sự chênh lệch giữa APR Cơ sở và APR Ngụ ý), và điều chỉnh trực tiếp số dư tài sản thế chấp của người dùng.
Cơ chế thanh toán định kỳ này cùng với sự tồn tại của cơ hội chênh lệch giá đảm bảo rằng khi ngày đáo hạn đến gần, Implied APR sẽ tự nhiên hội tụ về giá trị trung bình tích lũy của Underlying APR. Điều này là do thời gian còn lại càng ngắn, sự không chắc chắn về tỷ lệ trong tương lai càng nhỏ.
2.5 Quản lý vốn: Ký quỹ chéo và hệ thống thanh toán
Boros hỗ trợ giao dịch đòn bẩy (giới hạn ban đầu là 1,2 lần, nhưng được thiết kế để hỗ trợ đòn bẩy cao hơn), và cung cấp hai chế độ tài khoản: ký quỹ độc lập và ký quỹ chéo. Hệ thống ký quỹ của nó được thiết kế để đạt được hiệu quả vốn cao, làm cho yêu cầu tài sản thế chấp phù hợp với rủi ro thanh toán dự kiến (tức là biến động chênh lệch lãi suất) thay vì gắn liền với toàn bộ mức độ tiếp xúc danh nghĩa.
Để thực hiện kiểm tra ký quỹ, giá trị vị thế được xác định bởi “Tỷ lệ đánh dấu” (Mark Rate), đây là một giá trung bình theo thời gian (TWAP) được rút ra từ giao dịch trên sổ lệnh chuỗi. Đây là cơ chế phòng thủ quan trọng để chống lại việc thao túng giá trong ngắn hạn. Nếu mức ký quỹ của tài khoản thấp hơn yêu cầu duy trì ký quỹ, tài khoản đó sẽ phải đối mặt với việc thanh lý, nhằm ngăn chặn sự tích lũy các khoản nợ xấu.
Kiến trúc của Boros tạo ra một hệ sinh thái tự tham chiếu nhưng lại được neo kết từ bên ngoài. Giá giao dịch (Implied APR) được quyết định nội sinh bởi các tham gia viên trên sổ đặt hàng của Boros. Tuy nhiên, giá trị và lợi nhuận của hệ thống cuối cùng được thanh toán dựa trên một nguồn dữ liệu bên ngoài, khách quan (oracle). Cấu trúc nhị phân của việc định giá nội bộ và neo kết bên ngoài là động cơ cốt lõi của giao thức. Cơ chế thanh toán 8 giờ đóng vai trò là “kiểm tra thực tại”, buộc giá đầu cơ phải đối chiếu với tỷ lệ thực tế bên ngoài chuỗi.
3. Ứng dụng và động thái thị trường
3.1 Khung chiến lược giao dịch Boros 3.1 Khung chiến lược giao dịch Boros
Ngoài các chiến lược trong bảng trên, các nhà giao dịch cũng có thể tận dụng quy luật chu kỳ của tỷ lệ tài chính (chẳng hạn như tỷ lệ vào cuối tuần thường thấp hơn) để thực hiện giao dịch theo chu kỳ, hoặc thực hiện giao dịch hồi quy về trung bình khi tỷ lệ lệch khỏi trung bình lịch sử. Hơn nữa, trước các sự kiện thị trường quan trọng (như quyết định quản lý), thực hiện giao dịch theo sự kiện cũng là một chiến lược phổ biến.
3.2 Tác dụng của tổ chức: Nghiên cứu trường hợp Ethena và phòng ngừa trung tính Delta
Các giao thức như Ethena tạo ra lợi nhuận cho stablecoin của họ (USDe) thông qua việc nắm giữ ETH/BTC giao ngay và bán khống các vị thế hợp đồng vĩnh viễn tương đương. Nguồn thu nhập chính của họ là từ tỷ lệ phí tài chính mà họ nhận được với tư cách là người nắm giữ vị thế bán khống. Tuy nhiên, phần thu nhập này rất không ổn định; một khi tỷ lệ phí tài chính chuyển sang giá trị âm, Ethena sẽ phải đối mặt với tổn thất lớn.
Boros đã cung cấp giải pháp cho điều này. Thông qua việc bán khống YU trên Boros, Ethena có thể trả (không ổn định) lãi suất Underlying APR biến động, đồng thời thu (dự đoán được) lãi suất Implied APR cố định. Điều này hiệu quả chuyển đổi dòng thu nhập không ổn định của nó thành thu nhập cố định, có thể dự đoán, từ đó giúp giảm rủi ro kho bạc, thậm chí cung cấp sản phẩm thu nhập cố định cho người dùng của mình. Khả năng phòng ngừa này rất quan trọng đối với bất kỳ thực thể nào thực hiện “chênh lệch giá giao ngay - tương lai” hoặc giao dịch chênh lệch, bao gồm thợ mỏ, người đặt cược và quỹ chênh lệch giá, cho phép họ cố định chi phí hoặc thu nhập, nâng cao tính ổn định trong hoạt động.
3.3 Đánh giá của tuyên bố về hiệu quả vốn
Boros tuyên bố cung cấp hiệu suất vốn cực cao, cho phép người dùng sử dụng một lượng nhỏ tài sản thế chấp để phòng ngừa các vị thế danh nghĩa lớn (quảng cáo chính thức đề cập đến mức cao tới 1000 lần). Hiệu suất này xuất phát từ mô hình ký quỹ của nó. Trong Boros, ký quỹ được tính toán dựa trên sự biến động tiềm ẩn của lãi suất, chứ không phải dựa trên toàn bộ giá trị danh nghĩa của vị thế cơ bản.
Tuy nhiên, hiệu suất lý thuyết 1000 lần là một con số tiếp thị cực đoan. Tỷ lệ đòn bẩy thực tế và hiệu suất vốn bị giới hạn nghiêm ngặt bởi các tham số rủi ro của giao thức, yêu cầu ký quỹ và giới hạn đòn bẩy ban đầu (chẳng hạn, trong giai đoạn đầu ra mắt là 1.2 lần). Hiệu suất vốn thực sự là động và phụ thuộc vào sự biến động của thị trường.
4. Suy nghĩ
Sự xuất hiện của Boros đã tạo ra một “meta game” và mới mẻ trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn hiện có. Nó cho phép các nhà giao dịch không chỉ đầu cơ vào giá tài sản mà còn có thể đối phó (đầu tư) với hành vi và tâm lý của các nhà giao dịch khác trong thị trường hợp đồng vĩnh viễn cơ sở - tỷ lệ phí vốn.
Bởi vì tỷ lệ phí vốn là kết quả trực tiếp của việc cân bằng vị thế mua bán không đều trên CEX. Do đó, việc giao dịch YU trên Boros thực chất là một cược đòn bẩy vào vị thế và tâm lý của các nhà giao dịch trên các thị trường như Binance hoặc Hyperliquid. Một nhà giao dịch mua dài YU thực chất đang đặt cược rằng nhu cầu mua đòn bẩy trên Binance sẽ tăng/giảm. Điều này đã tạo ra một độ phức tạp và cơ hội mới, biến cấu trúc thị trường và tâm lý của các nhà giao dịch thành một tài sản có thể giao dịch trực tiếp.
Thú vị là, sự tồn tại của một thị trường phòng ngừa tỷ lệ vốn mạnh mẽ có thể ngược lại kìm hãm sự biến động mà nó phụ thuộc vào. Tỷ lệ vốn cực đoan thường do giao dịch một chiều đông đúc gây ra. Các nhà tham gia lớn thường không dám tăng vị thế do chi phí nắm giữ cao (tỷ lệ vốn). Với Boros, một nhà giao dịch lớn giờ đây có thể thực hiện giao dịch đòn bẩy mua (điều này sẽ đẩy cao tỷ lệ dương) trên CEX, đồng thời mua YU trên Boros để phòng ngừa chi phí này. Điều này giảm thiểu động lực tiêu cực trong việc tham gia giao dịch đông đúc. Khi thanh khoản của Boros trở nên sâu hơn, nó có thể đóng vai trò ổn định giống như thị trường IRS trưởng thành trong tài chính truyền thống ổn định tỷ lệ lãi suất vay, làm nén các đỉnh và đáy cực đoan của tỷ lệ vốn, hoặc đẩy giao dịch đông đúc đến một cực đoan khác?
