Ngày 11 tháng 10 năm 2025, ngày này đối với các nhà đầu tư mã hóa toàn cầu là một cơn ác mộng.
Giá Bitcoin đã rơi từ mức cao 117,000 USD xuống dưới 110,000 USD trong vài giờ. Sự giảm giá của Ethereum còn nghiêm trọng hơn, đạt 16%. Nỗi sợ hãi lan truyền như virus trên thị trường, hàng loạt altcoin giảm mạnh 80-90% ngay lập tức, mặc dù sau đó có chút phục hồi nhưng vẫn giảm phổ biến từ 20% đến 30%.
Chỉ trong vài giờ ngắn ngủi, giá trị thị trường mã hóa toàn cầu đã bốc hơi hàng trăm tỷ đô la.
Trên mạng xã hội, tiếng than khóc vang lên khắp nơi, ngôn ngữ từ khắp nơi trên thế giới hòa quyện thành một bản thảm họa chung. Nhưng dưới bề mặt hoảng loạn, chuỗi truyền dẫn thực sự phức tạp hơn nhiều so với vẻ bề ngoài.
Điểm khởi đầu của cuộc sụp đổ này là một câu nói của Trump.
Vào ngày 10 tháng 10, Tổng thống Mỹ Donald Trump đã thông báo qua mạng xã hội của ông, rằng từ ngày 1 tháng 11, sẽ áp đặt mức thuế bổ sung 100% đối với tất cả hàng hóa nhập khẩu từ Trung Quốc. Nội dung thông báo này rất mạnh mẽ, ông viết rằng quan hệ Trung-Mỹ đã xấu đi đến mức “không cần gặp mặt”, Mỹ sẽ trả đũa bằng các biện pháp tài chính và thương mại, và sẽ biện minh cho cuộc chiến thuế mới này bằng cách viện dẫn sự độc quyền về đất hiếm của Trung Quốc.
Sau khi tin tức được công bố, thị trường toàn cầu ngay lập tức mất cân bằng. Chỉ số Nasdaq giảm mạnh 3.56%, ghi nhận mức giảm điểm hiếm có trong một ngày trong những năm gần đây. Chỉ số đô la Mỹ giảm 0.57%, giá dầu giảm mạnh 4%, giá đồng cũng giảm theo. Thị trường vốn toàn cầu rơi vào tình trạng bán tháo hoảng loạn.
Trong cuộc thanh lý sử thi này, đồng stablecoin nổi bật USDe đã trở thành một trong những nạn nhân lớn nhất. Việc nó bị mất chốt, cùng với hệ thống cho vay vòng cao đòn bẩy được xây dựng xung quanh nó, đã sụp đổ liên tiếp chỉ trong vài giờ.
Cuộc khủng hoảng thanh khoản cục bộ này nhanh chóng lan rộng, nhiều nhà đầu tư sử dụng USDe để vay mượn luân chuyển đã bị thanh lý, giá USDe trên các nền tảng bắt đầu mất giá.
Nghiêm trọng hơn, nhiều nhà tạo lập thị trường cũng sử dụng USDe làm tài sản đảm bảo cho hợp đồng. Khi giá trị của USDe giảm gần một nửa trong thời gian ngắn, đòn bẩy của họ bị động gấp đôi, ngay cả vị thế mua với đòn bẩy một lần tưởng chừng như an toàn cũng khó thoát khỏi số phận bị thanh lý. Giá của các hợp đồng đồng tiền nhỏ và USDe tạo thành một cú đâm kép, khiến các nhà tạo lập thị trường chịu tổn thất nặng nề.
「vòng vay」 của domino đã sụp đổ như thế nào?
Sự cám dỗ của lợi suất 50% APY
USDe được ra mắt bởi Ethena Labs, là một loại stablecoin “đô la tổng hợp”. Với mức vốn hóa khoảng 14 tỷ đô la, nó đã vươn lên trở thành stablecoin lớn thứ ba toàn cầu. Khác với USDT hay USDC, USDe không có dự trữ đô la tương đương, mà dựa vào một chiến lược được gọi là “phòng ngừa delta trung lập” để duy trì sự ổn định giá. Nó nắm giữ Ethereum giao ngay, đồng thời bán khống các hợp đồng vĩnh viễn Ethereum tương đương trên sàn giao dịch phái sinh, sử dụng phòng ngừa để bù đắp sự biến động.
Vậy, điều gì đã khiến dòng tiền đổ về như vậy? Câu trả lời rất đơn giản: lợi nhuận cao.
Việc staking USDe có thể mang lại khoảng 12% đến 15% lợi suất hàng năm, điều này đến từ tỷ lệ phí vốn của các hợp đồng vĩnh viễn. Ngoài ra, Ethena còn hợp tác với nhiều giao thức cho vay để cung cấp phần thưởng bổ sung cho tiền gửi USDe.
Điều thực sự khiến tỷ suất sinh lợi tăng vọt là “vay vòng”. Các nhà đầu tư thực hiện nhiều giao dịch trong hợp đồng vay, thế chấp USDe, cho vay các đồng stablecoin khác, sau đó đổi thành USDe để gửi lại. Sau vài vòng giao dịch, số vốn đã được khuếch đại gần bốn lần, lợi suất hàng năm tăng lên khoảng 40% đến 50%.
Trong thế giới tài chính truyền thống, lợi suất 10% hàng năm đã là điều hiếm có. Còn mức lợi suất 50% từ USDe vòng vay thì đối với vốn đang tìm kiếm lợi nhuận, gần như là một cám dỗ không thể cưỡng lại. Do đó, tiền liên tục đổ vào, quỹ tiền gửi USDe của giao thức cho vay thường ở trạng thái “đầy đủ”, một khi có hạn mức mới được phát hành, nó sẽ ngay lập tức bị chiếm đoạt.
USDe của việc tháo chốt
Câu nói về thuế của Trump đã gây ra sự hoảng loạn trên thị trường toàn cầu, thị trường mã hóa cũng đã bước vào “chế độ tránh rủi ro”. Ethereum đã giảm mạnh 16% trong thời gian ngắn, trực tiếp làm lung lay sự cân bằng mà USDe dựa vào để duy trì. Nhưng điều thực sự kích hoạt việc USDe bị mất giá, là vụ thanh lý của một tổ chức lớn trên nền tảng Binance.
Nhà đầu tư mã hóa, đồng sáng lập Primitive Ventures Dovey suy đoán rằng điểm bùng nổ thực sự là một tổ chức lớn sử dụng mô hình ký quỹ chéo trên nền tảng Binance (có thể là một công ty giao dịch truyền thống áp dụng ký quỹ chéo) bị thanh lý. Tổ chức này sử dụng USDe làm ký quỹ chéo, khi thị trường dao động mạnh, hệ thống thanh lý tự động bán USDe để trả nợ, dẫn đến giá của nó trên Binance một thời gian tụt xuống 0.6 đô la.
Sự ổn định của USDe ban đầu phụ thuộc vào hai điều kiện then chốt. Thứ nhất là tỷ lệ phí vốn dương, nghĩa là trong thị trường tăng giá, người bán khống cần phải trả phí cho người mua, từ đó giao thức thu lợi. Thứ hai là tính thanh khoản thị trường dồi dào, đảm bảo người dùng có thể đổi USDe gần như với giá 1 đô la bất cứ lúc nào.
Nhưng vào ngày 11 tháng 10, cả hai điều kiện này đều sụp đổ. Sự hoảng loạn trên thị trường dẫn đến tâm lý bán khống gia tăng mạnh mẽ, tỷ lệ phí vốn của hợp đồng vĩnh viễn nhanh chóng chuyển sang giá trị âm. Số lượng vị thế bán khống lớn mà các giao thức nắm giữ, từ “bên thu phí” biến thành “bên phải trả phí”, cần phải liên tục trả phí, điều này trực tiếp xói mòn giá trị tài sản thế chấp.
Một khi USDe bắt đầu mất giá, niềm tin của thị trường nhanh chóng sụp đổ. Nhiều người hơn tham gia vào cuộc bán tháo, giá tiếp tục giảm sâu, chu trình tiêu cực hoàn toàn hình thành.
chu kỳ thanh toán của khoản vay
Trong hợp đồng vay, khi giá trị tài sản thế chấp của người dùng giảm xuống đến một mức nhất định, hợp đồng thông minh sẽ tự động kích hoạt thanh lý, buộc bán tài sản thế chấp của người dùng để trả nợ. Khi giá của USDe giảm, những vị thế đã thêm đòn bẩy nhiều lần qua vay vòng nhanh chóng giảm xuống dưới mức thanh lý.
Chuỗi thanh toán đã được khởi động.
Hợp đồng thông minh tự động bán tháo USDe của những người dùng bị thanh lý trên thị trường để trả nợ mà họ đã vay. Điều này càng làm tăng thêm áp lực bán tháo USDe, dẫn đến việc giá của nó tiếp tục giảm. Sự giảm giá này lại kích hoạt nhiều vị thế vay vòng khác bị thanh lý. Đây là một vòng lặp “cái chết” điển hình.
Nhiều nhà đầu tư có thể chỉ nhận ra vào thời điểm bị thanh lý rằng cái gọi là “đầu tư vào stablecoin” của họ thực chất chỉ là một cuộc đánh bạc với đòn bẩy cao. Họ nghĩ rằng mình chỉ đang kiếm lãi suất, nhưng không biết rằng việc vay mượn lặp đi lặp lại đã khuếch đại mức độ rủi ro của họ lên nhiều lần. Khi giá USDe dao động mạnh, ngay cả những nhà đầu tư tự cho mình là bảo thủ cũng khó thoát khỏi số phận bị thanh lý.
Bị tắt lệnh của nhà tạo lập thị trường và sự sụp đổ của thị trường
Nhà tạo lập thị trường là “dầu bôi trơn” cho thị trường, họ chịu trách nhiệm niêm yết đơn hàng, khớp lệnh, cung cấp tính thanh khoản cho các loại tài sản mã hóa khác nhau. Nhiều nhà tạo lập thị trường cũng sử dụng USDe làm ký quỹ trên sàn giao dịch. Khi giá trị của USDe giảm mạnh trong thời gian ngắn, giá trị ký quỹ của những nhà tạo lập thị trường này cũng giảm mạnh, dẫn đến việc vị thế của họ trên sàn giao dịch bị thanh lý cưỡng chế.
Theo thống kê, cuộc sụp đổ lớn của thị trường mã hóa này đã dẫn đến quy mô thanh lý lên đến hàng trăm tỷ đô la. Đáng chú ý là phần lớn trong số hàng trăm tỷ đô la này không chỉ đến từ các vị thế đầu cơ đơn chiều của nhà đầu tư nhỏ lẻ, mà còn có nhiều vị thế phòng ngừa từ các nhà tạo thị trường và nhà đầu tư chênh lệch giá lớn. Trong trường hợp của USDe, những tổ chức chuyên nghiệp này ban đầu đã sử dụng các chiến lược phòng ngừa tinh vi để tránh rủi ro, nhưng khi USDe, được coi là tài sản đảm bảo “ổn định”, đột ngột sụt giá, tất cả các mô hình quản lý rủi ro đều mất hiệu lực.
Trên các nền tảng giao dịch phái sinh như Hyperliquid, một lượng lớn người dùng đã bị cháy tài khoản, và những người nắm giữ HLP (kho tiền cung cấp thanh khoản) của nền tảng này đã kiếm được 40% trong một đêm, lợi nhuận tăng từ 80 triệu đô la lên 120 triệu đô la. Con số này gián tiếp chứng minh quy mô lớn của việc cháy tài khoản.
Khi các nhà tạo lập thị trường đồng loạt bị thanh lý, hậu quả là thảm khốc. Thanh khoản của thị trường bị rút cạn ngay lập tức, chênh lệch giá mua bán bị kéo giãn một cách đột ngột. Đối với những đồng tiền điện tử có giá trị thị trường nhỏ hơn, vốn đã thiếu thanh khoản, điều này có nghĩa là giá sẽ sụt giảm nhanh chóng do sự thiếu hụt thanh khoản trên nền tảng giảm giá chung. Toàn bộ thị trường rơi vào tình trạng bán tháo hoảng loạn, một cuộc khủng hoảng do một loại stablecoin duy nhất gây ra, cuối cùng phát triển thành sự sụp đổ hệ thống của toàn bộ hệ sinh thái thị trường.
Tiếng vang của lịch sử: Bóng dáng của Luna
Cảnh tượng này khiến những nhà đầu tư đã trải qua thị trường gấu năm 2022 cảm thấy như đã từng trải qua. Năm đó vào tháng 5, một đế chế mã hóa có tên là Luna đã sụp đổ trong vòng chỉ bảy ngày.
Cốt lõi của sự kiện Luna là một loại stablecoin thuật toán có tên là UST. Nó hứa hẹn lợi suất hàng năm lên đến 20%, thu hút hàng chục tỷ đô la vốn. Nhưng cơ chế ổn định của nó hoàn toàn phụ thuộc vào niềm tin của thị trường vào một loại token khác là LUNA. Khi UST bị mất giá do sự bán tháo lớn, niềm tin sụp đổ, cơ chế chênh lệch giá không còn hiệu lực, cuối cùng dẫn đến việc LUNA bị phát hành không giới hạn, giá từ 119 đô la giảm xuống dưới 0,0001 đô la, khoảng 60 tỷ đô la giá trị bị tiêu tan.
So sánh sự kiện USDe với sự kiện Luna, chúng ta có thể nhận thấy những điểm tương đồng đáng kinh ngạc. Cả hai đều sử dụng tỷ suất sinh lợi vượt xa mức thông thường như một cái bẫy, thu hút một lượng lớn vốn tìm kiếm lợi nhuận ổn định. Cả hai đều phơi bày sự yếu kém của cơ chế của chúng trong môi trường thị trường cực đoan và cuối cùng rơi vào vòng xoáy tử thần “giá giảm, niềm tin sụp đổ, bán thanh lý, giá tiếp tục giảm.”
Chúng đã từ một cuộc khủng hoảng tài sản đơn lẻ, phát triển thành rủi ro hệ thống ảnh hưởng đến toàn bộ thị trường.
Tất nhiên, cả hai cũng có một số khác biệt. Luna là một đồng tiền ổn định thuật toán thuần túy, không có bất kỳ tài sản bên ngoài nào được thế chấp. Trong khi đó, USDe có các tài sản mã hóa như Ethereum làm tài sản thế chấp dư thừa. Điều này khiến USDe có khả năng chống chịu mạnh mẽ hơn Luna khi đối mặt với khủng hoảng, và đây cũng là lý do tại sao nó không hoàn toàn giảm xuống 0 như Luna.
Ngoài ra, sau sự kiện Luna, các cơ quan quản lý toàn cầu đã đưa ra cảnh báo đỏ đối với stablecoin thuật toán, điều này khiến USDe từ khi ra đời đã sống trong một môi trường quản lý nghiêm ngặt hơn.
Tuy nhiên, bài học lịch sử dường như không được tất cả mọi người ghi nhớ. Sau khi Luna sụp đổ, nhiều người thề rằng “không bao giờ chạm vào stablecoin thuật toán nữa”. Nhưng chỉ sau ba năm, khi đối mặt với lãi suất hàng năm lên tới 50% từ USDe cho vay vòng, mọi người lại quên đi rủi ro.
Càng đáng lo ngại hơn, sự kiện lần này không chỉ phơi bày sự mong manh của đồng tiền ổn định thuật toán mà còn là rủi ro hệ thống của các nhà đầu tư tổ chức và sàn giao dịch. Từ cú sập của Luna đến sự sụp đổ của FTX, từ các vụ phá sản liên tiếp của các sàn giao dịch nhỏ và vừa đến khủng hoảng trong hệ sinh thái SOL, con đường này đã được trải qua một lần vào năm 2022. Nhưng ba năm sau, các tổ chức lớn áp dụng ký quỹ chéo vẫn đang sử dụng tài sản rủi ro cao như USDe làm tài sản thế chấp, cuối cùng gây ra phản ứng dây chuyền trong sự biến động của thị trường.
Nhà triết học George Santayana từng nói: “Những người không thể ghi nhớ quá khứ sẽ phải lặp lại những sai lầm trong quá khứ.”
Kính sợ thị trường
Thị trường tài chính có một quy luật sắt không thể phá vỡ: Rủi ro và lợi nhuận luôn tỷ lệ thuận với nhau.
USDT hoặc USDC chỉ có thể cung cấp lợi suất hàng năm thấp hơn vì chúng có dự trữ đô la Mỹ thực sự phía sau, rủi ro rất thấp. USDe có thể cung cấp 12% lợi suất vì nó gánh chịu rủi ro tiềm ẩn của chiến lược phòng ngừa Delta trung tính trong các tình huống cực đoan. Trong khi đó, USDe cho vay tuần hoàn có thể cung cấp 50% lợi suất vì nó chồng lên lợi suất cơ bản với bốn lần rủi ro đòn bẩy.
Khi ai đó hứa hẹn với bạn “rủi ro thấp, lợi nhuận cao”, họ hoặc là kẻ lừa đảo, hoặc là bạn vẫn chưa nhận ra rủi ro nằm ở đâu. Mối nguy hiểm của việc vay vòng là tính ẩn giấu của đòn bẩy. Nhiều nhà đầu tư không nhận ra rằng, các hoạt động vay thế chấp lặp đi lặp lại của họ thực chất là một hành vi đầu cơ cao với đòn bẩy. Đòn bẩy là con dao hai lưỡi, nó có thể khuếch đại lợi nhuận của bạn trong thị trường tăng, nhưng chắc chắn sẽ gấp đôi khoản lỗ của bạn trong thị trường giảm.
Lịch sử của thị trường tài chính đã nhiều lần chứng minh rằng, những tình huống cực đoan chắc chắn sẽ xảy ra. Dù là cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, sự sụp đổ của thị trường vào tháng 3 năm 2020, hay sự sụp đổ của Luna vào năm 2022, những sự kiện được gọi là “thiên nga đen” này luôn xảy ra vào những lúc mà mọi người ít ngờ tới nhất. Thiết kế chết người của stablecoin thuật toán và các chiến lược đòn bẩy cao nằm ở chỗ, ý định ban đầu của chúng là cược rằng những tình huống cực đoan sẽ không xảy ra. Đây là một ván cược chắc chắn sẽ thua.
Tại sao có nhiều người vẫn tiếp tục tiến về phía trước mặc dù biết có rủi ro? Sự tham lam, may mắn và tâm lý đám đông của con người có thể giải thích một phần. Trong thị trường tăng giá, những thành công liên tiếp có thể làm tê liệt ý thức về rủi ro của con người. Khi những người xung quanh đều đang kiếm tiền, rất ít người có thể kháng cự lại cám dỗ. Nhưng thị trường sẽ luôn vào một lúc nào đó, nhắc nhở bạn theo cách tàn nhẫn nhất: Không có bữa trưa miễn phí.
Đối với các nhà đầu tư thông thường, làm thế nào để sống sót trong đại dương sóng gió này?
Đầu tiên bạn phải học cách nhận diện rủi ro. Khi một dự án hứa hẹn lợi nhuận “ổn định” vượt quá 10%, khi cơ chế của nó phức tạp đến mức bạn không thể giải thích rõ ràng trong một câu với người ngoài, khi mục đích chính của nó là kiếm lợi nhuận chứ không phải ứng dụng thực tế, khi nó thiếu dự trữ pháp định minh bạch, có thể xác minh, và khi nó được quảng bá điên cuồng trên mạng xã hội, bạn nên bật đèn cảnh báo.
Nguyên tắc quản lý rủi ro đơn giản và vĩnh cửu. Đừng đặt tất cả trứng vào một giỏ. Đừng sử dụng đòn bẩy, đặc biệt là chiến lược đòn bẩy cao ẩn mình như vay vòng. Đừng ảo tưởng rằng bạn có thể chạy thoát trước khi sụp đổ, khi Luna sụp đổ, 99% người không thể thoát khỏi.
Thị trường thông minh hơn bất kỳ cá nhân nào. Tình huống cực đoan chắc chắn sẽ xảy ra. Khi mọi người đều theo đuổi lợi nhuận cao, thường là lúc rủi ro lớn nhất. Hãy nhớ bài học từ Luna, 600 tỷ đô la giá trị thị trường biến mất chỉ trong bảy ngày, hàng trăm nghìn người mất trắng tiền tiết kiệm. Hãy nhớ nỗi hoảng loạn vào ngày 11 tháng 10, 280 tỷ đô la đã bốc hơi chỉ trong vài giờ, vô số người bị thanh lý tài khoản. Lần tới, câu chuyện như vậy có thể xảy ra với bạn.
Buffett nói: “Chỉ khi thủy triều rút đi, bạn mới biết ai đang bơi trần.”
Trong thị trường tăng, mọi người đều như những thiên tài đầu tư, lợi nhuận 50% trông có vẻ dễ dàng đạt được. Nhưng khi tình huống cực đoan xảy ra, mới nhận ra mình đã đứng ở mép vực. Stablecoin thuật toán và chiến lược đòn bẩy cao chưa bao giờ là “đầu tư an toàn vào stablecoin”, mà là công cụ đầu cơ rủi ro cao. Lợi nhuận 50% không phải là “bữa trưa miễn phí”, mà là mồi nhử ở mép vực.
Trong thị trường tài chính, sống sót luôn quan trọng hơn việc kiếm tiền.
