null
Tác giả: Jiawei, IOSG
Vào cuối những năm 90, đầu tư vào Internet chủ yếu xoay quanh cơ sở hạ tầng. Thị trường vốn lúc đó gần như hoàn toàn đặt cược vào mạng quang, nhà cung cấp dịch vụ ISP, CDN và các nhà sản xuất máy chủ cùng bộ định tuyến. Cổ phiếu của Cisco đã tăng vọt, đến năm 2000 giá trị thị trường vượt mốc 500 tỷ USD, trở thành một trong những công ty có giá trị nhất thế giới; các nhà sản xuất thiết bị quang như Nortel và Lucent cũng trở nên rất hot, thu hút hàng trăm tỷ USD vốn đầu tư.
Trong cơn sốt này, Mỹ đã bổ sung hàng triệu km cáp quang từ năm 1996 đến 2001, với quy mô xây dựng vượt xa nhu cầu thực tế vào thời điểm đó. Kết quả là vào khoảng năm 2000 đã xuất hiện tình trạng thừa công suất nghiêm trọng - giá băng thông xuyên lục địa giảm hơn 90% chỉ trong vài năm, chi phí biên để kết nối internet hầu như gần bằng không.
Mặc dù cơn sốt cơ sở hạ tầng này đã giúp Google và Facebook ra đời và phát triển trên một mạng lưới rẻ và ở khắp mọi nơi, nhưng đối với những nhà đầu tư cuồng nhiệt vào thời điểm đó, điều này cũng mang lại những cơn đau: bong bóng định giá cơ sở hạ tầng nhanh chóng vỡ, giá trị thị trường của những công ty ngôi sao như Cisco đã giảm hơn 70% trong vài năm.
Có phải nghe giống như Crypto trong hai năm qua không?
Một, có lẽ thời đại cơ sở hạ tầng đã tạm kết thúc?
Không gian blockchain từ khan hiếm trở nên tràn lan
Việc mở rộng không gian khối và khám phá “tam giác không thể” của blockchain về cơ bản đã chiếm lĩnh chủ đề phát triển của ngành công nghiệp tiền điện tử trong nhiều năm, do đó, nó thích hợp để được đưa ra như một yếu tố biểu tượng.
▲ Nguồn: EtherScan
Trong giai đoạn đầu, khả năng thông lượng của chuỗi công khai cực kỳ hạn chế, và không gian khối là một tài nguyên khan hiếm. Lấy Ethereum làm ví dụ, trong thời gian DeFi Summer, khi các hoạt động trên chuỗi chồng chéo lên nhau, chi phí giao dịch cho mỗi lần tương tác DEX thường rơi vào khoảng 20–50 đô la, và trong trường hợp tắc nghẽn cực đoan, chi phí giao dịch đạt đến hàng trăm đô la. Đến thời kỳ NFT, nhu cầu và tiếng gọi về việc mở rộng đã đạt đến đỉnh điểm.
Khả năng phối hợp của Ethereum là một trong những lợi thế lớn của nó, nhưng nhìn chung làm tăng độ phức tạp và tiêu tốn gas của mỗi giao dịch, dung lượng khối hạn chế sẽ bị các giao dịch có giá trị cao chiếm ưu thế. Là nhà đầu tư, chúng tôi thường bàn về phí giao dịch của L1 và cơ chế đốt, cũng coi đây là một điểm neo để định giá L1. Trong khoảng thời gian này, thị trường đã định giá rất cao cho cơ sở hạ tầng, và những luận điệu cho rằng cơ sở hạ tầng có thể chiếm được phần lớn giá trị, gọi là “các giao thức béo và ứng dụng gầy”, đã được chấp nhận, dẫn đến một loạt các kế hoạch mở rộng cơ sở hạ tầng thậm chí là một cơn sốt.
▲ Nguồn: L2Beats
Xét về kết quả, các nâng cấp quan trọng của Ethereum (chẳng hạn như EIP-4844) đã chuyển đổi khả năng sử dụng dữ liệu của L2 từ calldata đắt đỏ sang blob có chi phí thấp hơn, làm giảm đáng kể chi phí đơn vị của L2. Phí giao dịch của các L2 chính thống đã giảm xuống mức vài xu. Sự ra mắt của các giải pháp mô-đun hóa và Rollup-as-a-Service cũng đã giảm đáng kể chi phí biên cho không gian khối. Nhiều Alt-L1 hỗ trợ các máy ảo khác nhau cũng xuất hiện. Kết quả là không gian khối đã chuyển từ một tài sản khan hiếm duy nhất thành hàng hóa có tính thay thế cao.
Hình trên cho thấy sự biến đổi của chi phí trên các loại L2 trong vài năm qua. Có thể thấy rằng, từ năm 23 đến đầu năm 24, Calldata chiếm phần lớn chi phí, với chi phí hàng ngày thậm chí gần 4 triệu đô la. Sau đó, vào giữa năm 24, sự ra mắt của EIP-4844 đã khiến Blobs dần thay thế Calldata trở thành chi phí chính, làm giảm đáng kể tổng chi phí trên chuỗi. Bước vào năm 25, tổng chi phí có xu hướng ở mức thấp hơn.
Như vậy, ngày càng nhiều ứng dụng có thể trực tiếp đặt logic cốt lõi lên chuỗi, thay vì sử dụng kiến trúc phức tạp xử lý bên ngoài rồi đưa lên chuỗi.
Từ thời điểm này, chúng ta thấy việc nắm bắt giá trị bắt đầu chuyển từ cơ sở hạ tầng cơ bản sang các ứng dụng và tầng phân phối có khả năng trực tiếp tiếp nhận lưu lượng, nâng cao tỷ lệ chuyển đổi và hình thành vòng khép kín dòng tiền.
Sự biến đổi về mặt thu nhập
Tiếp nối lập luận ở đoạn cuối của chương trước, chúng ta có thể trực quan xác minh quan điểm này ở khía cạnh doanh thu. Trong chu kỳ chủ yếu dựa vào câu chuyện cơ sở hạ tầng, thị trường định giá các giao thức L1/L2 chủ yếu dựa trên sức mạnh công nghệ, tiềm năng hệ sinh thái và kỳ vọng hiệu ứng mạng, tức là “phí bảo hiểm giao thức”. Mô hình thu giá trị token thường là gián tiếp (như thông qua staking mạng, quyền quản trị, và những kỳ vọng mơ hồ về phí giao dịch).
Giá trị thu được từ ứng dụng thì trực tiếp hơn: tạo ra thu nhập trên chuỗi có thể xác minh thông qua phí giao dịch, phí đăng ký, phí dịch vụ, v.v. Những khoản thu nhập này có thể được sử dụng trực tiếp để mua lại và tiêu hủy token, chia cổ tức, hoặc tái đầu tư vào tăng trưởng, tạo thành một vòng phản hồi chặt chẽ. Nguồn thu nhập từ ứng dụng trở nên vững chắc - chủ yếu đến từ thu nhập phí dịch vụ thực tế, chứ không phải từ khuyến khích token hay kể chuyện thị trường.
▲ Nguồn: Dune@reallario
Hình trên so sánh sơ lược doanh thu của các giao thức (màu đỏ) và ứng dụng (màu xanh) từ năm 2020 đến nay. Chúng ta có thể thấy giá trị mà ứng dụng nắm bắt đang dần tăng lên và đạt khoảng 80% trong năm nay. Bảng dưới đây liệt kê doanh thu giao thức trong 30 ngày theo thống kê của TokenTerminal, trong 20 dự án, L1/L2 chỉ chiếm 20%. Đặc biệt nổi bật là các ứng dụng như stablecoin, DeFi, ví và công cụ giao dịch.
▲ Nguồn: ASXN
Ngoài ra, do phản ứng của thị trường từ việc mua lại, mối tương quan giữa giá trị của token và dữ liệu thu nhập của nó cũng đang dần tăng cường.
Hyperliquid có quy mô mua lại hàng ngày khoảng 4 triệu đô la Mỹ, cung cấp hỗ trợ rõ rệt cho giá token. Việc mua lại được coi là một trong những yếu tố quan trọng thúc đẩy sự phục hồi giá. Điều này cho thấy thị trường bắt đầu liên kết trực tiếp thu nhập của giao thức với hành vi mua lại đến giá trị token, chứ không chỉ dựa vào cảm xúc hay câu chuyện. Hơn nữa, tác giả dự đoán rằng xu hướng này sẽ còn tiếp tục gia tăng.
Hai, ôm ứng dụng làm chủ đề chính của chu kỳ mới
Thời đại vàng của các nhà phát triển châu Á
▲ Nguồn: Electric Capital
▲ Nguồn: Electric Capital
Báo cáo nhà phát triển năm 2024 của Electric Capital cho thấy, tỷ lệ các nhà phát triển blockchain ở khu vực châu Á lần đầu tiên đạt 32%, vượt qua khu vực Bắc Mỹ trở thành trung tâm tập trung nhà phát triển lớn nhất thế giới.
Trong mười năm qua, các sản phẩm toàn cầu như TikTok, Temu, DeepSeek đã chứng minh được khả năng xuất sắc của các đội ngũ người Hoa trong lĩnh vực kỹ thuật, sản phẩm, tăng trưởng và vận hành. Các đội ngũ châu Á, đặc biệt là đội ngũ người Hoa, có nhịp độ lặp lại rất mạnh mẽ, có thể xác minh nhanh chóng các nhu cầu, và thông qua các chiến lược địa phương hóa và tăng trưởng để thực hiện việc ra nước ngoài và mở rộng. Crypto cũng hoàn toàn phù hợp với những đặc điểm này: cần phải lặp lại và điều chỉnh nhanh chóng để thích ứng với xu hướng thị trường; cần phục vụ người dùng toàn cầu, cộng đồng đa ngôn ngữ và nhiều quy định thị trường.
Do đó, các nhà phát triển châu Á, đặc biệt là các đội ngũ người Hoa, có lợi thế cấu trúc trong chu kỳ ứng dụng Crypto: họ vừa có khả năng kỹ thuật mạnh mẽ, vừa nhạy cảm với chu kỳ đầu cơ thị trường và có năng lực thực thi rất cao.
Trong bối cảnh như vậy, các nhà phát triển châu Á có lợi thế tự nhiên, họ có thể nhanh chóng cung cấp các ứng dụng Crypto có khả năng cạnh tranh toàn cầu. Trong chu kỳ này, chúng ta thấy Rabby Wallet, gmgn.ai, Pendle và những cái tên khác chính là đại diện của các đội ngũ châu Á trên sân khấu toàn cầu.
Dự kiến trong tương lai, chúng ta sẽ sớm thấy sự chuyển biến này: tức là xu hướng thị trường sẽ chuyển từ việc bị chi phối bởi câu chuyện của Mỹ trong quá khứ, sang việc các sản phẩm của châu Á đi đầu và sau đó mở rộng sang thị trường châu Âu và Mỹ theo một con đường mới. Các đội ngũ và thị trường châu Á sẽ có nhiều quyền lực hơn trong chu kỳ ứng dụng.
Đầu tư thị trường sơ cấp trong chu kỳ ứng dụng
Chia sẻ một số quan điểm về đầu tư thị trường cấp một:
Các loại giao dịch, phát hành tài sản và ứng dụng tài chính vẫn có PMF tốt nhất, gần như là sản phẩm duy nhất có thể vượt qua thị trường gấu. Các sản phẩm tương ứng là Hyperliquid và các sản phẩm perp, Pump.fun và các Launchpad, cũng như Ethena. Sản phẩm sau đã đóng gói việc chênh lệch tỷ lệ phí thành sản phẩm có thể được hiểu và sử dụng bởi một nhóm người dùng rộng rãi hơn.
Đối với việc đầu tư vào các phân khúc có sự không chắc chắn lớn, có thể xem xét đầu tư vào Beta của phân khúc, suy nghĩ xem dự án nào sẽ hưởng lợi từ sự phát triển của phân khúc đó. Một ví dụ điển hình là thị trường dự đoán - trên thị trường hiện có khoảng 97 dự án thị trường dự đoán công khai, Polymarket và Kalshi là những người chiến thắng rõ ràng hơn, lúc này xác suất để cược vào các dự án dài hạn vượt qua đường cong là rất thấp. Trong khi đó, việc đầu tư vào các dự án công cụ trong thị trường dự đoán, chẳng hạn như các trình tổng hợp, công cụ phân tích chip, v.v., thì có tính chắc chắn hơn, có thể thu được lợi ích từ sự phát triển của phân khúc, biến một câu hỏi đa lựa chọn khó thành một câu hỏi đơn lựa chọn.
Khi có sản phẩm, bước tiếp theo là làm thế nào để những ứng dụng này thực sự đến với đại chúng. Ngoài các giao diện thường thấy như Social Login do Privy cung cấp, tác giả cho rằng các giao diện giao dịch tổng hợp trên di động cũng rất quan trọng. Trong chu kỳ ứng dụng, bất kể là perp hay thị trường dự đoán, di động sẽ là kênh tiếp cận tự nhiên nhất cho người dùng, cho dù là khoản tiền gửi đầu tiên của người dùng hay các giao dịch thường xuyên, trải nghiệm trên di động sẽ mượt mà hơn.
Giá trị của việc tổng hợp ở phía trước nằm ở việc phân phối tại đầu lưu lượng. Kênh phân phối trực tiếp quyết định hiệu quả chuyển đổi của người dùng và dòng tiền của dự án.
Ví cũng là một phần quan trọng của logic này.
Tác giả cho rằng ví không còn chỉ là công cụ quản lý tài sản đơn thuần, mà đã có vị trí giống như trình duyệt Web2. Ví trực tiếp tiếp nhận luồng đơn hàng, phân phối luồng đơn hàng cho những người xây dựng khối và những người tìm kiếm, từ đó biến lưu lượng thành doanh thu; đồng thời ví cũng là kênh phân phối, thông qua cầu nối đa chuỗi tích hợp sẵn, DEX tích hợp sẵn, kết nối với các dịch vụ bên thứ ba như Staking, trở thành cổng truy cập trực tiếp cho người dùng vào các ứng dụng khác. Ở ý nghĩa này, ví nắm giữ quyền phân phối luồng đơn và lưu lượng, là cổng truy cập đầu tiên của mối quan hệ người dùng.
Đối với cơ sở hạ tầng trong toàn bộ chu kỳ, tác giả cho rằng một số chuỗi công khai được tạo ra từ hư vô đã mất đi ý nghĩa tồn tại của chúng; trong khi đó, cơ sở hạ tầng phục vụ cho các ứng dụng vẫn có thể thu hút giá trị. Một số điểm cụ thể được liệt kê như sau:
Cung cấp cơ sở hạ tầng tùy chỉnh cho việc triển khai đa chuỗi và xây dựng chuỗi ứng dụng, như VOID;
Công ty cung cấp dịch vụ Onboarding cho người dùng (bao gồm đăng nhập, ví, gửi tiền, rút tiền, vào/ra tiền, v.v.) như Privy, Fun.xyz; đây cũng có thể bao gồm các lớp ví và thanh toán (các cầu nối fiat-on/off, SDK, quản lý MPC, v.v.)
Cầu nối đa chuỗi: Khi thế giới đa chuỗi trở thành hiện thực, việc gia tăng lưu lượng ứng dụng sẽ cần cầu nối đa chuỗi an toàn và tuân thủ.
Đề xuất đọc:
Viết lại kịch bản năm 18, chính phủ Mỹ ngừng hoạt động = Giá Bitcoin sẽ tăng vọt?
10 tỷ đô la Mỹ stablecoin bốc hơi, sự thật đằng sau chuỗi vụ nổ DeFi?
Tổng hợp sự kiện MMT bị rút vốn: Một trò chơi kiếm tiền được thiết kế tinh vi.
Nhấp vào để tìm hiểu về các vị trí tuyển dụng của ChainCatcher
