Tác giả | Jiawei @IOSG
Vào giữa những năm 90, trọng tâm đầu tư vào Internet tập trung vào cơ sở hạ tầng. Thị trường vốn lúc đó gần như hoàn toàn đặt cược vào mạng lưới quang học, các nhà cung cấp dịch vụ ISP, CDN và các nhà sản xuất máy chủ và bộ định tuyến. Giá cổ phiếu của Cisco tăng vọt, đến năm 2000, giá trị thị trường vượt qua 500 tỷ đô la, trở thành một trong những công ty giá trị nhất thế giới; các nhà sản xuất thiết bị quang như Nortel, Lucent cũng trở nên hot, thu hút hàng trăm tỷ đô la vốn đầu tư.
Trong cơn sốt này, Mỹ đã bổ sung hàng triệu km cáp quang từ năm 1996 đến 2001, quy mô xây dựng vượt xa nhu cầu thực tế vào thời điểm đó. Kết quả là vào khoảng năm 2000 đã xuất hiện tình trạng dư thừa công suất nghiêm trọng — giá băng thông xuyên lục địa đã giảm hơn 90% chỉ trong vài năm, chi phí biên để kết nối Internet gần như tiến tới zero.
Mặc dù cơn sốt cơ sở hạ tầng này đã giúp cho Google và Facebook ra đời và phát triển trên mạng lưới giá rẻ, phổ biến, nhưng đối với những nhà đầu tư nhiệt tình thời điểm đó, điều này cũng mang lại nỗi đau: bong bóng định giá cơ sở hạ tầng nhanh chóng vỡ, giá trị thị trường của các công ty ngôi sao như Cisco đã giảm hơn bảy mươi phần trăm trong vài năm.
Có phải nghe giống như Crypto trong hai năm qua không?
Một, liệu thời đại của cơ sở hạ tầng có thể tạm dừng một đoạn?
- Không gian khối từ khan hiếm chuyển sang tràn lan
Việc mở rộng không gian khối và khám phá “tam giác không thể” của blockchain đã chiếm ưu thế trong chủ đề phát triển ngành công nghiệp tiền điện tử trong nhiều năm, vì vậy nó phù hợp để được đưa ra như một yếu tố biểu tượng.
Source：EtherScan
Trong giai đoạn đầu, khả năng thông lượng của các chuỗi công khai cực kỳ hạn chế, không gian khối là một tài nguyên khan hiếm. Lấy Ethereum làm ví dụ, trong thời gian DeFi Summer, dưới áp lực của các hoạt động trên chuỗi, chi phí giao dịch cho mỗi lần tương tác DEX thường dao động từ 20–50 đô la, và trong thời gian tắc nghẽn cực đoan, chi phí giao dịch có thể lên đến hàng trăm đô la. Đến thời kỳ NFT, nhu cầu và tiếng gọi mở rộng thị trường đã đạt đến đỉnh điểm.
Tính khả thi kết hợp của Ethereum là một lợi thế lớn, nhưng tổng thể đã làm tăng độ phức tạp của mỗi cuộc gọi và tiêu thụ gas, dung lượng khối hạn chế sẽ được các giao dịch có giá trị cao ưu tiên chiếm dụng. Là nhà đầu tư, chúng tôi thường bàn về phí giao dịch của L1 và cơ chế đốt, và cũng coi đây là một cách định giá cho L1. Trong thời gian này, thị trường đã định giá rất cao cho hạ tầng, quan điểm “các giao thức béo, ứng dụng gầy” đã được công nhận, từ đó dẫn đến một làn sóng xây dựng các giải pháp mở rộng thậm chí là bùng nổ.
Nguồn：L2Beats
Xét về kết quả, các nâng cấp quan trọng của Ethereum (ví dụ như EIP4844) đã chuyển đổi khả năng sử dụng dữ liệu L2 từ calldata đắt đỏ sang blob với chi phí thấp hơn, làm giảm đáng kể chi phí đơn vị của L2. Phí giao dịch của các L2 phổ biến đã giảm xuống chỉ còn vài xu. Việc ra mắt giải pháp mô-đun hóa và RollupasaService cũng đã giảm đáng kể chi phí biên của không gian khối. Các Alt-L1 hỗ trợ các máy ảo khác nhau cũng đang xuất hiện. Kết quả là không gian khối đã chuyển từ một tài sản khan hiếm đơn nhất thành hàng hóa có tính thay thế cao.
Hình trên thể hiện sự biến đổi của chi phí trên các loại L2 trong vài năm qua. Có thể thấy, từ năm 23 đến đầu năm 24, Calldata chiếm phần lớn chi phí, chi phí trong một ngày thậm chí gần 4 triệu USD. Sau đó, vào giữa năm 24, sự ra mắt của EIP-4844 đã khiến Blobs dần thay thế Calldata trở thành chi phí chủ đạo, tổng chi phí trên chuỗi đã giảm đáng kể. Bước vào năm 25, tổng chi phí có xu hướng đạt mức thấp hơn.
Như vậy, ngày càng nhiều ứng dụng có thể trực tiếp đưa logic cốt lõi lên chuỗi, thay vì sử dụng kiến trúc phức tạp xử lý ngoài chuỗi rồi mới đưa lên chuỗi.
Từ thời điểm này, chúng ta thấy việc thu hút giá trị bắt đầu di chuyển từ cơ sở hạ tầng nền tảng sang các ứng dụng và tầng phân phối có thể trực tiếp tiếp nhận lưu lượng, nâng cao tỷ lệ chuyển đổi và hình thành vòng kín dòng tiền.
- Sự phát triển của khía cạnh thu nhập
Tiếp nối đoạn cuối cùng của chương trước, chúng ta có thể trực quan xác minh quan điểm này từ khía cạnh doanh thu. Trong chu kỳ chủ yếu dựa trên câu chuyện cơ sở hạ tầng, thị trường định giá các giao thức L1/L2 chủ yếu dựa trên sức mạnh công nghệ, tiềm năng hệ sinh thái và kỳ vọng về hiệu ứng mạng, tức là “phí bảo hiểm giao thức”. Mô hình giá trị token thường là gián tiếp (như thông qua staking mạng, quyền quản trị, và kỳ vọng mờ về phí giao dịch).
Giá trị thu được từ ứng dụng thì trực tiếp hơn: thông qua phí giao dịch, phí đăng ký, phí dịch vụ và các hình thức khác để tạo ra doanh thu có thể xác minh trên chuỗi. Những doanh thu này có thể được sử dụng trực tiếp cho việc mua lại và tiêu hủy token, chia cổ tức, hoặc tái đầu tư vào tăng trưởng, tạo thành một vòng phản hồi khít khao. Nguồn thu nhập từ ứng dụng trở nên vững chắc — nhiều hơn từ doanh thu phí dịch vụ thực tế, thay vì từ phần thưởng token hay câu chuyện thị trường.
Nguồn：Dune@reallario
Hình trên so sánh sơ lược giữa doanh thu của giao thức (màu đỏ) và ứng dụng (màu xanh) từ năm 2020 đến nay. Chúng ta có thể thấy giá trị mà ứng dụng thu được đang dần tăng lên, và năm nay đạt khoảng 80%. Bảng dưới đây liệt kê thứ hạng doanh thu giao thức trong 30 ngày do TokenTerminal thống kê, trong 20 dự án, L1/L2 chỉ chiếm 20%. Đặc biệt nổi bật là các ứng dụng như stablecoin, DeFi, ví và công cụ giao dịch.
Nguồn：ASXN
Ngoài ra, do phản ứng thị trường từ việc mua lại, mối tương quan giữa giá trị của token ứng dụng và dữ liệu thu nhập của chúng cũng đang dần tăng cường.
Hyperliquid mỗi ngày mua lại khoảng 4 triệu đô la, cung cấp hỗ trợ rõ rệt cho giá token. Việc mua lại được coi là một trong những yếu tố quan trọng thúc đẩy sự phục hồi giá. Điều này cho thấy thị trường bắt đầu liên kết trực tiếp doanh thu của giao thức với hành vi mua lại vào giá trị token, chứ không chỉ dựa vào cảm xúc hoặc câu chuyện. Hơn nữa, tác giả dự đoán rằng xu hướng này sẽ tiếp tục được củng cố.
Hai, ôm ứng dụng làm giai điệu chính của vòng mới
- Thời kỳ vàng của các nhà phát triển châu Á
Nguồn：Electric Capital
Nguồn：Electric Capital
Báo cáo nhà phát triển năm 2024 của Electric Capital cho thấy, tỷ lệ nhà phát triển blockchain ở khu vực châu Á lần đầu tiên đạt 32%, vượt qua khu vực Bắc Mỹ trở thành khu vực tập trung nhà phát triển lớn nhất thế giới.
Trong mười năm qua, các sản phẩm toàn cầu như TikTok, Temu, DeepSeek đã chứng minh khả năng xuất sắc của các đội ngũ người Hoa trong kỹ thuật, sản phẩm, tăng trưởng và vận hành. Các đội ngũ châu Á, đặc biệt là đội ngũ người Hoa, có nhịp điệu lặp lại rất mạnh mẽ, có khả năng xác minh nhu cầu nhanh chóng và thực hiện chiến lược địa phương hóa và tăng trưởng để ra nước ngoài và mở rộng. Crypto cũng hoàn toàn phù hợp với những đặc điểm này: cần lặp lại và điều chỉnh nhanh chóng để thích ứng với xu hướng thị trường; phải phục vụ người dùng toàn cầu, cộng đồng đa ngôn ngữ và nhiều quy định thị trường.
Vì vậy, các nhà phát triển châu Á, đặc biệt là các nhóm người Hoa, có lợi thế cấu trúc trong chu kỳ ứng dụng Crypto: họ vừa có khả năng kỹ thuật mạnh mẽ, vừa nhạy cảm với chu kỳ đầu cơ thị trường và có khả năng thực thi rất tốt.
Trong bối cảnh như vậy, các nhà phát triển châu Á có lợi thế tự nhiên, họ có thể giao hàng nhanh hơn các ứng dụng Crypto có tính cạnh tranh toàn cầu. Trong chu kỳ này, chúng ta thấy Rabby Wallet, gmgn.ai, Pendle, v.v. chính là đại diện của các đội ngũ châu Á trên sân khấu toàn cầu.
Dự kiến trong tương lai, chúng ta sẽ sớm thấy sự chuyển biến này: tức là xu hướng thị trường từ việc bị dẫn dắt bởi câu chuyện của Mỹ trong quá khứ, chuyển sang việc các sản phẩm từ châu Á dẫn trước, sau đó mở rộng sang thị trường châu Âu và châu Mỹ theo một con đường mới. Các đội ngũ và thị trường châu Á sẽ chiếm nhiều quyền lực nói hơn trong chu kỳ ứng dụng.
- Đầu tư thị trường sơ cấp trong chu kỳ ứng dụng
Tại đây chia sẻ một số quan điểm về đầu tư thị trường cấp 1:
Các loại giao dịch, phát hành tài sản và ứng dụng tài chính vẫn có PMF tốt nhất, gần như là sản phẩm duy nhất có thể vượt qua thị trường gấu. Các sản phẩm tương ứng là Hyperliquid và các perp, Pump.fun và các Launchpad, cũng như các sản phẩm như Ethena. Sản phẩm sau đã đóng gói việc chênh lệch phí vốn thành sản phẩm có thể được nhóm người dùng rộng rãi hơn hiểu và sử dụng.
Đối với việc đầu tư vào các lĩnh vực phân khúc nếu có sự không chắc chắn lớn, có thể xem xét đầu tư vào Beta của lĩnh vực đó, suy nghĩ về dự án nào sẽ hưởng lợi từ sự phát triển của lĩnh vực đó. Một ví dụ điển hình là thị trường dự đoán - trên thị trường hiện có khoảng 97 dự án thị trường dự đoán công khai, Polymarket và Kalshi là những người chiến thắng rõ ràng hơn, lúc này xác suất cược vào các dự án dài hạn sẽ rất thấp. Trong khi đó, việc đầu tư vào các dự án công cụ trong thị trường dự đoán, chẳng hạn như các trình tổng hợp, công cụ phân tích chip, v.v., thì có sự chắc chắn hơn, có thể thu được lợi ích từ sự phát triển của lĩnh vực, biến một bài toán nhiều lựa chọn khó khăn thành bài toán trắc nghiệm đơn.
Sau khi có sản phẩm, bước tiếp theo là làm thế nào để những ứng dụng này thực sự đến tay người dùng đại chúng. Ngoài các cổng truy cập phổ biến như Social Login do Privy cung cấp, tác giả cho rằng giao diện giao dịch tổng hợp và di động cũng rất quan trọng. Trong chu kỳ ứng dụng, cho dù là perp hay thị trường dự đoán, di động sẽ là kênh tiếp cận tự nhiên nhất cho người dùng, bất kể là khoản tiền gửi đầu tiên của người dùng hay các giao dịch tần suất cao hàng ngày, trải nghiệm trên di động sẽ mượt mà hơn.
Giá trị của việc tập hợp ở phía trước nằm ở việc phân phối lưu lượng. Kênh phân phối trực tiếp quyết định hiệu suất chuyển đổi của người dùng và dòng tiền của dự án.
Ví cũng là một phần quan trọng của logic này.
Tác giả cho rằng ví không còn đơn thuần là công cụ quản lý tài sản, mà có vị trí tương tự như trình duyệt Web2. Ví trực tiếp nắm bắt dòng đơn hàng, phân phối dòng đơn hàng cho các nhà xây dựng khối và người tìm kiếm, từ đó tạo ra doanh thu từ lưu lượng truy cập; đồng thời, ví cũng là kênh phân phối, thông qua cầu nối đa chuỗi tích hợp, DEX tích hợp, và các dịch vụ bên thứ ba như Staking, trở thành cổng vào trực tiếp cho người dùng tiếp cận các ứng dụng khác. Trong ý nghĩa này, ví nắm giữ quyền kiểm soát dòng đơn hàng và phân phối lưu lượng, là cổng vào đầu tiên của mối quan hệ người dùng.
Đối với hạ tầng trong suốt chu kỳ, tác giả cho rằng một số chuỗi công khai được tạo ra từ hư vô đã mất đi ý nghĩa tồn tại của chúng; trong khi đó, hạ tầng phục vụ cho ứng dụng vẫn có thể thu hút giá trị. Dưới đây là một vài điểm cụ thể:
Cung cấp hạ tầng cho việc triển khai đa chuỗi tùy chỉnh và xây dựng chuỗi ứng dụng, như VOID; cung cấp dịch vụ Onboarding cho người dùng (bao gồm đăng nhập, ví, gửi rút tiền, vào ra tiền) như Privy, Fun.xyz; điều này cũng có thể bao gồm ví và lớp thanh toán (các cầu nối fiat-on/off, SDK, lưu ký MPC, v.v.). Cầu nối chuỗi chéo: Khi thế giới đa chuỗi trở thành hiện thực, lưu lượng ứng dụng sẽ cần cầu nối chuỗi chéo an toàn và tuân thủ.
