Nhà sáng lập Inversion Santiago Santos và đối tác quản lý Dragonfly Haseeb Qureshi gần đây đã tranh cãi nảy lửa trên X về định giá L1. Người trước trực tiếp chỉ ra rằng “phần lớn L1 đang bị định giá quá cao, ETH có thể không bao giờ quay lại ATH,” trong khi người sau phản bác mạnh mẽ rằng “đây không phải là công ty, mà là hạ tầng cấp quốc gia, bạn đã đánh giá thấp sự tăng trưởng theo cấp số nhân dài hạn.”
Hiện tại, cả hai đã có một buổi tranh luận trực tiếp kéo dài hơn một giờ dưới sự chủ trì của KOL crypto Threadguy, mang đến một cuộc đối đầu quyết liệt và sâu sắc về câu hỏi “L1 nên được định giá như thế nào.”
Bong bóng giá trị L1? Santiago: Định giá tách rời thực tế, nhu cầu không tồn tại
Chưa bắt đầu tranh luận, Santiago đã đi thẳng vào vấn đề: “Trong mười năm qua, hơn 10 tỷ đô la đã được đầu tư vào hạ tầng, nhưng cơ cấu ngành hiện tại cho thấy nhu cầu còn xa mới theo kịp cung.”
Theo ông, L1 ngày nay và một công ty công nghệ không khác nhau về logic định giá. Vốn hóa Ethereum là 380 tỷ USD, doanh thu một năm chỉ khoảng 1 tỷ, tương đương tỉ lệ giá/doanh thu (Price-to-Sales, PS) hơn 380 lần, nghĩa là giá cổ phiếu của công ty này cao hơn rất nhiều so với doanh thu.
Ông nhấn mạnh, ngay cả Amazon trong thời kỳ bong bóng Internet điên cuồng nhất những năm 1990, ở đỉnh cao cũng chỉ đạt 26 lần PS:
Trong meme kinh điển tại Thung lũng Silicon, các doanh nghiệp đều biết “không bao giờ tiết lộ doanh thu của bạn cho ai,” vì một khi thị trường biết, họ sẽ kéo bạn về thực tế. Tôi nghĩ đây là diễn biến hiện tại của thị trường crypto.
Santiago thẳng thắn cho biết, hiện tại phần lớn doanh thu on-chain đến từ các hoạt động đầu cơ ngắn hạn, về bản chất không tạo nên sự sử dụng bền vững dài hạn. Một khi thanh khoản bị siết lại, môi trường vĩ mô suy yếu, khối lượng giao dịch và thanh lý giảm, doanh thu L1 cũng sẽ sụp đổ theo.
Đối với ông, tình trạng không lành mạnh này cho thấy phần lớn L1 hiện nay không xứng đáng được đầu tư với định giá cao như vậy:
Tôi nghĩ Ethereum sẽ giống như Cisco, không bao giờ quay lại mức đỉnh lịch sử (ATH).
Haseeb phản bác “dùng sai mô hình định giá”: L1 là khu vực, không phải công ty
Trước hàng loạt luận điểm mạnh mẽ của Santiago, Haseeb chỉ ra, logic của Santiago dựa trên tiền đề “xem L1 như một startup công nghệ,” nhưng đó là một phép so sánh sai lầm.
Theo ông, Ethereum không phải là doanh nghiệp, mà giống một vùng địa lý (như châu lục hoặc quốc gia): “Nó có các quy tắc ổn định, môi trường tài chính trưởng thành, vốn tích lũy dồi dào và liên tục thu hút các doanh nghiệp, dòng tiền bên ngoài.”
Ông giải thích, “thuế” (ý là doanh thu) của một thành phố hoặc quốc gia thường giữ ở mức thấp trong giai đoạn đầu để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Điều này giống với chiến lược Ethereum muốn duy trì Gas fee thấp, chuyển chi phí cho L2:
Nhưng khi một thành phố có nhu cầu, họ sẽ tăng thuế và thu đủ vốn cần thiết, họ luôn có thể làm điều đó bất cứ lúc nào.
Ông lấy Tron làm ví dụ: “Dựa trên mạng lưới USDT ổn định, Tron vẫn giữ được lượng sử dụng ổn định dù phí giao dịch tăng mạnh.” Đối với ông, điều này chứng minh một điều:
Khi một blockchain đã có moat thực sự, việc tăng phí hay đánh thuế đều có thể làm dễ dàng. Vì vậy, dùng doanh thu hiện tại để đo lường giá trị thực của một blockchain là bỏ qua hoàn toàn đường cong tăng trưởng theo cấp số nhân của công nghệ.
(Ngừng định giá L1 theo P/E! Haseeb dùng dữ liệu on-chain định giá lại: Crypto đang hướng tới tăng trưởng theo cấp số nhân)
Nên đầu tư vào L1 hay tầng ứng dụng? Từ giá trị nắm bắt tới ý nghĩa tồn tại
Ở giữa cuộc tranh luận, Santiago chỉ ra nếu L1 là “thành phố” thì ví và các ứng dụng là “doanh nghiệp”, nếu L1 không nắm bắt được giá trị thì cuối cùng nó sẽ chảy về tầng ứng dụng:
Người dùng giao dịch qua L2, swap trên ví hoặc DEX, arbitrage và bị thanh lý trên sàn giao dịch, giá trị thực sự đều được nắm bắt ở tầng ứng dụng, và phần lớn L1 không có ý nghĩa đầu tư cao đến vậy.
Haseeb viện dẫn lại luận điểm trước đó, L1 chỉ là chưa bật công tắc nắm bắt giá trị, và điều này không có nghĩa là không cần thêm L1, tức là thành phố: “Một thành phố không thể bao trọn mọi hoạt động tài chính.”
Năm năm trước mọi người tranh luận tại sao cần chain thứ hai? Ai là kẻ giết Ethereum tiếp theo? Câu trả lời là sẽ có nhiều chain, đáp ứng các nhu cầu khác nhau, giao thương với nhau, tạo thành một vũ trụ liên kết lớn hơn.
(Giá ETH hợp lý là bao nhiêu? 8 mô hình định giá của VC chỉ ra 4.800 USD, vẫn bị định giá thấp 60%)
Vì sao ETH không tạo đỉnh mới trong chu kỳ này? Hai cách hiểu khác nhau
Ở cuối cuộc tranh luận, câu hỏi của Threadguy đã châm ngòi cho vòng đấu thứ hai: “Tại sao Ethereum không tạo đỉnh mới trong chu kỳ này?”
Santiago cho rằng ETH không tạo đỉnh mới là vì thị trường “cuối cùng cũng tỉnh lại.” Ông cho rằng L2 đã lấy đi quá nhiều doanh thu, PS của ETH quá cao, hoạt động chủ yếu là đầu cơ thiếu nhu cầu thực, nên giá hiện tại phản ánh việc định giá ban đầu quá cao.
Haseeb lại cho rằng đây là sự chuyển đổi quản trị và định vị lại:
Chính những người nắm giữ ETH mới là người dẫn dắt giá ETH, và họ thực sự đang dùng giá để ép các nhà phát triển “chuyển lại sự chú ý về L1.”
Ông nhấn mạnh, Ethereum từ mở rộng L1, định giá blob đến điều chỉnh sequencer, tất cả đều hướng đến chiến lược “giá trị quay về L1.” Điều này cho thấy Ethereum đang chuyển từ utopia sang “quốc gia trưởng thành,” và biến động giá chỉ là một phần của quá trình.
Đối đầu giữa lý tính và lạc quan: Giá trị nắm bắt hay tăng trưởng theo cấp số nhân?
Cuộc tranh luận giữa Santiago và Haseeb cuối cùng không phân thắng bại, mà phản ánh sự đối đầu giữa trường phái lý tính giá trị và trường phái lạc quan tăng trưởng. Tương lai ngành crypto sẽ đi về đâu không ai biết, nhưng chắc chắn sẽ ngày càng trưởng thành hơn.
(Nhìn nhận triển vọng tương lai từ vị thế Bitcoin: Sứ mệnh cách mạng của BTC đã kết thúc, dòng vốn rút lui chuyển sang tài sản token hóa)
Bài viết này Ethereum khó lập đỉnh mới? Phân tích tranh luận giữa Santiago và Haseeb: L1 có bị định giá quá cao? xuất hiện đầu tiên trên Chain News ABMedia.
