Đối thoại với Nhà sáng lập NDV: Các công ty công nghệ gia đình trở thành lực lượng chủ đạo tham gia thị trường châu Á, hiện đã bước vào giai đoạn cuối của thị trường giảm giá?

采访：The Round Trip

编译&整理：Yuliya，PANews

在比特币现货ETF获批、机构资金加速涌入，但全球宏观利率环境依旧高企的复杂背景下，加密市场的传统投资范式正面临深刻挑战。当“四年周期”的旧地图可能不再适用时，投资者迫切需要一张全新的导航图来穿越迷雾，寻找穿越牛熊的确定性。NextGen Digital Ventures (NDV) 的创始合伙人 Jason Huang 带着他从传统金融世界淬炼而来的投资纪律，为市场提供了一个独特的价值投资视角。

拥有华兴资本、启明创投及蓝驰创投等顶级机构十余年风投经验的他，其创立的加密股权基金NDV首期便取得了跑赢比特币60%-70%的卓越业绩。在由PANews与Web3.com Ventures联合出品的《The Round Trip》全新系列Founder’s Talk中，主持人John Scianna与Cassidy Huang邀请到了Jason Huang，他分享了为何在牛市末期毅然投身加密行业，并阐述了对当前市场周期的独特见解，他着重讲解了如何将经典的价值投资准则应用于加密资产估值，例如通过投资Upbit（一家相较于Coinbase市值仍处于价值洼地的交易所）等策略，来追求价值回归所带来的超额收益。

熊市是最佳投资时机，亚洲配置规模仍较保守

**主持人：**欢迎 Jason 做客本期节目。您当初选择加入加密行业的时间点非常有趣，那正好是上一轮牛市的末期，紧接着您就完整地经历了一轮熊市，而现在，市场似乎又进入了震荡调整期。回过头看，您会后悔当初的决定吗？

**Jason：**当然不后悔。首先，我始终认为熊市是最好的投资时机。我们非常幸运，NDV 的第一只基金正是在 2023 年 3 月正式启动的，那时比特币的价格我记得大概在 3 万美元左右。然后，我们在今年 2 月市场大幅反弹之前，完成了首只基金的退出清算。可以说，我们首只基金的表现非常不错，为我们的初始投资人带来了接近 4 倍的回报，投资标的主要是加密领域的股权。

我觉得现在这个阶段，和我刚入场时已经大不一样了。那时候，我需要花很多时间去说服客户，告诉他们加密资产是值得配置的，哪怕只配置 1%。但现在，尤其是在比特币现货 ETF 获批之后，机构投资者的兴趣显著上升。我们现在和客户讨论的重点，已经从“要不要投”变成了“应该配置多少比例”到加密资产中。

**主持人：**那您观察到，目前他们的配置比例大概是多少？在过去几个月里，这个比例有发生什么变化吗？

**Jason：我常住亚洲，在亚洲，大家对加密资产的配置比例普遍偏低，整体仍处于非常早期的阶段。我接触的大多数人，他们的加密资产配置还不到总资产的 1%。现在，我通常会建议他们将这个比例提升到 5% 左右。**我认为，对于他们而言，这是一个更为保守且平衡的配置方案。

当前潜在卖压影响有限，明年或迎补涨行情

**主持人：**今年年初以来，我们都看到比特币从高点下跌超过 30%。我们很想知道，传统的 Web2 投资者现在是如何看待加密资产和整个区块链行业的？他们是依然充满兴趣，还是认为这是一种需要减仓的高风险资产？

**Jason：**我觉得这因人而异。对于那些今年刚进场的投资者，大多数应该都经历了一定的资产回撤，并会选择继续持有，但如果你让他们现在加仓，考虑到过去三个月的市场波动，他们可能会表现得比较保守。

但对于那些此前从未进行过任何配置的人来说，我认为他们现在反而很想开始入场。很多人都在担心所谓的“四年周期”，毕竟它在过去确实反复出现。但我个人的看法是，**我们可能不会再经历那种传统的四年周期了。**过去之所以有周期，是因为比特币的新增供应（区块奖励减半）每四年发生一次。但在当前的周期里，大约 1900 万枚比特币已经被开采出来，未来四年新增的发行量大约只有 62 万枚。这部分潜在的卖压，与我们近年来看到的 ETF 资本流入规模相比，其实不算什么。

所以我认为，**现在的比特币已经或多或少地和美国股市有了更强的关联性。**考虑到我们仍处在高利率环境中，一旦明年美联储开始降息，我相信新一轮的牛市就会启动。因此，我现在是相当看多的。

**主持人：**您看多的逻辑很有趣。但如果跳出加密圈来看，既然加密资产和美股高度相关，那我为什么还要承受这么高的风险去投资它呢？我直接投资 AI 行业，风险似乎要低得多。

Jason：如果你从更宏观的视角，对比不同资产类别的表现，会发现比特币可能是今年唯一表现为负收益的大类资产。我之前还开玩笑说，今年我们甚至跑输了某些亚洲新兴市场的资产。这对比特币来说是非常反常的，因为回顾过去 12 年，它有将近 9 年都是表现最好的资产类别。

所以我认为，**我们其实已经处在“熊市后段”，并且相对于其他资产，比特币的表现已经被明显低估。因此，明年很可能会迎来一波补涨行情。**至于 AI，坦白说我没有特别确定的看法。我今天早上还在看 Michael Burry 的一段采访，他谈到了 Palantir，我随手查了一下它的市盈率（PE），高达 800 倍……我很难理解这怎么能算低估。

科技领域家办是亚洲入场主力，比特币和黄金是大环境受益者

**主持人：**但像英伟达的市盈率就没有那么夸张。说到投资者类型，我感觉亚洲投资者整体更偏向传统，他们甚至不是 Web1 的风险偏好，更喜欢投资房地产这类看得见摸得着的资产。让他们跨越到 AI 或者加密领域，似乎是个不小的挑战。或者在您看来，他们更喜欢类似巴菲特式的投资风格，偏好那些能稳定赚钱的生意？

**Jason：**我觉得这种投资理念没有问题，而且我不会简单地把所有亚洲投资者归为一类。你提到的那种传统地产家族，确实，他们喜欢能摸得着、能产生稳定现金流的资产，但他们近期也面临着不小的压力。

而我接触的更多是中国科技行业出身的家族办公室。他们成长的世界里，成功来自于“网络效应”。在全球范围内，除了比特币，几乎没有任何资产能具备同等级别的网络效应。比特币很可能成为未来 10 到 20 年里最受欢迎的“应用”，因为它是一个几乎所有人都会愿意持有一定比例的资产。所以，如果我们从买方结构来看，现在真正在亚洲市场进场的主力，正是这些科技领域的家族办公室。

**主持人：**那么对于这些来自科技行业的家族办公室，您认为他们对比特币的配置需求是否在持续增长？尤其是在当前这个时间点，进一步增持的需求强烈吗？

**Jason：**如果只讨论比特币本身，我认为现在所有人都已经意识到，美国政府会持续“印钞”，所以黄金和比特币无疑都是这种大环境下的直接受益者，这一点毫无疑问。在我身边的人当中，至少 80% 已经能理解比特币作为“价值存储”的意义。

至于大家对其他加密资产的理解与接受度，我觉得仍然是一个“半问号”。但对我个人而言，**我认为加密交易所和稳定币，才是这个行业里真正的“商业模式”。**对于那些投资科技股的人来说，理解这类模式并不难。

ETF重构买盘逻辑，DAT更像监管套利

**主持人：**您刚才提到，传统的四年周期可能已经失效。但按以往的经验，熊市通常会持续三年，从顶部会有 70%-80% 的回撤。而上一轮周期，比特币从 6 万美元的高点甚至没能实现翻倍。您如何解释这种结构性的变化？

**Jason：**是的，我认为这一轮周期中，一个最重要的结构性变化就是比特币现货 ETF 的出现。这让机构投资者第一次能够大规模、合规地入场。这直接导致了几个关键影响：

• 比特币变得更稳定：因为有更多长期、理性的机构投资者参与其中。
• 资金没有流入山寨币：ETF 是一条流向比特币的“单行道”，机构投资者不喜欢没有现金流、缺乏内在价值支撑的资产。所以我们几乎看不到所谓的“山寨季”。
• 挖矿成本成为强支撑：目前比特币的挖矿成本大概在 7 万到 8 万美元之间。我不是说价格不可能跌破这个成本，但它是一个非常强的心理支撑点，许多机构买家会参考这个价格作为他们的建仓区间。

这些因素共同导致了比特币价格变得更加稳定，很难再出现过去那种动辄 75% 的大回撤。

**主持人：**既然市场结构变了，波动性降低了，那比特币未来还能像过去一样，在熊市结束后实现 2倍、3倍甚至 5倍的增长吗？

**Jason：**我认为过去比特币能涨 5 到 10 倍，**部分原因是高杠杆的推动，尤其是来自散户的杠杆。当大量空头被清算时，就成了推动价格上涨的“燃料”。但现在，由于 ETF 接管了大部分的交易量，要出现过去那种暴涨会变得更难。

所以很多人在讨论，未来还能不能跑赢比特币？我们第一支基金的表现其实就回答了这个问题，我们跑赢了比特币大约 60%-70%。**我认为原因在于，我们押注的是那些有真实价值、可以用市盈率来估值的加密相关股票。**当市场进入扩张周期时，你会享受到市盈率倍数扩张和企业净利润增长带来的双重收益，这种回报结构是有可能跑赢比特币的。所以我觉得，现在投资加密相关的股票，可能比过去更有吸引力。

**主持人：**您非常看好投资加密股票这个赛道。但这里是否存在系统性风险？比如，像 Strategy 已经暗示，如果股价跌破净资产价值（NAV），他们可能不得不出售比特币来回购股票。如果这种情况发生，是否会引发市场的信心危机？

**Jason：**这确实是生态系统内的一个潜在风险，但我认为问题不大。首先，我会把 Strategy 和其他的数字资产财库（DATs）分开看。根据他们最近的披露，他们已经准备了能支付未来约 24 个月债务利息的现金，这大大缓解了短期抛压。

至于其他的 DATs，当它们处于溢价状态时，我并不喜欢。因为你直接投资 ETF 就能获得同样的敞口。DATs 和 ETF 的唯一区别在于它们可以进行质押来获取额外收益，这在我看来更像一种“监管套利”。目前，大多数 DATs 都处于 20%-30% 的折价状态，这或许提供了一些套利机会，但仅此而已。

总的来说，我并不太喜欢以太坊这个投资主题。如果你把 Gas 费看作是以太坊网络的“净利润”，那它现在的估值超过 100 倍市盈率，就像 AI 领域的 Palantir。因此，我更偏好 Coinbase 这样的加密股票，而不是以太坊本身。

价值投资为先，看好RWA和预测市场

**主持人：**那么，您新一期基金（Fund II）的核心投资逻辑是什么？

**Jason：**我们的策略是做多那些我们认为被低估的标的。虽然不能透露具体的上市目标，但举个例子，我们最近大幅加仓了韩国最大的加密交易所 Upbit。这家公司估值约 100 亿美元，但在 2024 年创造了超过 7 亿美元的净利润，并派发了 2 亿美元的股息。它的市盈率只有 15 倍左右，而全球范围内有真实利润的交易所，市盈率通常在 30 到 70 倍。它完全合规，并由韩国普华永道（PwC）审计。

我们基金最初就是通过在折价时买入 GBTC 起步的。对我来说，投资 Upbit 就像是“GBTC 2.0”，是以一个折扣价买入一个 Coinbase 模式的优质业务。这就是我们偏好的典型案例：价值投资为先，再谈未来的想象空间。

**主持人：**听起来您是一位非常有纪律的投资者，这可能源于您在传统金融行业的经历。与此相对，加密投资者似乎非常热爱杠杆。

**Jason：是的，但我认为有三件事在加密世界里绝对会“杀死”你：杠杆、资产托管风险和山寨币。如果再加上一个，那就是“酒精”，**尤其是在行业会议期间。就像查理·芒格说的，“远离那些会杀死你的东西”。如果你能成功避开这几点，你就能成为加密市场里前 10% 的优秀投资者。

**主持人：**最后一个问题，对于 2026 年及更远的未来，除了看好比特币，您还有哪些展望？您认为资金会重新流回山寨币吗？

Jason：我个人对一个特别的赛道非常感兴趣，那就是稳定币的渗透。**我把稳定币看作是“银行的升级版”。**当所有的支付渠道和银行系统因此而升级时，整个金融网络的交易成本将被大幅降低。

**我特别关注像 Polymarket 这样的预测市场，以及所有可能随着稳定币崛起的新型交易平台。我认为这里会出现大量的创新，可能是 RWA，也可能是其他新形态的业务。**也许我们会在加密世界看到“下一代 Stripe”的诞生，因为拥有加密资产的人越来越多，他们希望用稳定币进行日常支付。这些创新将创造真正的实用价值，和过去几年我们看到的纯粹的 Meme 叙事完全不同。我对这个领域非常看好，但我们需要耐心等待这些公司走向成熟或 IPO。