Trump đề cử Kevin Walsh làm chủ tịch Fed, vàng giảm mạnh 8,35%, mức giảm lớn nhất trong 40 năm và chỉ số đô la Mỹ tăng hơn 1%. Walsh ủng hộ sự kết hợp mâu thuẫn giữa “cắt giảm lãi suất và giảm bảng cân đối kế toán”, tin rằng AI là một lực lượng giảm phát và từ chối trở thành người mua lớn trái phiếu Mỹ. Nomura và Barclays có sự khác biệt nghiêm trọng về vị trí của họ đối với chim bồ câu đại bàng của họ.
Cắt giảm lãi suất cộng với bảng thu hẹp: Bơm nước trong khi xả nước
Đề cử của Kevin Walsh được thị trường coi là “vượt quá mong đợi” vì những người được yêu thích trước đó hoàn toàn là những con số ôn hòa và các đề xuất chính sách của họ tập trung nhiều hơn vào việc cắt giảm lãi suất mạnh mẽ để đáp ứng các yêu cầu chính trị của Trump. Mặc dù Walsh cũng ủng hộ việc cắt giảm lãi suất, nhưng ông cũng là một “người chỉ trích nới lỏng định lượng (QE) quá mức” và từ lâu đã ủng hộ việc giảm bảng cân đối kế toán khổng lồ của Fed.
Cắt giảm lãi suất, như một phương tiện cốt lõi để nới lỏng chính sách tiền tệ, nhằm mục đích giảm chi phí đi vay và bơm thanh khoản vào thị trường để kích thích hoạt động kinh tế. Cắt giảm bảng cân đối kế toán (thắt chặt định lượng, QT) nhằm phục hồi thanh khoản thị trường bằng cách giảm nắm giữ tài sản của ngân hàng trung ương, tăng lãi suất dài hạn và hạ nhiệt nền kinh tế quá nóng. Đề xuất cốt lõi của Kevin Walsh là thực hiện kết hợp chính sách “cắt giảm lãi suất + cắt giảm bảng cân đối kế toán”, tương đương với việc yêu cầu Fed “bơm nước trong khi xả nước”.
Mark Dowding, giám đốc đầu tư của Ngân hàng Hoàng gia Canada BlueBay Asset Management, phân tích: “Từ góc độ của các khuôn khổ chính sách tiền tệ truyền thống, việc cắt giảm lãi suất trong khi thu hẹp bảng cân đối kế toán thực sự mâu thuẫn. Nhưng bản thân Walsh không hiểu theo cách đó. Ông từ lâu đã tin rằng quy mô bảng cân đối kế toán của Fed là quá lớn và phải được thu hẹp”. Ông tin rằng theo logic này, nếu bạn muốn thúc đẩy cắt giảm bảng cân đối kế toán mà không thắt chặt đáng kể các điều kiện tài chính, bạn cần tránh rủi ro thông qua việc Fed giảm lãi suất.
Mâu thuẫn của sự kết hợp giữa “cắt giảm lãi suất và giảm bảng cân đối kế toán”
Mục tiêu cắt giảm lãi suất: Giảm chi phí đi vay và bơm thanh khoản
Mục tiêu cắt giảm bảng cân đối kế toán: Phục hồi thanh khoản và tăng lãi suất dài hạn
Quy ước lịch sử: Việc cắt giảm bảng cân đối kế toán thường đi kèm với việc tăng lãi suất hơn là cắt giảm lãi suất
Logic giặt: Sử dụng lãi suất thấp để phòng ngừa tác động thắt chặt của việc cắt giảm bảng cân đối kế toán
Mối quan tâm của thị trường: Các tín hiệu chính sách gây nhầm lẫn và khó dự đoán hiệu quả
Hai chu kỳ cắt giảm bảng cân đối kế toán trong lịch sử của Cục Dự trữ Liên bang cho thấy việc cắt giảm bảng cân đối kế toán và tăng lãi suất là “tiêu chuẩn”, và việc cắt giảm lãi suất chưa bao giờ gắn liền với việc cắt giảm bảng cân đối kế toán liên tục trong một thời gian dài. Vào tháng 10 năm 2017, Fed đã khởi động chu kỳ cắt giảm bảng cân đối kế toán đầu tiên và trong phần lớn năm 2017 và 2018, nó đi kèm với việc tăng lãi suất bền vững. Mãi đến tháng 7 năm 2019, đợt cắt giảm lãi suất đầu tiên mới bắt đầu và tại thời điểm cắt giảm này, Fed đã thông báo rõ ràng rằng kế hoạch cắt giảm bảng cân đối kế toán sắp kết thúc.
Chu kỳ cắt giảm bảng cân đối kế toán thứ hai bắt đầu vào tháng 6/2022, khi tài sản của Fed đạt gần 9 nghìn tỷ USD, chiếm hơn 30% GDP của Mỹ. Để kiềm chế lạm phát, Fed đã áp dụng một sự kết hợp thắt chặt mạnh mẽ giữa tăng lãi suất đáng kể và cắt giảm bảng cân đối kế toán nhanh chóng (lên đến khoảng 950 tỷ USD mỗi tháng). Mãi đến tháng 9 năm 2024, chu kỳ cắt giảm lãi suất mới bắt đầu.
Cuộc cách mạng AI là xương sống lý thuyết của việc cắt giảm lãi suất
Nền tảng logic của Kevin Walsh là “cuộc cách mạng năng suất” đang diễn ra. Trong một bài bình luận vào tháng 11 năm 2025, Walsh chỉ ra rằng Fed “nên từ bỏ giáo điều rằng tăng trưởng kinh tế quá nhanh và mức lương cao cho người lao động sẽ gây ra lạm phát”. Ông tin rằng các công nghệ như AI sẽ thúc đẩy mức năng suất và giảm bớt áp lực lạm phát.
Walsh viết: “AI sẽ là một lực lượng giảm phát đáng kể không chỉ cải thiện hiệu quả sản xuất mà còn nâng cao khả năng cạnh tranh của Hoa Kỳ”. Theo quan điểm của Walsh, kể từ khi năng suất đã được cách mạng hóa, mục tiêu của việc cắt giảm lãi suất không còn là kích thích tổng cầu, mà là để thích ứng với sự mở rộng phía cung và cung cấp các nguồn vốn chi phí thấp hơn cho nền kinh tế thực.
Logic “cắt giảm lãi suất cho phía cung” này phù hợp với lời kêu gọi chính trị của Trump về việc hạ lãi suất để kích thích tăng trưởng kinh tế, và cũng giải thích tại sao ông đã diều hâu trong lịch sử nhưng hiện đang ủng hộ việc cắt giảm lãi suất. Mark Dowding tin rằng việc tăng năng suất do AI do Walsh đề xuất mang lại sẽ làm giảm mức lạm phát trong trung và dài hạn và cũng sẽ cung cấp thêm hỗ trợ lý thuyết cho chính sách lãi suất thấp của ông.
Tuy nhiên, có những điều không chắc chắn đáng kể trong cơ sở lý thuyết này. Liệu việc tăng năng suất của AI có thể thực sự bù đắp áp lực lạm phát do cắt giảm lãi suất gây ra? Hiện tại không có câu trả lời cho câu hỏi này. Chưa bao giờ AI được ứng dụng trên quy mô lớn như vậy trong lịch sử, và tác động của nó đối với nền kinh tế là một thử nghiệm chưa từng có. Nếu hiệu ứng giảm phát của AI không như mong đợi, khung chính sách của Kevin Walsh có thể nhanh chóng sụp đổ.
Các ngân hàng đầu tư bị chia rẽ nghiêm trọng: diều hâu hay ôn hòa?
Liệu Kevin Walsh sẽ là động lực đằng sau chính sách tiền tệ nới lỏng, hay ông sẽ quay trở lại bản chất thắt chặt của mình? Nomura và Ngân hàng Barclays, hai nhà phân tích tổ chức lớn, đã đưa ra những cách giải thích hoàn toàn trái ngược.
David Seif, nhà kinh tế trưởng tại Nomura Developed Markets, tin rằng Walsh sẽ có lập trường ôn hòa trong ngắn hạn sau khi trở thành chủ tịch Fed. Kể từ chiến thắng của Trump, Walsh rõ ràng đã chuyển sang ủng hộ chính sách tiền tệ lỏng lẻo. Sự thay đổi này liên quan trực tiếp đến yêu cầu đề cử của Trump: Trump luôn liệt kê “sẵn sàng cắt giảm lãi suất” là điều kiện cốt lõi trong suốt quá trình lựa chọn chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang.
Bất chấp những nhận xét diều hâu của Walsh trong quá khứ, David Seif tin rằng anh ấy sẽ không thu hẹp sự tập trung vào công việc của mình. Điều này là do việc thắt chặt quá mức môi trường tài chính trên thị trường có khả năng dẫn đến sự xấu đi trong môi trường tài chính tổng thể, sự suy giảm của thị trường chứng khoán và đẩy chi phí đi vay toàn diện của khu vực tư nhân lên cao. Điều này đi ngược lại với các mục tiêu chính sách của Trump và Bộ trưởng Tài chính Mỹ Besant là giảm lãi suất thế chấp và thúc đẩy đầu tư trong nước. Dựa trên điều này, Nomura duy trì phán đoán của mình rằng dưới sự lãnh đạo của Walsh, Cục Dự trữ Liên bang sẽ cắt giảm lãi suất mỗi lần vào tháng Sáu và tháng Chín năm nay.
Nhà phân tích Marc Giannoni của Barclays có quan điểm ngược lại, nói rõ rằng “Walsh vẫn diều hâu về bản chất”. Không giống như các ứng cử viên phổ biến khác đã kêu gọi cắt giảm lãi suất đáng kể, tuyên bố của Kevin Walsh về việc cắt giảm lãi suất là cực kỳ hạn chế, chỉ công khai kêu gọi cắt giảm lãi suất khi FOMC quyết định giữ nguyên lãi suất vào tháng Bảy năm ngoái và phần còn lại của các tuyên bố liên quan là “phù hợp với ngữ cảnh và với các điều kiện hạn chế”.
Ngoài ra, Walsh luôn ủng hộ rằng AI là một “lực lượng giảm phát quan trọng” thúc đẩy cải thiện năng suất, đã trở thành cơ sở cốt lõi để ổn định nền kinh tế mà không cần dựa vào nới lỏng tích cực và khác xa với đề xuất cắt giảm lãi suất nhanh chóng của Trump. Đồng thời, Walsh nhận thức rõ tầm quan trọng của sự độc lập trong chính sách tiền tệ - vào năm 2010, ông đã có một bài phát biểu có tựa đề “Ode to Independence”, nói rõ rằng chính sách tiền tệ nên độc lập với áp lực chính trị, đây là một đặc điểm quan trọng của lập trường diều hâu.
Từ chối trở thành người mua lớn trái phiếu Mỹ sẽ ảnh hưởng đến thanh khoản toàn cầu
Kevin Walsh lập luận rằng tác động cốt lõi của việc cắt giảm bảng cân đối kế toán sẽ nhắm trực tiếp vào “huyết mạch” của thị trường trái phiếu Mỹ: một khi Fed thu hẹp bảng cân đối kế toán, điều đó có nghĩa là “người mua lớn nhất” nắm giữ một lượng lớn trái phiếu Mỹ sẽ rời khỏi thị trường và ném một lượng lớn trái phiếu vào thị trường. Tuy nhiên, dữ liệu thị trường gần đây cho thấy khả năng “tiếp quản” của trái phiếu Mỹ, đặc biệt là nhu cầu từ nước ngoài, đã khá mong manh.
Trong cuộc đấu giá trái phiếu kho bạc Mỹ năm 2025, tỷ lệ “người đấu thầu gián tiếp”, chỉ số cốt lõi của nhu cầu nước ngoài, đã giảm xuống còn 59,3%, mức thấp mới trong gần bốn năm và các đại lý sơ cấp buộc phải bù đắp 15,3%, kỷ lục cao nhất trong hơn một năm. Trong cuộc đấu giá trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 5 năm vào tháng 7, tỷ lệ đăng ký ở nước ngoài giảm xuống còn 58,3%, thấp nhất trong ba năm; Phiên đấu giá trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm vào tháng 8 thậm chí còn khốn khổ hơn, với tỷ lệ các đại lý chính nhận khoản vay tăng vọt lên 17,46%, cao nhất trong gần một năm.
Loạt dữ liệu đấu giá yếu kém này cho thấy sự nhiệt tình của các nhà đầu tư nước ngoài, bao gồm cả các ngân hàng trung ương trên toàn thế giới, đối với trái phiếu Mỹ đã tiếp tục hạ nhiệt. Nếu Fed, người mua lớn nhất, rút lui, ai sẽ tiếp quản? Thị trường lo ngại rằng lợi suất trái phiếu Mỹ có thể tăng mạnh, đẩy lãi suất thế chấp và chi phí tài chính trung và dài hạn của doanh nghiệp lên cao.
Nếu Kevin Wash tiếp tục cắt giảm bảng cân đối kế toán, nó sẽ nới rộng khoảng cách giữa cung và cầu trái phiếu Mỹ, buộc phí bảo hiểm đáo hạn của trái phiếu Mỹ tăng và đẩy lãi suất thế chấp và chi phí tài chính trung và dài hạn của các công ty lên cao; Trái phiếu ngắn hạn của Mỹ được hỗ trợ bởi kỳ vọng cắt giảm lãi suất và tác động đến lợi suất bị hạn chế.
Đối với đồng đô la Mỹ, sẽ có hỗ trợ theo từng giai đoạn trong ngắn hạn, vì thị trường tạm thời coi đề xuất cắt giảm bảng cân đối kế toán của Walsh là một tín hiệu để “bảo vệ tín dụng của đồng đô la”. Tuy nhiên, đồng đô la Mỹ dự kiến sẽ khó thay đổi sự suy yếu trong trung và dài hạn, một mặt, thâm hụt tài khóa của Mỹ cao, mặt khác, xu hướng cận biên của “phi đô la hóa” toàn cầu vẫn không thay đổi.
Các nhà phân tích tại Chứng khoán Công nghiệp cho rằng về lâu dài, tín dụng của đồng đô la Mỹ vẫn dễ giảm và khó tăng. Cách tiếp cận của Trump trong việc phá hoại trật tự toàn cầu và tìm kiếm đồng đô la và chính sách của Fed thay đổi theo ý muốn của ông vẫn sẽ làm tổn hại đến tín dụng của đồng đô la và dẫn đến sự suy giảm tín dụng có chủ quyền. Sự suy giảm sức hấp dẫn của đồng đô la Mỹ và sự gia tăng giá trị phân bổ vàng vẫn chắc chắn.
Kevin Walsh đối mặt với sự phản đối nội bộ của FOMC
Kế hoạch cải cách của Kevin Walsh cũng phải đối mặt với sự kháng cự từ bên trong Fed. Mặc dù Chủ tịch Fed có quyền kiểm soát việc thiết lập chương trình nghị sự và truyền thông đối ngoại, nhưng ông vẫn cần tuân theo quy trình bỏ phiếu tập thể của FOMC khi đưa ra quyết định về chính sách tiền tệ cốt lõi.
Đầu tiên, Walsh sẽ phải đối mặt với một FOMC với những ý kiến bất đồng và lập trường tổng thể có khả năng cứng rắn hơn ông dự đoán. Theo quy định, việc điều chỉnh chính sách tiền tệ như lãi suất tuân theo nguyên tắc đa số phiếu của 12 ủy ban biểu quyết. Đánh giá từ thành phần của FOMC này, có sự kháng cự đáng kể đối với việc thúc đẩy cắt giảm lãi suất đáng kể bổ sung. Trong số bốn chủ tịch Fed địa phương sẽ nhận được quyền bỏ phiếu vào năm 2026, ba người rõ ràng là diều hâu và một người trung lập và ôn hòa.
Thứ hai, về chính sách bảng cân đối kế toán, Kevin Walsh sẽ thách thức sự đồng thuận tập thể rõ ràng và nhất quán mà FOMC đã hình thành. FOMC đã quyết định chính thức kết thúc QT bắt đầu vào năm 2022 vào ngày 1 tháng 12 năm 2025 và khởi động “Chương trình Mua quản lý dự trữ (RMP)”, tập trung vào việc mua trái phiếu kho bạc ngắn hạn.
Quan trọng hơn, bài báo nghiên cứu của Fed “Ba tình thế tiến thoái lưỡng nan của bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương” vừa được công bố vào tháng 1 năm 2026 đã chỉ ra rằng các ngân hàng trung ương phải đối mặt với một “tam giác bất khả thi” khi thiết lập quy mô bảng cân đối kế toán của họ và họ phải đánh đổi trong thực tế. Việc khởi động chương trình RMP hiện tại để duy trì bảng cân đối kế toán lớn hơn về cơ bản là ưu tiên của Fed để đảm bảo sự ổn định của lãi suất ngắn hạn và giảm sự can thiệp vào các hoạt động thị trường mở hàng ngày. Sự trở lại của Kevin Walsh với “cơ chế dự trữ khan hiếm” của bảng cân đối kế toán quy mô nhỏ trực tiếp thách thức khuôn khổ lý thuyết này.
Về mối quan hệ giữa Trump và Kevin Walsh, thị trường cho rằng khả năng cao cả hai sẽ có thời gian trăng mật, nhưng không thể loại trừ khả năng xảy ra xung đột trong trung và dài hạn. Giai đoạn trăng mật được hình thành do sự liên kết của các mục tiêu ngắn hạn, nhưng khi lạm phát tăng trở lại hoặc đồng đô la mất giá quá mức, Walsh có thể chọn cách giảm tốc độ cắt giảm lãi suất, điều này sẽ gây ra sự bất mãn trong Nhà Trắng. Kinh nghiệm lịch sử cho thấy, Chủ tịch Fed thường thể hiện sự độc lập về chính sách dựa trên lợi ích thể chế sau khi nhậm chức, và áp lực từ Nhà Trắng trong quá trình này thường dẫn đến xung đột giữa hai bên.
