Một công ty sắp bị loại bỏ, lợi nhuận tại sao lại vượt xa Solana, S&P và Nasdaq?

作者：Santiago Roel Santos

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：Bài viết này có lập luận cốt lõi là một phán đoán nghịch lý: Người hưởng lợi lớn nhất từ stablecoin không phải là các công ty khởi nghiệp đang xây dựng nó, mà là các tổ chức lâu đời có kênh phân phối.

Tác giả đã đặt cược vào Western Union vượt trội hơn Solana vào tháng 11 năm 2025, và kết quả đã chứng minh, còn vượt trội hơn cả S&P và Nasdaq.

Điều đáng đọc không chỉ là kết luận, mà là cách ông ấy sử dụng khung “câu chuyện đột phá làm giảm giá trị, kênh phân phối được định giá bằng không” để tìm kiếm cơ hội.

Toàn văn như sau:

Tôi bắt đầu nghiên cứu Western Union vì tôi nghĩ rằng stablecoin sẽ làm gián đoạn mô hình kinh doanh của nó. Tại sao phải trả phí cho WU trong khi rõ ràng có thể chuyển tiền đến bất kỳ nơi nào trên thế giới với chi phí rất thấp bằng stablecoin? Sau đó, tôi nhận ra rằng: Mô hình kinh doanh của WU mạnh hơn nhiều so với những gì khung này gợi ý, và nó phù hợp hơn với việc tự mình nắm bắt stablecoin so với hầu hết mọi người. Họ có thương hiệu, có kênh phân phối. Rủi ro then chốt là liệu ban lãnh đạo có hành động hay không.

Họ trước đây không hành động. Cho đến gần đây, họ vẫn tỏ ra không mấy quan tâm. Khi tôi đặt cược vào tháng 11 năm 2025, tôi sẵn sàng đánh cược rằng cuối cùng họ sẽ hành động, hoặc sẽ có ai đó ép họ hành động. Tôi không phải là một nhà đầu tư mạo hiểm, nhưng tôi cảm thấy áp lực đang gia tăng.

Tuần này tôi cũng đã phát biểu tại hội nghị tài sản kỹ thuật số, CEO của WU cũng đã lên sân khấu. Tôi đã thấy một CEO hoàn toàn khác, người đã trình bày rõ ràng cách mà stablecoin sẽ giảm thiểu chi phí dòng tiền toàn cầu.

Tôi đã chấp nhận rủi ro về việc điều này sẽ xảy ra, nhưng tôi thích tỷ lệ thắng của mình. Khi đó, P/E của WU là 3 lần, tăng trưởng đang giảm. Nhiều công ty đang giao dịch ở mức định giá này rồi phá sản. Đặt cược vào những doanh nghiệp gặp khó khăn rất hấp dẫn, một số sẽ chuyển mình, một số sẽ trở về không.

Những gì tôi thấy ở WU, và vẫn thấy, là kênh phân phối. Một nhà lãnh đạo thị trường có thương hiệu, có sự tin tưởng, và có sự hiểu biết sâu sắc về hành vi người tiêu dùng - vừa hiểu sự kháng cự của người tiêu dùng đối với những thuật ngữ tài chính mới như stablecoin, vừa hiểu sự phụ thuộc của họ vào những thứ quen thuộc. Con người luôn sẵn sàng trả tiền cho sự tiện lợi. Họ tin tưởng WU. Nó đã được tích hợp vào các cửa hàng tạp hóa nhỏ, cửa hàng tiện lợi và các điểm dịch vụ bán lẻ, nơi người tiêu dùng không quen thuộc với công nghệ có thể rút tiền. Điều này sẽ không biến mất trong một sớm một chiều.

Tôi đã đọc “Dilemma của Nhà Đổi Mới”, và tôi cũng đã đầu tư vào những công nghệ tuyên bố sẽ thay thế WU. Nhưng tôi ngày càng nhận ra rằng, kênh phân phối rất khó xây dựng, và sự tin tưởng còn khó hơn - đặc biệt trong lĩnh vực dịch vụ tài chính.

Nói điều này để chỉ ra rằng: Kể từ khi tôi đặt cược vào WU vượt Solana, nó thực sự đã vượt trội, và với tỉ lệ không nhỏ, còn vượt cả S&P và Nasdaq. Một sự hồi phục giá trị cổ điển.

Bắt đầu từ giả định rằng thị trường là đúng

Tôi luôn giả định rằng thị trường là đúng, sau đó phản hồi lý do.

Đối với WU, tôi liên tục rút ra cùng một câu trả lời: Thị trường định giá nó như một khối băng đang tan chảy. Một mô hình kinh doanh đang trên đà kết thúc, đang dần bị Remitly, Wise và một công ty khởi nghiệp chuyển tiền native stablecoin vừa mới nhận được vòng hạt giống tuần trước xâm chiếm. Nếu ban lãnh đạo không làm gì, có lẽ là đúng. Nhưng giá cả là biến số quan trọng nhất, ở mức định giá này, có một biên an toàn đáng kể.

Giá trị thị trường của WU là 2.8 tỷ USD. Khi tôi nghiên cứu lần đầu tiên vào năm ngoái, tỷ lệ P/E gần 3 lần, hôm nay là 6 lần. Doanh thu 4.1 tỷ USD, EBITDA 923 triệu USD, lợi nhuận ròng 500 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận ròng 12%. Đây không phải là một mô hình kinh doanh đang chết dần, mà là một cỗ máy tiền mặt mà thị trường đã từ bỏ.

Sự chênh lệch về hệ số định giá là có thật, và lý do đứng sau cũng là có thật.

Mô hình kinh doanh của WU lớn hơn cả hai (chỉ Remitly và Wise), phủ sóng hơn 200 quốc gia, tạo ra gần 1 tỷ USD EBITDA mỗi năm. Tỷ lệ P/E 6 lần có nghĩa là bạn không phải trả cho bất kỳ sự phục hồi, bất kỳ sự áp dụng công nghệ, bất kỳ giá trị tùy chọn nào. Thị trường đã định giá không có tiềm năng tăng trưởng trong tương lai. Biên an toàn nằm ở đây.

Lập luận cốt lõi

Đây là lập luận cốt lõi thúc đẩy tôi thành lập Inversion.

Thị trường sẽ coi một số doanh nghiệp là trường hợp chết chóc, giả định sự đột phá đang gần kề, nhưng lại cho những thương hiệu và kênh phân phối được xây dựng trong hàng thập kỷ của các doanh nghiệp này giá trị bằng không. Khi giá trị tùy chọn của sự áp dụng công nghệ được chồng lên nhau, sự không đối xứng trở nên thú vị.

Thị trường về cơ bản là mua công nghệ, trong khi bán khống bất kỳ thứ gì có vẻ cổ hủ. Tốc độ đổi mới đang gia tăng, cảm giác rằng AI sẽ thay thế mọi thứ. Đây không phải là cuộc thảo luận về việc liệu sự phá hủy sáng tạo có xảy ra hay không - nó sẽ luôn xảy ra. Đây là cuộc thảo luận về giá cả, và bạn đã trả giá bao nhiêu cho điều đó.

WU đang hành động, và nhanh hơn dự kiến.

CEO của Western Union, Devin McGranahan, gần đây đã thay đổi lập trường. Ông đã làm rõ trong hội nghị tài sản kỹ thuật số ở New York rằng stablecoin sẽ giảm thiểu chi phí dòng tiền toàn cầu - biến khoản tiền giữ lại âm thành dương và biến trung tâm chi phí thành nguồn thu. WU hiện đã công bố ra mắt stablecoin của riêng mình trên Solana, một cách mỉa mai, thông qua Anchorage Digital. Sự chuyển đổi này được thúc đẩy bởi dự luật GENIUS.

Đây không phải là tín hiệu nhỏ. Một công ty chuyển tiền có lịch sử 175 năm trong vòng chưa đầy một năm đã từ thái độ hoài nghi chuyển sang ra mắt stablecoin của mình trên Solana, đây là một sự thay đổi lớn về lập trường của ban lãnh đạo. Luận điểm bi quan luôn là họ sẽ không hành động, và bây giờ họ đang hành động. Chỉ với điều này đã đủ để định giá lại.

Rủi ro thực thi vẫn tồn tại, và luôn luôn có. Tất cả cuối cùng sẽ bị phá vỡ. Điều quan trọng là hiểu bạn đã trả giá bao nhiêu cho sự phát triển trong tương lai. Rủi ro đi xuống là sự suy giảm doanh thu gia tốc từ 20% đến 30%, với tỷ suất cổ tức 10% và lợi nhuận ròng 500 triệu USD mỗi năm như một bùa hộ mệnh. Không gian đi lên, như đã đề cập, là một khi họ lấy lại bất kỳ độ tin cậy nào trong tăng trưởng, sẽ có không gian 4 đến 5 lần.

Ngược lại, hầu hết các công ty công nghệ có tỷ lệ cao đã định giá cho sự thực thi hoàn hảo, và một khi đã định giá cho sự hoàn hảo, chỉ cần một chút sai lệch cũng có thể làm đảo lộn luận điểm. Khi một thứ được coi là đã chết, chỉ cần một chút dấu hiệu sống. WU đang thể hiện dấu hiệu sống.

Tầm nhìn sản phẩm mà tôi thường suy nghĩ

Mặc dù tôi tin vào công nghệ, nhưng việc triển khai công nghệ và thuyết phục khách hàng sử dụng nó cần thời gian dài. Bạn hiểu công nghệ càng nhiều, bạn càng nhận ra nó rất xuất sắc trong những gì nó làm, nhưng một số hành vi cốt lõi của con người không thay đổi. Điều này đặc biệt đúng khi liên quan đến tiền. Khi những thứ hiện tại hoạt động tốt, hầu hết mọi người sẽ không thử những điều mới. Người tiêu dùng luôn sẵn sàng trả tiền cho sự tiện lợi.

Người dùng thích nhấp vào WU hơn là tải xuống và học cách sử dụng một ví kỹ thuật số. Đây không phải là sự ngu dốt, mà là một quán tính, sự tin tưởng và sự quen thuộc tích lũy trong suốt cuộc đời. Sự quán tính này có giá trị kinh tế thực sự. Đó là lý do tại sao WU vẫn xử lý gần 300 triệu giao dịch mỗi năm, và tại sao bạn có thể mua vào với tỷ lệ P/E 6 lần và chờ nhận 10% cổ tức trong thời gian đó.

Lập luận cốt lõi và vị thế của tôi là như sau: Người hưởng lợi lớn nhất từ công nghệ giảm chi phí không phải là các công ty khởi nghiệp đang xây dựng nó, mà là các doanh nghiệp trưởng thành có kênh phân phối đang áp dụng nó. Dù là stablecoin giảm thiểu chi phí dòng tiền, hay AI giảm thiểu chi phí vận hành, kênh phân phối hiện có mới là điểm tựa cho đòn bẩy. Các công ty khởi nghiệp khiến cơ sở hạ tầng trở thành hàng hóa, các doanh nghiệp trưởng thành thu lợi nhuận.

WU có thể giảm chi phí thông qua kênh stablecoin, đồng thời giữ lại những đặc điểm mà nó nổi tiếng vì sự tiện lợi. Nếu đủ thông minh, họ sẽ ra mắt ví kỹ thuật số để giảm phí thanh toán. Người dùng toàn cầu có thể chọn nhận và giữ đô la trong ví WU, sau đó chi tiêu bằng thẻ Visa. Nếu người dùng không rút tiền, WU không cần phải huy động tính thanh khoản trên thị trường đích, điều này càng giảm thiểu chi phí hơn nữa. Kênh phân phối không thay đổi, cơ sở hạ tầng trở nên rẻ hơn, tỷ suất lợi nhuận mở rộng. Giảm chi phí là điều bạn có thể kiểm soát, rủi ro nội tại thấp hơn nhiều so với việc bảo hiểm cho tăng trưởng doanh thu.

Đó chính là giá trị tùy chọn mà thị trường định giá là bằng không.

WU chỉ là một trong số đó

Tôi đã chấp nhận rằng mình sẽ không bao giờ nắm bắt được thời điểm. Dự đoán của tôi về tương lai không chính xác hơn người bên cạnh. Điều tôi tin là, thông qua việc bố trí vị thế đúng đắn, tôi có thể đạt được lợi nhuận tốt hơn.

Bố trí này luôn quay trở lại cùng một lập luận: mua vào các doanh nghiệp bền vững có kênh phân phối với mức giá hợp lý. Những doanh nghiệp này có rất nhiều giá trị tùy chọn tiềm ẩn. Không phải ai cũng hành động kịp thời, một số sẽ chết đi. Nhưng những người hành động sẽ vượt trội hơn thị trường rất nhiều, và những lợi nhuận này sẽ vượt xa những tổn thất.

Bạn hiện thấy General Catalyst, Thrive và Bezos đang tham gia vào các doanh nghiệp truyền thống để tiêm vào AI. Cơ hội từ stablecoin và kênh blockchain cũng tương tự.

Lập luận của Inversion rất đơn giản: mua vào các tài sản có kênh phân phối với mức giá tốt nhất có thể, đồng thời nắm giữ tùy chọn để tái định hình doanh nghiệp bằng công nghệ. Câu chuyện đột phá đã làm giảm tỷ lệ định giá, đó chính là điểm vào.

Đảo ngược, luôn đảo ngược. Vấn đề không phải là liệu WU có bị đột phá hay không, mà là trong bối cảnh EBITDA 923 triệu USD và tỷ lệ P/E khoảng 6 lần, liệu bạn có nhận được đủ bồi thường cho việc chấp nhận rủi ro này không. Tôi nghĩ là có, và đó là bồi thường hào phóng.

声明：持有 WU 多头。持有 SOL 多头。本文非投资建议。