Trong vòng 1 năm, ba giao thức DeFi lớn đã lần lượt từ bỏ mô hình ve, vậy DeFi còn có thể tiếp tục phát triển không?

作者：Pink Brains

Biên dịch：深潮 TechFlow

深潮导读：Trong 12 tháng, Pendle, PancakeSwap và Balancer lần lượt từ bỏ mô hình token ve. Tổng TVL của ba giao thức này từng đạt đến hàng chục tỷ USD. Bài viết này là một cuộc “giải phẫu hậu sự” hệ thống nhất ngoài thị trường: điểm gãy cụ thể của từng giao thức nằm ở đâu, họ đã thay bằng cơ chế thay thế gì, và liệu logic thất bại ở tầng nền có giống nhau hay không. Kết luận không phải “ve token đã chết”, mà là phán đoán chính xác hơn—loại giao thức nào có thể dùng được, loại nào thì không.

Nội dung toàn văn như sau:

Ba giao thức DeFi quy mô lớn đã từ bỏ mô hình quản trị ủy thác biểu quyết trong vòng 12 tháng. Điểm gãy của Pendle, PancakeSwap và Balancer là khác nhau, nhưng cuối cùng họ đều đi đến cùng một kết luận.

Token kinh tế học ủy thác biểu quyết (token ve) lẽ ra phải là giải pháp tối hậu cho kinh tế token DeFi. Khóa token, nhận quyền quản trị, kiếm phí, và khớp vĩnh viễn động lực—không cần quản trị tập trung. Curve đã chứng minh rằng nó hoạt động được, và hàng chục giao thức đã sao chép mô hình này trong giai đoạn 2021 đến 2024.

Nhưng điều đó đã thay đổi.

Trong 12 tháng của năm 2025, ba giao thức có tổng TVL lên tới hàng chục tỷ USD đã kết luận rằng cơ chế này có hại lớn hơn lợi. Không phải vì lý thuyết sai, mà vì thực thi thất bại: tỷ lệ tham gia thấp, quản trị bị “bắt giữ”, luồng phát thải chảy vào các pool tiền không tạo lợi nhuận, và token lao dốc trong khi lượng sử dụng tăng.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

Điều gì đã xảy ra?

Nhóm Pendle tiết lộ rằng, dù doanh thu tăng 60 lần trong 2 năm, vePENDLE lại có tỷ lệ tham gia thấp nhất trong tất cả các mô hình ve—chỉ có 20% lượng cung PENDLE được khóa.

Cơ chế được thiết kế để căn chỉnh động lực, nhưng lại loại trừ 80% người nắm giữ. Đòn chí mạng nằm ở dữ liệu phân rã theo từng pool: hơn 60% các pool nhận phát thải đều không có lợi nhuận.

Một số pool hiệu suất cao bù đắp cho đa số pool phá hủy giá trị. Việc bỏ phiếu quá tập trung nghĩa là phát thải chảy về nơi có vị thế của các holder lớn—đó là các sản phẩm dạng wrapper, rồi mới phân phối tới người dùng cuối.

Để so sánh, tỷ lệ khóa của veCRV ở Curve vào khoảng trên 50%, veAERO của Aerodrome vào khoảng 44%, và thời lượng khóa trung bình khoảng 3,7 năm. Con số 20% của Pendle quá thấp. So với chi phí cơ hội vốn trong thị trường lợi nhuận, động lực khóa không đủ hấp dẫn. Trong khi đó, đến tháng 3, Aerodrome đã phân phối hơn 440 triệu USD cho những người bỏ phiếu veAERO.

Phương án thay thế: sPENDLE

Cửa sổ rút 14 ngày (hoặc rút ngay, phí 5%)

Phát thải được thuật toán hóa (cắt giảm khoảng 30%)

Phần thưởng thụ động, chỉ dành cho phiếu bầu PPP then chốt

Có thể chuyển nhượng, có thể kết hợp, có thể tái thế chấp

80% thu nhập → mua lại PENDLE

sPENDLE là token staking lỏng có tỷ lệ 1:1 với PENDLE, phần thưởng đến từ việc mua lại được hỗ trợ bởi thu nhập, không phải từ phát thải mang tính lạm phát. Mô hình thuật toán cắt giảm phát thải khoảng 30%, đồng thời dẫn dòng vốn vào các pool có lợi nhuận. Những người nắm giữ vePENDLE hiện hữu nhận được phần thưởng trung thành (hệ số nhân tối đa 4x, giảm dần trong 2 năm tính từ snapshot ngày 29/1). Một ví liên kết với Arca trong 6 ngày đã tích lũy hơn 8,3 triệu USD PENDLE.

Nhưng không phải ai cũng đồng ý với quyết định này. Người sáng lập Curve, Michael Egorov, cho rằng kinh tế học token ve là một cơ chế căn chỉnh động lực DeFi cực kỳ mạnh mẽ.

PancakeSwap: veCAKE → kinh tế token 3.0 (đốt cháy + thế chấp trực tiếp)

Điều gì đã xảy ra?

veCAKE của PancakeSwap là một sự “lệch pha nguồn lực” điển hình do động cơ hối lộ tạo ra. Hệ thống bỏ phiếu Gauge đã bị một bộ tổng hợp kiểu Convex bắt lấy, điển hình là Magpie Finance—nó rút đi phát thải trong khi mang lại rất ít lợi nhuận cho chính thanh khoản thực tế của PancakeSwap.

Dữ liệu trước khi tắt: các pool chiếm hơn 40% tổng phát thải chỉ đóng góp chưa đến 2% lượng CAKE bị đốt. Mô hình ve tạo ra một thị trường hối lộ, nơi bộ tổng hợp trích xuất giá trị, và các pool tạo ra phí lại không được khuyến khích đủ.

Tuy nhiên, việc “đóng” này được thiết kế có chủ đích. Michael Egorov gọi đó là “một cuộc tấn công quản trị điển phạm”, cho rằng nội bộ của CAKE đã xóa quyền quản trị của những người nắm veCAKE hiện có, và có thể cưỡng bức giải khóa token sau khi bỏ phiếu. Cakepie DAO—một trong những người nắm giữ CAKE lớn nhất—đã chất vấn cuộc bỏ phiếu với lý do có hành vi không đúng chuẩn. PancakeSwap đã cung cấp khoản bồi thường CAKE lên tới 1,5 triệu USD cho người dùng Cakepie.

Phương án thay thế: 100% thu nhập phí → CAKE bị đốt

Nhóm trực tiếp quản lý phát thải

1 CAKE = 1 phiếu (quản trị đơn giản)

Khoảng 22.500 CAKE mỗi ngày (mục tiêu 14.500 CAKE)

100% thu nhập phí → đốt CAKE, không chia cổ tức

Mục tiêu: giảm phát ròng 4%/năm, đạt 20% vào năm 2030

Không bị phạt khi giải khóa toàn bộ CAKE/veCAKE đã khóa, cung cấp cửa sổ chuộc 1:1 trong 6 tháng. Việc chia cổ tức thu nhập chuyển sang đốt cháy; tỷ lệ đốt của các pool then chốt tăng từ 10% lên 15%. PancakeSwap Infinity cũng được đồng bộ ra mắt, áp dụng kiến trúc pool được thiết kế lại.

Kết quả sau chuyển đổi: lượng cung ròng giảm 8,19% trong năm 2025, liên tục giảm phát trong 29 tháng; kể từ tháng 9/2023 đã vĩnh viễn đốt 37,6 triệu CAKE, riêng tháng 1/2026 đã đốt hơn 3,4 triệu; tổng khối lượng giao dịch 3,5 nghìn tỷ USD (2,36 nghìn tỷ USD trong tháng 2/2025).

Phương án giảm phát trông có vẻ ổn, nhưng giá CAKE vẫn khoảng 1,60 USD, giảm khoảng 92% so với đỉnh lịch sử.

Balancer: veBAL → thanh lý rủi ro (DAO + không phát thải)

Điều gì đã xảy ra?

Sự thất bại của Balancer là một chuỗi sụp đổ dây chuyền do quản trị bị bắt giữ, sự cố an ninh và phá sản kinh tế chồng chất lên nhau.

Trận chiến với cá voi đến trước. Năm 2022, cá voi “Humpy” thao túng hệ thống veBAL, trong 6 tuần đã dẫn 1,8 triệu USD giá trị tới các pool thanh khoản CREAM/WETH do nó kiểm soát. Trong khi đó, trong cùng kỳ, các pool này chỉ mang lại cho Balancer doanh thu 18.000 USD.

Sau đó là sự kiện khai thác lỗ hổng. Một lỗi làm tròn trong logic giao dịch của Balancer V2 đã bị khai thác trên nhiều chuỗi, dẫn đến việc bị rút khoảng 128 triệu USD; TVL giảm 5 trăm triệu USD trong vòng hai tuần, Balancer Labs lại đối mặt với rủi ro pháp lý khó chịu đựng.

Phương án thay thế: 100% phí → kho bạc DAO

Cho phát thải BAL về 0

100% phí phân bổ vào kho bạc DAO

Mua lại BAL theo giá cố định để thoát

Trọng tâm: reCLAMM, LBP, pool ổn định

Duy trì đội ngũ tinh gọn nhờ Balancer OpCo

Trong mô hình DeFi cũ, những cơ chế xây quanh phần thưởng token đang bị loại bỏ. Dù có vấn đề về kinh tế token, Martinelli chỉ ra rằng Balancer “vẫn tạo ra thu nhập thật”: trong 3 tháng qua, hơn 1 triệu USD. “Vấn đề không phải là Balancer không hoạt động, mà là kinh tế học xung quanh Balancer không hoạt động. Những điều này có thể sửa được.”

Một DAO tinh gọn có thể duy trì TVL 158 triệu USD mà không cần động lực hay không là một câu hỏi bỏ ngỏ. Đáng chú ý, vốn hóa thị trường của Balancer (9,9 triệu USD) hiện thấp hơn kho bạc của nó (14,4 triệu USD).

Cơ chế nền tảng

Ba lần thoát khỏi trên là triệu chứng, nguyên nhân gốc lại là mang tính cấu trúc.

Phân tích gần đây của Cube Exchange đã hệ thống hóa ba trường hợp khiến mô hình token ve có thể thất bại.

Giả định 1: phát thải phải giữ được giá trị. Nếu giá token sụp đổ, phát thải mất giá trị → LP rời đi → thanh khoản, khối lượng giao dịch, phí giảm → lại tạo thêm áp lực bán. Đây là bánh xe quán tính đảo chiều kinh điển (đã thấy ở CRV, CAKE và BAL).

Giả định 2: việc khóa phải là “thực”. Nếu token khóa có thể được bọc thành phiên bản thanh khoản (Convex, Aura, Magpie), thì “khóa” mất đi ý nghĩa và sinh ra các hiệu quả thấp có thể bị khai thác.

Giả định 3: phải tồn tại vấn đề phân bổ thực sự. Điều kiện để ve hoạt động là giao thức cần liên tục quyết định dòng chảy của động lực (ví dụ AMM). Nếu không có điều đó, bỏ phiếu gauge trở thành một chi phí vận hành không cần thiết.

Bài test chẩn đoán: giao thức có tồn tại một vấn đề phân bổ thực sự, lặp đi lặp lại, sao cho việc phát thải do cộng đồng dẫn dắt tạo ra giá trị kinh tế rõ ràng nhiều hơn so với phân bổ do đội ngũ dẫn dắt hay không? Nếu không, kinh tế học token ve chỉ làm tăng độ phức tạp mà không tăng giá trị.

Tỷ lệ phí và phát thải

Tỷ lệ phí và phát thải là giá trị phí USD mà giao thức tạo ra chia cho giá trị phát thải USD mà nó phân phối. Khi tỷ lệ này cao hơn 1,0 lần, giao thức thu về nhiều hơn từ hoạt động kiếm phí so với chi phí thu hút thanh khoản. Nếu thấp hơn 1,0 lần, thì đó là hoạt động đang trợ cấp cho khoản lỗ.

Có một chi tiết mà một lần thoát khỏi Pendle cho thấy: tỷ lệ tổng thể che lấp bức tranh thật của từng pool. Hiệu quả phí tổng thể của Pendle vượt 1,0 lần (thu nhập lớn hơn phát thải). Nhưng khi tách từng pool theo nhóm do đội ngũ phân rã, thì hơn 60% các pool xét riêng lẻ đều không có lợi nhuận. Một số ít pool hiệu suất cao (khả năng cao là các thị trường lợi nhuận của stablecoin quy mô lớn) bù đắp cho các pool khác. Việc bỏ phiếu gauge theo cách thủ công đã dẫn phát thải vào các pool giúp ích cho những người bỏ phiếu lớn, thay vì các pool tạo ra nhiều phí nhất.

PancakeSwap cũng gặp tình huống tương tự, chỉ là thể hiện ở việc đốt CAKE.

Nghịch lý khóa thanh khoản

Kinh tế học token ve tạo ra một vấn đề: việc khóa vốn là kém hiệu quả. Sản phẩm khóa thanh khoản giải quyết vấn đề này bằng cách bọc token đã khóa thành các dẫn xuất giao dịch được. Nhưng khi giải quyết bài toán hiệu quả vốn, chúng lại tạo ra vấn đề trung tâm hóa quản trị. Đây là nghịch lý cốt lõi của mọi bộ kinh tế học token ve.

Trong trường hợp Curve, nghịch lý này tạo ra kết quả ổn định (dù tập trung). Convex nắm 53% toàn bộ veCRV, StakeDAO và Yearn giữ thêm phần bổ sung. Thông qua Convex, quản trị cá nhân thực sự được trung gian thông qua bỏ phiếu vlCVX. Động lực của Convex lại phù hợp với thành công của Curve; toàn bộ mô hình kinh doanh của nó phụ thuộc vào việc Curve hoạt động tốt. Sự trung tâm hóa là mang tính cấu trúc, nhưng không phải dạng ký sinh.

Trong trường hợp Balancer, nghịch lý này lại gây tác động phá hoại. Aura Finance trở thành holder veBAL lớn nhất, đồng thời là tầng quản trị trên thực tế. Nhưng thiếu những đối thủ cạnh tranh mạnh mẽ khác khiến một “cá voi thù địch” (Humpy) tự tích lũy được 35% veBAL và thao túng giới hạn gauge để chiết xuất phát thải.

Trong trường hợp PancakeSwap, Magpie Finance và các bộ tổng hợp của nó đã “bắt” phiếu gauge bằng hối lộ và chuyển phát thải sang những pool đem lại rất ít giá trị cho PancakeSwap.

Kinh tế học token ve cần vốn bị khóa để vận hành, nhưng vốn bị khóa lại kém hiệu quả, vì vậy các bên trung gian xuất hiện để mở khóa nó; và trong quá trình họ làm như vậy, họ tập trung quyền quản trị mà lẽ ra phải phân tán. Mô hình này tạo ra điều kiện để chính nó bị bị bắt giữ.

Phản biện của Curve về việc vì sao kinh tế học token ve vẫn quan trọng

Kết luận của Curve: lượng token veCRV tiếp tục bị khóa luôn vào khoảng gấp ba lần lượng mà cơ chế đốt tương đương có thể loại bỏ.

Sự khan hiếm dựa trên việc khóa về mặt cấu trúc sâu hơn khan hiếm dựa trên việc đốt, vì nó đồng thời tạo ra: tham gia quản trị, phân phối phí và phối hợp thanh khoản—không chỉ đơn thuần là giảm nguồn cung.

Năm 2025, DAO của Curve hủy danh sách trắng veCRV, mở rộng điều kiện tham gia quản trị DAO. Chỉ số của giao thức cũng ấn tượng tương tự: khối lượng giao dịch tăng từ 119 tỷ USD năm 2024 lên 126 tỷ USD năm 2025; lượng tương tác pool tăng gấp đôi trở lên, đạt 25,2 triệu giao dịch; tỷ phần của Curve trong phí DEX trên Ethereum tăng từ 1,6% đầu năm 2025 lên 44% vào tháng 12, tăng 27,5 lần.

Nhưng ở đây lại có một phản biện đối lại: Curve nắm giữ vị trí độc đáo trong “xương sống” thanh khoản stablecoin trên Ethereum, và năm 2025 lại là năm của stablecoin. Thanh khoản do gauge dẫn dắt tồn tại một nhu cầu thực sự, do thị trường thúc đẩy và mang tính hữu cơ. Các nhà phát hành stablecoin như Ethena về mặt cấu trúc cần pool Curve. Điều này tạo ra một thị trường hối lộ gắn chặt với giá trị kinh tế thực.

Ba giao thức rời khỏi kinh tế học token ve không có những điều đó. Luận điểm giá trị của Pendle là giao dịch lợi suất, không phải phối hợp thanh khoản; của PancakeSwap là multi-chain DEX; của Balancer là pool vốn có thể lập trình. Tất cả đều thiếu lý do mang tính cấu trúc để các giao thức bên ngoài tranh giành phát thải gauge của họ.

Kết luận

Kinh tế học token ve không phải đã chết phổ quát. veCRV của Curve và ve (3,3) của Aerodrome vận hành tốt. Nhưng mô hình này chỉ hiệu quả khi phát thải do gauge dẫn dắt có thể tạo ra nhu cầu thanh khoản dựa trên giá trị kinh tế thực. Ngược lại, các giao thức khác đang chọn các phương án thay thế cho kinh tế học token ve như: mua lại được hỗ trợ bằng thu nhập, cơ chế nguồn cung giảm phát, hoặc token quản trị theo lợi ích.

Có lẽ đã đến lúc để DeFi có một cơ chế động lực mới vừa có lợi cho giao thức vừa có lợi cho lợi ích dài hạn của người nắm giữ token.