Boros：永續合約資金費率的鏈上衍生品市場

作者：danny；來源：X，@agintender

Boros爲永續合約資金費率——創建了一個資本高效的鏈上衍生品市場。通過將鏈外交易所的資金費率“代幣化”爲可交易的“收益單位”（Yield Units, YU），實質上構建了一個功能上類似於傳統金融中利率互換（Interest Rate Swaps, IRS）的市場——爲貓山王榴蓮的果農們實現了一顆榴蓮樹“賭”3次的交易品類。

該協議不僅爲交易者提供了對沖和投機資金費率波動的新工具，也爲Ethena等依賴資金費率的Delta中性策略協議提供了關鍵的風險管理基礎設施。

短期來看，Ethena的發展越好，Boros的交易量就越大。

1. 鏈上利率衍生品的興起

1.1 永續合約資金費率：一種加密原生利率基準

永續合約與傳統期貨合約不同，它沒有到期日。爲了使其價格與標的資產的現貨價格保持錨定，引入了資金費率這一核心機制。資金費率是多頭和空頭倉位之間定期交換的費用。

其經濟意義在於，資金費率不僅反映了市場情緒和槓杆需求，還體現了基礎貨幣和計價貨幣之間的資本成本差異。正費率（多頭支付空頭）通常表示市場看漲情緒濃厚或槓杆需求旺盛；負費率（空頭支付多頭）則反之。永續合約市場每日處理數千億美元的交易量，使得資金費率成爲一個規模巨大且此前無法直接交易的收益與風險來源，爲圍繞其構建的衍生品協議創造了廣闊的市場空間。

1.2 與傳統利率互換（IRS）的異同

利率互換（IRS）是一種衍生品合約，雙方同意在未來一段時間內，基於一個名義本金，交換一系列利息支付流，通常是一方支付固定利率，另一方支付浮動利率。全球利率互換市場規模巨大，每日清算額超過1.2萬億美元。

Boros協議實現了功能上類似的固定換浮動協議。用戶可以選擇支付一個固定利率（即隱含年化收益率），以換取一個浮動利率（即來自中心化交易所的基礎年化收益率），反之亦然。

然而，兩者之間存在關鍵差異：

• 底層利率：傳統IRS通常使用如SOFR或ESTR等基準利率。而Boros使用的是永續合約資金費率。
• 基礎設施：傳統IRS是場外交易（OTC）市場，通常由銀行作爲中介，並越來越多地由中央對手方（CCP）進行清算。Boros則建立在鏈上的訂單簿。
• 對手方風險：在傳統金融中，對手方風險是一個主要問題，通過法律協議和抵押品來緩解。在Boros中，對手方風險通過一套鏈上的抵押、保證金和清算系統以算法方式進行管理。

1.3 Boros簡介：Pendle進軍槓杆化收益交易

Boros將“收益交易”擴展至“資金費率”（Funding Rate），並引入了保證金和槓杆機制。

多年來，交易者只能被動地承受資金費率，將其作爲交易成本或收入來源，而無法將其作爲一種獨立的風險因子進行交易。對沖操作間接且資本效率低下。Boros通過提供一種直接、資本高效的工具（YU）和交易場所（鏈上訂單簿），首次實現了對資金費率風險的直接交易。這類似於金融史上信用違約互換（CDS）的誕生，它使得銀行可以將信用風險從底層貸款中分離出來進行交易。Boros正在爲加密世界的資金費率風險做同樣的事情。

現階段最核心、最強大的應用場景是爲Ethena這類管理着數十億美元資產的Delta中性策略提供機構級對沖工具。Ethena能否爲其穩定幣USDe提供穩定的固定收益，可能部分取決於其在Boros上對沖資金費率風險的能力。

1.4 一個類比：貓山王榴蓮期貨市場

爲了更好地理解Boros的核心理念，我們可以將其與一個假設的“貓山王榴蓮期貨市場”進行類比。

想象一下，有一棵貓山王榴蓮樹。這棵樹代表着一個能產生收益的基礎資產，就像Binance上的永續合約市場一樣。

• 未來的榴蓮收成：這棵樹未來會結出多少榴蓮，其品質如何，都是不確定的。這個不確定的未來收成，就好比永續合約市場未來產生的資金費率。有時收成好（資金費率爲正且高），有時收成差（資金費率爲負）。
• 榴蓮期貨合約：果農和水果商希望提前鎖定未來榴蓮的價格，以對沖收成的不確定性。於是，他們創建了一個市場，專門交易“未來特定日期交付的榴蓮”的合約。這個合約，就相當於Boros協議中的收益單位（YU）。
• 期貨市場的價格：在這個市場上，榴蓮期貨合約有一個由買賣雙方競價形成的價格。這個價格反映了市場對未來榴蓮收成的集體預期。這個價格，就是Boros中的隱含年化收益率（Implied APR）。
• 實際的收成價值：等到榴蓮成熟採摘時，它在現貨市場上的實際價值就確定了。這個最終的、真實的價值，就是Boros中的基礎年化收益率（Underlying APR）。

在這個類比中，Boros協議就扮演了這個榴蓮期貨市場的角色。它不交易榴蓮樹本身（即不交易BTC或ETH現貨），而是爲人們提供一個平台，專門交易由這棵“樹”（永續合約市場）未來產生的“果實”（資金費率）的預期。交易者可以在Boros上買賣對未來資金費率的預期，就像水果商買賣對未來榴蓮收成的預期一樣，從而實現投機或對沖。

2. 架構深度剖析：Boros協議的運行機制

本章節將詳細拆解Boros的技術組件，闡明其如何將一個抽象的鏈下費率轉化爲可在鏈上交易的金融工具。

2.1 鏈下收益的代幣化：連接CEX費率與鏈上資產

Boros依賴預言機從Binance/Hyperliquidi等數據源導入實時的資金費率數據。這是一個關鍵的中心化節點，也是一個潛在的操縱向量，協議通過特定的風險參數來應對這一問題。

Boros的設計巧妙之處在於，它允許用戶交易市場預期與實際費率之間的變化或價差，而非費率本身。這將其轉變爲一個功能強大的預測市場。

2.2 收益單位（YU）：基礎可交易工具

收益單位（Yield Unit, YU）是Boros中的基礎交易工具，代表從當前到合約到期日，一個單位名義本金（例如1個BTC或1個ETH）所能產生的總資金費率收入。

在概念上，Boros的YU類似於Pendle V2的收益代幣（YT），因爲它們都代表了代幣化的未來收益流。然而，與V2不同，Boros沒有相應的本金代幣（PT），這使其成爲一個純粹的收益方向性交易工具。交易YU允許用戶在不對標的資產（如BTC或ETH）承擔直接價格風險的情況下，對資金費率的波動性進行投機或對沖。

2.3 費率的二元性：解構隱含APR與基礎APR

Boros交易的核心動態源於兩種費率之間的相互作用：

• 隱含年化收益率 (Implied APR)：這是Boros訂單簿上由市場交易決定的YU價格，代表了市場對到期前平均資金費率的集體預期。交易者實際上是在對這個隱含利率進行做多或做空。
• 基礎年化收益率 (Underlying APR)：這是由預言機從源交易所獲取的、經年化處理的實時資金費率。它是倉位定期結算的依據。

倉位的盈利能力取決於結算時Underlying APR與交易者入場時Implied APR之間的差值（白話就是：你賭的是Implied apr):

做多YU：如果Underlying APR > Implied APR，則盈利。

做空YU：如果Underlying APR < Implied APR，則盈利。

2.4 交易基礎設施：鏈上訂單簿與結算引擎

Boros採用了一個完全上鏈的公開訂單簿，用於YU的點對點交易。這種設計提供了透明度，但也帶來了與Gas成本和潛在搶跑交易相關的挑戰。同時，協議也設有一個自動做市商（AMM）來提供基礎流動性。

結算過程（也稱爲Rebase）會按照源交易所的資金費率週期（例如幣安爲每8小時）定期進行。在每次結算時，系統會計算盈虧（即Underlying APR與Implied APR之間的差額），並直接調整用戶的抵押品餘額。

這種定期結算機制與套利機會的存在，確保了隨着到期日的臨近，Implied APR會自然地向Underlying APR的累積平均值收斂。這是因爲剩餘時間越短，未來費率的不確定性就越小。

2.5 資本管理：交叉保證金與清算系統

Boros支持槓杆交易（初始上限爲1.2倍，但設計上可支持更高槓杆），並提供獨立和交叉保證金兩種帳戶模式。其保證金系統的設計旨在實現資本高效，使抵押品要求與預期的支付風險（即利差波動）相匹配，而不是與完整的名義敞口掛鉤。

爲了進行保證金檢查，倉位價值由“標記利率”（Mark Rate）確定，這是一個從鏈上訂單簿交易中得出的時間加權平均價格（TWAP）。這是抵御短期價格操縱的關鍵防御機制。如果帳戶的保證金水平低於維持保證金要求，該帳戶將面臨清算，以防止壞帳累積。

Boros的架構創造了一個自我參照但又由外部錨定的生態系統。交易價格（Implied APR）由Boros訂單簿上的參與者內生決定。然而，系統的價值和盈虧最終是根據一個外生的、客觀的（預言機）數據源來結算的。這種內部定價與外部錨定的二元結構是協議的核心引擎。8小時的結算機制扮演了“現實檢驗”的角色，強制投機價格與鏈下實際費率進行對帳。

3. 應用與市場動態

3.1 Boros交易策略框架3.1 Boros交易策略框架

除了上表中的策略，交易者還可以利用資金費率的週期性規律（如周末費率較低）進行週期性交易，或在費率偏離歷史均值時進行均值回歸交易。此外，在重大市場事件（如監管決策）發生前，進行事件驅動交易也是一種常見的策略。

3.2 機構效用：Ethena案例研究與Delta中性對沖

Ethena等協議通過持有現貨ETH/BTC並做空等值的永續合約頭寸來爲其穩定幣（USDe）創造收益。其主要收入來源是作爲空頭持有人獲得的資金費率。然而，這部分收入極不穩定；一旦資金費率轉爲負值，Ethena將面臨重大虧損。

Boros爲此提供了解決方案。通過在Boros上做空YU，Ethena可以支付（不穩定的）浮動Underlying APR，同時收取（可預測的）固定Implied APR。這有效地將其不穩定的收入流轉換爲固定的、可預測的收入，從而使其能夠降低國庫風險，甚至爲其用戶提供固定收益產品。這種對沖能力對於任何運行“現貨-期貨套利”或基差交易的實體都至關重要，包括礦工、質押者和套利基金，使他們能夠鎖定成本或收入，提高運營的穩定性。

3.3 資本效率主張的評估

Boros聲稱提供極高的資本效率，允許用戶用少量抵押品對沖大規模的名義頭寸（官方宣傳中提到高達1000倍）。這種效率源於其保證金模型。在Boros中，保證金是基於利率支付的潛在波動來計算的，而不是基於底層頭寸的全部名義價值。

然而，理論上的1000倍效率是一個極端的營銷數字。實際的槓杆率和資本效率受到協議風險參數、保證金要求和初始槓杆上限（例如，上線初期爲1.2倍）的嚴格限制。真正的資本效率是動態的，並取決於市場波動性。

4. 思考

Boros的出現，在現有的永續合約市場之上創造了一個“meta game”和新的。它允許交易者不僅對資產價格進行投機，還能對底層永續合約市場中其他交易者的行爲和情緒——資金費率進行對（投）衝（機）。

因爲資金費率是CEX上多空倉位不平衡博弈後的直接結果。因此，在Boros上交易YU，實際上是對Binance或Hyperliquid等市場上交易者倉位和情緒的槓杆化押注。一個做多YU的交易者，實質上是在押注幣安上的槓杆做多需求將會增加/減少。這增加了一個新的復雜性和機會維度，將市場結構和交易者心理本身變成了一種可直接交易的資產。

有趣的是，一個健全的資金費率對沖市場的存在，可能會反過來抑制其賴以爲生的波動性。極端的資金費率通常是由擁擠的單邊交易引起的。大型參與者往往因爲高昂的持倉成本（資金費率）而不敢加倉。有了Boros，一個大型交易者現在可以在CEX上進行槓杆做多（這會推高正費率），同時在Boros上做多YU來對沖這一成本。這降低了參與擁擠交易的負激勵。隨着Boros流動性的深化，它可能會像傳統金融中成熟的IRS市場穩定借貸利率一樣，起到穩定作用，壓縮資金費率的極端峯值和谷值，又或者把擁擠交易推向另一個極端？