白銀暴漲 110% 內幕：紙面體系崩潰，COMEX 庫存驟降 14%

白銀價格從年初 40 美元飆升至 12 月 12 日的 64.28 美元歷史高位，累計漲幅達 110%，遠超黃金 60% 的表現。然而這場看似合理的上漲背後，隱藏著期貨逼倉、實物交割激增與紙面體系信任瓦解的深層危機。COMEX 白銀庫存從 10 月初 1.65 萬噸驟降至 1.41 萬噸，降幅達 14%。

110% 暴漲的三重驅動力與孤島困境

主流機構對白銀暴漲的解釋看似完整卻隱藏致命盲點。聯準會降息預期重燃貴金屬行情，近期就業與通膨數據疲軟，市場押注 2026 年初進一步降息。白銀作為高彈性資產，反應比黃金更激烈。工業需求也在推波助瀾，太陽能、電動車、數據中心和 AI 基礎設施的爆發式增長，讓白銀的雙重屬性（貴金屬 + 工業金屬）得到充分體現。全球庫存持續下降更是雪上加霜，墨西哥與秘魯礦山四季度產量不及預期。

然而白銀的危險之處在於其「孤島資產」本質。黃金之所以足夠堅挺，是因為全世界央行過去三年買入超過 2300 噸黃金，掛在各國資產負債表上作為主權信用的延伸。白銀不同，全球央行黃金儲備超過 3.6 萬噸，而官方白銀儲備幾乎為零。沒有央行托底，當市場出現極端波動時，白銀缺乏任何系統性穩定器。

白銀與黃金的致命差異

央行儲備：黃金 3.6 萬噸 vs. 白銀幾乎為零，缺乏國家級穩定器

日交易量：黃金 1500 億美元 vs. 白銀僅 50 億美元，流動性差 30 倍

交易形態：白銀市場由期貨、衍生品和 ETF 主導，實物交易占比不足 2%

市場深度的懸殊差異使白銀極易被操縱。把黃金比作太平洋，白銀頂多是鄱陽湖，體量小、做市商少、流動性不足。大資金進入一下子就會攪亂整個水面，而今年恰恰發生的就是這種局面：一股資金突然湧入，將本來就不深的市場迅速推高，價格被拉離基本面支撐。

期貨升水異常預示逼倉正在進行

真正的價格戰爭在期貨市場。正常情況下，白銀現貨價格應該略高於期貨價格，因為持有實物需要倉儲成本和保險費用，而期貨只是合約。這種「現貨升水」是市場常態。但從今年第三季度開始，這個邏輯顛倒了。期貨價格開始系統性地高於現貨價格，而且價差越來越大。

這種「期貨升水」異象通常只在兩種情況下出現：要麼市場極度看漲未來，要麼有資金在逼倉。考慮到白銀基本面的改善是漸進式的，光伏和新能源需求不會在幾個月內指數暴增，礦山產量也不會突然枯竭，期貨市場的激進表現更像後者：有資金在系統性推高期貨價格，逼迫空頭要麼認賠平倉，要麼進行實物交割。

更危險的信號來自實物交割市場的異常。全球最大的貴金屬交易市場 COMEX 歷史數據顯示，貴金屬期貨合約中的實物交割比例不足 2%，其餘 98% 透過美元現金結算或合約展期完成。然而過去幾個月，COMEX 的白銀實物交割量激增，遠超歷史平均水準。越來越多的投資者不再信任「紙白銀」，他們要求提取真正的銀錠。

白銀 ETF 也出現類似現象。大量資金湧入的同時，部分投資者開始贖回實物白銀而非基金份額。這種「擠兌式」贖回讓 ETF 的銀錠儲備承壓。Wind 數據顯示，11 月 24 日當週上海黃金交易所白銀庫存下降 58.83 噸，降至 715.875 噸，創下 2016 年 7 月以來新低。COMEX 白銀庫存從 10 月初 1.65 萬噸驟降至 1.41 萬噸，降幅達 14%。

分數準備金制度的流動性陷阱

（來源：GoldChartsRus）

現代貴金屬市場是高度金融化的體系，大部分「白銀」只是帳面數字。真正的銀錠在全球範圍內反覆抵押、租借、衍生，一盎司實物白銀可能同時對應著十幾張不同的權利憑證。資深交易商 Andy Schectman 揭露，LBMA 僅有 1.4 億盎司浮動供應，但日交易量高達 6 億盎司，在這 1.4 億盎司上卻存在超過 20 億盎司的紙面債權。

這種「分數準備金制度」在平時運行良好，但一旦大家都想要實物，整個體系就會出現流動性危機。更詭異的是，11 月 28 日白銀突破 56 美元關鍵時刻，CME 因「數據中心冷卻問題」當機近 11 小時，創史上最長紀錄，導致 COMEX 金銀期貨無法正常更新。數據中心營運商 CyrusOne 後來表示此次中斷源於人為操作失誤，讓「保護做市商」的陰謀論甚囂塵上。

摩根大通在這場逼倉大戲中扮演關鍵角色。根據 12 月 11 日 CME 最新數據，摩根大通在 COMEX 體系下控制約 1.96 億盎司白銀（自營 + 經紀），占交易所全部庫存近 43%。此外，摩根大通還是白銀 ETF（SLV）的託管方，截止 2025 年 11 月託管了 5.17 億盎司白銀。更關鍵的是，在具備交割資格但尚未登記的 Eligible 白銀中，摩根大通控制了超過一半規模。這使其坐在了「白銀閘門」的位置，實際控制著市場的實物供應。

去美元化浪潮下的實物化運動

白銀並非個例，在黃金市場同樣變化已經發生。資金正在悄然從高度金融化的 ETF、衍生品和結構化產品中撤離，轉而尋找不依賴金融中介、不依賴信用背書的實物資產。央行持續大規模增持黃金且幾乎無一例外選擇實物形式，俄羅斯禁止黃金出口，連德國、荷蘭等西方國家都要求運回海外存放的黃金儲備。

流動性正在讓位於確定性。當黃金供應無法滿足巨大的實物需求時，資金開始尋找替代品，白銀自然成為首選。據彭博社 10 月報導，全球黃金正在從西方向東方轉移，自 4 月底以來已有超過 527 噸黃金從美國紐約和英國倫敦金庫流出，而中國等亞洲黃金消費大國的進口量增加，中國 8 月黃金進口量創下四年新高。為應對市場變化，2025 年 11 月底摩根大通將其貴金屬交易團隊從美國轉移到新加坡。

白銀大漲背後，是「金本位」概念的回歸。短期內或許不現實，但可以確定的是：誰掌握更多實物，誰就擁有更大定價權。這場實物化運動的本質，是弱美元與去全球化背景下貨幣定價權的重新爭奪。當音樂停止時，只有拿著真金白銀的才能安然入座。