全球最大對沖基金橋水基金創辦人 Ray Dalio 達里歐發布年度反思，指出 2025 年最大贏家是黃金而非美股，所有法幣都在貶值。同時警告 AI 處於泡沫早期，並預測債務、貨幣、政治、地緣政治和技術五大力量將重構全球格局。本文由 BitpushNews 整理、編譯及撰稿。
（前情提要：橋水達里歐：我的比特幣持倉比例一直沒變！穩定幣保存財富「不划算」）
（背景補充：橋水基金達里歐喊美元衰退「黃金的確更安全」：我感覺市場泡沫化了）

本文目錄

• 1. 貨幣價值的變化
• 2. 美股顯著跑輸非美股市與黃金
• 3. 估值與未來預期
• 4. 政治秩序的變革
• 5. 全球秩序與技術
• 總結

作為一名系統性的全球宏觀投資者，在告別 2025 年之際，我自然會反思所發生事件的內在機制，特別是市場方面的表現。這就是今天這篇反思的主旨。

雖然事實和回報率是毋庸置疑的，但我看問題的角度與大多數人不同。

儘管大多數人認為美國股票，尤其是美國 AI 股票，是 2025 年最好的投資，也是全年的核心故事，但不可辯駁的事實是，最豐厚的回報 (以及真正的頭條故事) 來自：

1. 貨幣價值的變化 (最重要的是美元、其他法定貨幣和黃金)

2. 美股表現顯著跑輸非美股市和黃金 (黃金是表現最好的主要市場)。這主要是由財政和貨幣刺激、生產力提升以及資產配置從美國市場大規模轉移所導致的。

在這些反思中，我想退後一步，審視去年這種貨幣 / 債務 / 市場 / 經濟動態是如何運作的，並簡要觸及其他四大驅動力——政治、地緣政治、自然行為和技術——在不斷演變的「大週期 (Big Cycle)」背景下如何影響全球宏觀圖景。

1. 貨幣價值的變化

關於貨幣價值：美元兌日圓下跌 0.3%，兌人民幣下跌 4%，兌歐元下跌 12%，兌瑞士法郎下跌 13%，兌黃金則暴跌了 39% (黃金是第二大儲備貨幣，也是唯一主要非信貸類貨幣)。

因此，所有法幣都在貶值。這一年最大的故事和市場波動源於最弱的法幣跌幅最大，而最強 / 最硬的貨幣漲幅最大。去年最卓越的主要投資是做多黃金 (美元回報率為 65%)，它跑贏了標普 500 指數 (美元回報 18%) 高達 47 個百分點。或者換句話說，以黃金貨幣衡量，標普指數實際上實際下跌了 28%。

讓我們記住一些與現狀相關的關鍵原則：

• 當本國貨幣貶值時，會使以該貨幣計價的事物看起來在上漲。換句話說，透過疲軟貨幣的視角看投資回報，會使它們看起來比實際更強。在這種情況下，標普指數對美元投資者回報 18%，對日圓投資者回報 17%，對人民幣投資者回報 13%，但對歐元投資者僅回報 4%，對瑞士法郎投資者僅回報 3%，而對黃金本位投資者，其回報率為 -28%。
• 貨幣的變化對財富轉移和經濟走向至關重要。當貨幣貶值時，它會降低一個人的財富和購買力，使自己的商品和服務在他人貨幣中變得更便宜，同時使他人的商品和服務在自己的貨幣中變得更貴。透過這種方式，它會影響通膨率以及貿易關係，儘管這種影響存在滯後性。
• 你是否進行了貨幣避險 (Currency Hedged) 非常關鍵。如果你沒有、也不想對貨幣發表看法，該怎麼辦?你應該始終對沖到你風險最小的貨幣組合中，並在你認為有能力做得很好時從中進行戰術性調整。我稍後會解釋我是如何操作的。

關於債券 (即債務資產)：因為債券是交付貨幣的承諾，當貨幣價值下降時，即使名義價格上漲，其實際價值也會降低。去年，10 年期美債以美元計價回報率為 9% (大約一半來自收益率，一半來自價格)，以日圓計價回報 9%，以人民幣計價回報 5%，但以歐元和瑞士法郎計價均為 -4%，以黃金計價則為 -34%——而現金是更糟糕的投資。

你可以理解為什麼外國投資者不喜歡美元債券和現金 (除非進行了貨幣對沖)。

到目前為止，債券供需失衡還不是嚴重問題，但未來將有大量債務 (近 10 兆美元) 需要展期。同時，聯準會似乎傾向於降息以壓低實際利率。因此，債務資產缺乏吸引力，尤其是長端曲線，收益率曲線進一步變陡似乎是必然，但我懷疑聯準會的寬鬆程度是否能達到目前定價所反映的那麼多。

2. 美股顯著跑輸非美股市與黃金

如前所述，雖然美股以美元計價表現強勁，但在強勢貨幣中則遜色得多，且顯著跑輸其他國家的股票。顯然，投資者更願意持有非美股票、非美債券而非美國資產。

具體來看，歐洲股市跑贏美股 23%，中國股市跑贏 21%，英國股市跑贏 19%，日本股市跑贏 10%。新興市場股市整體表現更好，回報率為 34%，新興市場美元債回報 14%，而新興市場本幣債 (美元計價) 整體回報 18%。換句話說，財富正在發生從美國向外的重大流向和價值轉移，這可能會導致更多的重新平衡和多元化配置。

關於去年的美股，強勁結果歸功於盈利增長和本益比 (P/E) 擴張。

具體而言，盈利以美元計價增長了 12%，P/E 擴張了約 5%，加上約 1% 的股息，標普總回報約為 18%。佔據約 1/3 市值的「科技七巨頭」在 2025 年盈利增長 22%，而其餘 493 只股票盈利增長也達到了 9%。

盈利增長中，57% 歸功於銷售額增長 (增長 7%)，43% 歸功於利潤率提升 (增長 5.3%)。利潤率提升的一大部分可能歸功於技術效率，但由於數據限制尚難定論。

無論如何，盈利改善主要是因為「經濟蛋糕」變大，而資本家攫取了大部分成果，工人分享的相對較少。未來監測利潤率非常重要，因為市場目前預期這種增長會持續，而左翼政治力量正試圖奪回更大的份額。

3. 估值與未來預期

雖然過去易知而未來難測，但如果我們理解因果關係，現狀能幫我們預判未來。目前 P/E 處於高位且信用利差極低，估值顯得過度拉伸。歷史證明，這預示著未來股市回報率較低。根據當前的收益率和生產力水平計算，我的長期股票預期回報率僅為 4.7% (處於歷史低分位)，相對於 4.9% 的債券收益率來說非常低，因此股票風險溢價極低。

這意味著，從風險溢價、信用利差和流動性溢價中已經擠不出多少回報了。如果因為貨幣貶值導致供需壓力上升進而使利率上漲，將對信用和股票市場產生巨大的負面效應。

聯準會政策和生產力增長是兩大懸念。新任聯準會主席和委員會似乎傾向於壓低名目和實際利率，這將支撐價格並推高泡沫。2026 年生產力將提高，但其中有多少能轉化為利潤而非用於加稅或工資支出 (經典的左右翼問題) 尚不確定。

在 2025 年，聯準會降息和信用寬鬆降低了折現率，支撐了股票和黃金等資產。現在這些市場已不再便宜。值得注意的是，這些再通膨舉措並未惠及風投 (VC)、私募 (PE) 和房地產等流動性較差的市場。如果這些實體的債務被迫以更高利率融資，流動性壓力將導致這些資產相對於流動性資產出現大幅下跌。

4. 政治秩序的變革

2025 年，政治在驅動市場方面發揮了核心作用：

• 川普政府國內政策：是對資本主義振興美國製造和 AI 技術的槓桿式押注。
• 外交政策：嚇跑了部分外國投資者，對制裁和衝突的擔憂支撐了投資多元化和黃金購買。
• 財富差距：頂層 10% 的資本家擁有更多股票且收入增長更快，他們不認為通膨是問題，而底層 60% 的民眾感到被其淹沒。

「貨幣價值 / 購買力問題」將成為明年的頭號政治議題，這可能導致共和黨丟掉眾議院，並引發 2027 年的混亂。1 月 1 日，Zohran Mamdani、Bernie Sanders 和 AOC 在「民主社會主義」旗幟下匯合，預示著一場關於財富和金錢的爭奪戰。

5. 全球秩序與技術

2025 年全球秩序從多邊主義明確轉向了單邊主義 (實力至上)。這導致各國軍事開支增加、債務擴大、保護主義及去全球化加劇。黃金需求走強，而對美國債務和美元資產的需求減少。

在技術方面，AI 浪潮目前處於泡沫的早期階段。我很快會發布我的泡沫指標報告。

總結

綜上所述，我認為：債務 / 貨幣 / 市場 / 經濟力、國內政治力、地緣政治力 (軍事支出)、自然力 (氣候) 以及新技術力 (AI) 將繼續作為重構全球圖景的主要驅動力。這些力量將大體遵循我在書中列出的「大週期」模板。

關於投資組合定位，我不想做你的投資顧問，但我希望幫你投得更好。最重要的是擁有獨立決策的能力。你可以從我的邏輯中推測我的頭寸方向。如果你想學習如何做得更好，我推薦新加坡財富管理學院 (WMI) 開設的「達利歐市場原則」課程。