Hyperliquid 清算事件：槓桿風暴後的冷思考

關鍵要點

• 研究表明，2025 年 3 月 13 日，Hyperliquid 平臺上的一名巨鯨通過高槓杆交易清算了 ETH 多頭頭寸，導致 HLP Vault 損失約 400 萬美元。
• 證據傾向於認為，這是一次合法操作，巨鯨通過提取未實現利潤觸發清算，規避了市場訂單的滑點。
• 這一事件引發了關於 DEX 與 CEX 在高槓杆交易中的能力差異的討論。
• Hyperliquid 已降低槓桿上限（BTC 至 40 倍，ETH 至 25 倍），並計劃改進保證金系統以防止類似操縱。

Hyperliquid 清算事件

事件始末與背景

2025 年 3 月 13 日，Hyperliquid 平臺上的一起巨鯨清算事件成為 DeFi 社區的熱點話題。Hyperliquid 是一個去中心化永續合約交易平臺，以其高效的鏈上訂單簿和高槓杆交易（最高可達 50 倍）聞名。其 HLP Vault 是社區驅動的流動性池，用於支持清算和市場做市，但這一機制在面對極端市場行為時暴露了脆弱性。

根據 Coindesk 報道和 NFT Evening 報告，事件起源於 3 月 12 日，一名巨鯨（鏈上地址常被提及為“0xf3f4”）執行了高風險交易策略。巨鯨存入約 1523 萬 USDC，開設了 16 萬 ETH 的多頭頭寸，總價值約 3.07 億美元，槓桿在 13.5 倍至 19.2 倍之間（具體槓桿因不同來源數據略有差異）。這一頭寸最初顯示 800 萬美元的未實現利潤，巨鯨隨後提取 1709 萬 USDC（包括本金和利潤），大幅降低保證金水平。

由於 ETH 價格回落（可能跌至 1915 美元左右），頭寸觸發清算，Hyperliquid 的自動清算系統接管，HLP Vault 被迫以高價接盤並逐步平倉。由於市場流動性不足，HLP 在平倉過程中損失約 400 萬美元。這一損失佔 Hyperliquid 總鎖倉價值（TVL）的 1%，約佔歷史累計利潤（6000 萬美元）的 6.6%。

巨鯨策略與影響

巨鯨的策略被描述為“清算套利”（liquidation arbitrage），即通過提取浮盈降低保證金，誘導清算，將風險轉嫁給 HLP Vault。這一操作規避了市場訂單的巨大滑點，允許巨鯨以較低成本退出 3 億美元的頭寸。最終，巨鯨獲利約 186 萬美元，而 HLP Vault 承擔了 400 萬美元的損失。

這一事件引發了 1.66 億美元的資金淨流出，HYPE 代幣價格從 14 美元跌至 12.84 美元，反映了市場對平臺信任的動搖。ETH 價格也受清算拋壓影響，下跌至 1915 美元附近，終止了此前的小幅反彈。

有趣的是，同一巨鯨在事件後繼續活躍，在 3 月 13 日開設了新的 25 倍槓桿 ETH 多頭和 40 倍槓桿 BTC 空頭，顯示其並未完全退出市場，這一行為可能會進一步考驗平臺的風險管理能力。

DEX 與 CEX 的槓桿管理對比

這一事件引發了關於 DEX 與 CEX 在高槓杆交易中的能力差異的討論。一些人認為這是“交易風波與信任危機”，質疑 DEX 高槓杆的可持續性。另一些人則認為這是規則內的“流動性博弈”，無需過度解讀。CEX 通過集中式風險管理（如動態風險限制機制）可以根據頭寸規模調整槓桿上限。例如，在 CEX 中，如此規模的頭寸可能被限制在 1.5 倍槓桿。然而，DEX 如 Hyperliquid 因去中心化特性缺乏類似控制，用戶可通過多個無 KYC 賬戶分散風險，從而規避限制。

理論上，CEX 的優勢包括市場監控工具和開放興趣（OI）限制，以檢測和防止市場操縱行為。而 DEX 面臨的挑戰在於保持去中心化原則，同時防止濫用。例如，Hyperliquid 無法像 CEX 那樣凍結賬戶或追蹤用戶身份，這增加了操縱風險。

Hyperliquid 的應對措施

Hyperliquid 官方事後迴應，否認事件為漏洞或黑客攻擊，強調這是高槓杆交易的結果。根據我們收集的信息，平臺已採取以下措施：

• 降低槓桿上限：將 BTC 最大槓桿降至 40 倍，ETH 降至 25 倍，以減少大倉位清算的風險。
• 改進保證金系統：計劃引入新的保證金設計，確保清算頭寸對交易者而言是虧損的（相對於入場價或最後一次保證金轉移）。例如，在 20 倍槓桿下，清算頭寸至少需虧損 18.3%，使操縱變得不經濟。

此外，Hyperliquid 強調，隨著市場做市商的加入，平臺流動性將提升，價格操縱成本將顯著增加。根據 Hyperliquid 的 Medium 文章，這一策略將吸引更多專業參與者，增強系統穩健性。

事件數據一覽

以下是事件關鍵數據的總結：

社區與 Block unicorn 的看法

社區對事件的看法分化。一些人的結論是，需要有一種集中的力量來檢測和限制惡意行為。這完全違反了去中心化金融（DeFi）的目的和 Hyperliquid 所代表的一切。這迫使用戶回到平臺擁有最終決定權的 Web2 世界。真正的去中心化金融是值得的，即使建立起來要困難 10 倍。就在幾年前，沒有人相信 DEX/CEX 交易量會達到今天的比率。Hyperliquid 正在引領潮流，並且無意停止。

而另一些人則認為，從 CEX 複製的方法在 DeFi 中也會奏效。我見過的最常見的建議是，隨著頭寸規模的增加，按地址的保證金要求比例也應相應調整，因為 CEX 只為較小的頭寸提供更高的槓桿。然而，這種方法並不能防止 DEX 上的操縱嘗試，因為老練的攻擊者可以輕鬆地在多個賬戶上開倉。儘管如此，這將在一定程度上減少“有機鯨魚”頭寸的影響，並且是要實現的功能之一。

另一個建議是實施一些嚴重限制平臺可用性以換取安全性的功能。例如，如果未實現的盈虧（pnl）不可提取，許多攻擊就無法實施。事實上，Hyperliquid 率先為非流動性資產推出了僅隔離的永續合約，這些合約具有這種安全機制。然而，這種改變將對資金套利策略產生嚴重影響，因為需要從 Hyperliquid 提取未實現的盈虧（pnl）以抵消其他場所的損失。系統設計中，真實用戶需求是首要考慮因素。

還有一些建議是通過基於全局參數的保證金設置來進行設計創新。然而，清算價格需要是價格和頭寸規模的確定性函數。如果將未平倉合約等全局參數作為保證金要求的輸入，用戶將失去使用槓桿的信心。

那麼答案是什麼？我們都想要 DeFi，但無需許可的系統必須在所有規模上都具有抗操縱能力。

答案在於理解大頭寸的真正問題：它們難以標記。當市場影響接近維持保證金時，標記價格乘以規模的一階近似就會失效。準確模擬市場影響是不可能的，因為訂單簿流動性是時間和其它參與者行為的路徑依賴函數。如果不模擬市場影響，清算可能成為一種低滑點的退出方式，但價格對清算者不利。

因此，Hyperliquid 的保證金系統更新具有以下理想特性：任何清算頭寸要麼是相對於入場價格的損失，要麼至少是 (20% - 2 * 維持保證金比率 / 3) = 18.3% 相對於上次保證金轉出的損失（以 20 倍槓桿為例）。一個有機的 20 倍槓桿用戶在 5% 的波動後獲得 100% 的權益回報，仍然能夠在不平倉的情況下提取大部分盈虧。但是，通過在轉賬和開立新頭寸之間引入單獨的保證金要求，有利可圖的操縱嘗試需要將標記價格移動近 20%。從資本角度來看，這種攻擊是不可行的。

我想指出的是，隨著做市商繼續在 Hyperliquid 上擴大規模，標記價格問題也會自行解決。所以昨天的交易者很可能總體上是虧損了。在其他場所推高價格或使用 Hyperliquid 上的其他賬戶時，Hyperliquid 上 180 萬美元的盈虧可能已經得到彌補。 HLP 接手了一個不利的頭寸，損失了 400 萬美元。唯一確定總體上賺錢的市場參與者是做市商，他們能夠在幾分鐘內就能賺到數百萬美元的盈虧。隨著流動性的改善，改變價格的成本將越來越高。因此，雖然保證金系統的改進將大有裨益，但輕鬆盈虧吸引做市商的吸引力將隨著時間的推移提供獨立的穩健性來源。

最後，Hyperliquid 的應對措施體現了其對去中心化原則的堅持，同時通過技術創新（如改進保證金系統）減少操縱風險。然而，鑑於 DEX 的開放性，未來可能還是需要探索更多 CEX 級別的風險管理工具，儘管這可能引發社區對隱私和去中心化的爭議。這一事件為 DeFi 生態提供了寶貴的教訓，強調了高槓杆交易的潛在風險和平臺治理的重要性。