تحليل مالي لـ Tether لعام 2025: تحتاج إلى إضافة 4.5 مليار دولار أخرى للاحتفاظ بالاستقرار

بحسب تحليل إطار رأس المال بازل، تفي Tether بالحد الأدنى للمتطلبات التنظيمية في ظل الافتراضات الأساسية، لكنها لا تزال بحاجة إلى حوالي 4.5 مليار دولار إضافية من رأس المال مقارنة بالبنوك الكبرى. وإذا تم اعتماد طريقة معالجة صارمة لعملة البيتكوين، فقد يصل العجز في رأس المال إلى ما بين 12.5 مليار و25 مليار دولار.

(خلفية سابقة: معركة الدفاع عن عملة مستقرة بقيمة 30 مليار دولار: الرئيس التنفيذي لـTether يهاجم وكالات التصنيف المالي بوول ستريت وArthur Hayes) (خلفية إضافية: Arthur Hayes: إذا انخفضت قيمة بيتكوين وذهب Tether بنسبة 30%، ستصبح USDT غير قادرة على الوفاء بالالتزامات)

إذا تم اعتماد نهج أكثر صرامة وعقابي تمامًا لمعالجة $BTC ، فقد يتراوح العجز في رأس المال بين 12.5 مليار و25 مليار دولار.

عندما تخرجت من الجامعة وتقدمت لأول وظيفة استشارية إدارية، فعلت ما يفعله الكثير من الخريجين الطموحين ولكن الذين يفتقرون إلى الجرأة: اخترت شركة متخصصة في خدمة المؤسسات المالية.

في عام 2006، كان قطاع البنوك يُعتبر رمزًا “للأناقة”. غالبًا ما تقع البنوك في أجمل مناطق أوروبا الغربية وفي أروع المباني، وكنت أريد استغلال هذه الفرصة للسفر. ومع ذلك، لم يخبرني أحد أن هذه الوظيفة تأتي مع شرط أكثر خفية وأكثر تعقيدًا: أنني سأكون “مرتبطًا” بأحد أكبر القطاعات وأكثرها تخصصًا في العالم - قطاع البنوك - لفترة غير محددة. الطلب على خبراء البنوك لم يتوقف أبدًا. في أوقات التوسع الاقتصادي، تصبح البنوك أكثر ابتكارًا وتحتاج إلى رأس مال؛ وفي فترات الانكماش، تحتاج البنوك إلى إعادة هيكلة، ولا تزال بحاجة إلى رأس مال. حاولت الهروب من هذه الدوامة، لكن كما هو الحال مع أي علاقة تكافلية، فإن التخلص منها أصعب بكثير مما يبدو.

يفترض الجمهور عمومًا أن المصرفيين يفهمون الأعمال المصرفية جيدًا. هذا افتراض منطقي ولكنه خاطئ. يميل المصرفيون إلى تقسيم أنفسهم إلى “محاور” حسب القطاع والمنتج. قد يكون المصرفي المختص بقطاع الاتصالات يعرف شركات الاتصالات ( وخصائص تمويلها ) عن ظهر قلب، لكنه قد يعرف القليل عن القطاع المصرفي نفسه. أما أولئك الذين كرسوا حياتهم لخدمة البنوك ( أي “مصرفيي المصرفيين”، أي مجموعة المؤسسات المالية (FIG) )، فهم نوعية غريبة من الأشخاص وغالبًا غير محبوبين. هم “الخاسرون بين الخاسرين”.

كل مصرفي استثماري يحلم في منتصف الليل أثناء تعديله لجداول البيانات بالهروب من القطاع المصرفي إلى مجال الأسهم الخاصة أو ريادة الأعمال. لكن مصرفيي FIG مختلفون. مصيرهم محتوم. عالقون في “عبودية ذهبية”، يعيشون في قطاع مغلق على نفسه، يتجاهله الآخرون تقريبًا. خدمة البنوك للبنوك لها طابع فلسفي، وأحيانًا جمالي، لكنها غالبًا غير مرئية. حتى ظهور التمويل اللامركزي (DeFi).

جعل DeFi الإقراض موضوعًا عصريًا، وفجأة أصبح عباقرة التسويق في كل شركة تكنولوجيا مالية يعتقدون أن لديهم الحق في التعليق على مواضيع لا يفهمونها حقًا. وهكذا، عاد هذا المجال القديم والجدي “خدمة البنوك للبنوك” إلى الواجهة. إذا جئت إلى عالم DeFi أو العملات الرقمية وأنت تحمل صندوقًا من الأفكار الرائعة حول إعادة تشكيل التمويل وفهم الميزانيات العمومية، فاعلم أن هناك محللاً مجهولاً من FIG في زاوية ما من كناري وارف في لندن أو وول ستريت أو بازل، ربما فكّر في هذه الأفكار قبل عشرين عامًا.

كنت أيضًا واحدًا من “مصرفيي المصرفيين” التعساء. وهذه المقالة هي انتقامي الخاص.

Tether: العملة المستقرة “شرويدنجر”

لقد مرت سنتان ونصف منذ أن كتبت آخر مرة عن أحد أكثر المواضيع غموضًا في عالم العملات الرقمية - الميزانية العمومية لـTether (. قلة من الأمور تشغل خيال المتخصصين في هذا القطاع مثل تكوين الاحتياطيات المالية لـ). ومع ذلك، لا تزال معظم النقاشات تدور حول ما إذا كانت Tether “قادرة على الوفاء بالالتزامات” أو “غير قادرة”، لكنها تفتقر إلى إطار يجعل هذا الجدل ذا معنى أكبر.

في المؤسسات التقليدية، لمفهوم القدرة على الوفاء بالالتزامات تعريف واضح: يجب أن تتطابق الأصول مع الالتزامات على الأقل. لكن عندما يُطبق هذا المفهوم على المؤسسات المالية، يصبح المنطق أقل ثباتًا. في المؤسسات المالية، تقل أهمية التدفقات النقدية، ويجب فهم القدرة على الوفاء بالالتزامات على أنها علاقة بين حجم المخاطر التي تحملها الميزانية العمومية وبين الالتزامات تجاه المودعين وغيرهم من مقدمي التمويل. بالنسبة للمؤسسات المالية، فإن القدرة على الوفاء بالالتزامات هي أشبه بمفهوم إحصائي أكثر من كونها مسألة حسابية بسيطة. إذا وجدت أن هذا يبدو غير بديهي، لا تقلق - فمحاسبة البنوك وتحليل الميزانيات العمومية كانا دائمًا من أكثر الزوايا تخصصًا في القطاع المالي. من المضحك والمحبط رؤية بعض الأشخاص يخترعون أطرهم الخاصة لتقييم القدرة على الوفاء بالالتزامات.

في الواقع، لفهم المؤسسات المالية عليك قلب منطق الشركات التقليدية رأسًا على عقب. نقطة البداية في التحليل ليست قائمة الأرباح والخسائر $USDT P&L(، بل الميزانية العمومية - ويجب تجاهل التدفق النقدي. هنا، لا يُعتبر الدين قيدًا، بل مادة خام للأعمال. المهم حقًا هو كيفية ترتيب الأصول والخصوم، وهل هناك رأس مال كافٍ لمواجهة المخاطر، وهل يوجد عائد كافٍ لمزودي رأس المال.

أصبح موضوع Tether ) مثار جدل مرة أخرى بسبب تقرير حديث من S&P (. التقرير نفسه بسيط وميكانيكي، لكن المثير للاهتمام هو الانتباه الذي أثاره، وليس محتواه ذاته. حتى نهاية الربع الأول من عام 2025، أصدرت Tether نحو 174.5 مليار دولار من التوكنات الرقمية، معظمها عملات مستقرة مرتبطة بالدولار، مع كمية صغيرة من الذهب الرقمي. هذه التوكنات تمنح حامليها المؤهلين حق الاسترداد بنسبة 1:1. لدعم هذه الحقوق، تمتلك Tether International, S.A. de C.V. أصولاً بقيمة حوالي 181.2 مليار دولار، أي أن احتياطياتها الفائضة تبلغ حوالي 6.8 مليار دولار.

فهل هذا الرقم لصافي الأصول مرضٍ بما فيه الكفاية؟ للإجابة على هذا السؤال ) دون اختراع إطار تقييم مخصص جديد (، علينا أولاً أن نسأل سؤالاً أكثر أساسية: أي إطار تقييم قائم يجب تطبيقه؟ ولاختيار الإطار الصحيح، يجب أن نبدأ من الملاحظة الجوهرية: ما نوع العمل الذي تمثله Tether فعليًا؟

يوم في حياة بنك

في جوهره، يتمثل عمل Tether ) في إصدار أدوات إيداع رقمية عند الطلب يمكن تداولها بحرية في أسواق العملات الرقمية، مع استثمار هذه الالتزامات في محفظة متنوعة من الأصول. استخدمت عن عمد عبارة “استثمار الالتزامات” بدلاً من “الاحتفاظ بالاحتياطيات”، لأن Tether لا تحتفظ بهذه الأموال بنفس مستوى المخاطر/الأجل، بل تدير الأصول بشكل نشط وتربح من الفرق بين عائد أصولها وتكلفة التزاماتها ( والتي تقترب من الصفر ). ويتم كل هذا ضمن بعض الإرشادات العامة لاستثمار الأصول.

من هذه الزاوية، تبدو Tether أشبه بالبنك منها بمؤسسة لتحويل الأموال فقط - وبالتحديد، بنك غير منظم. ووفقًا لأبسط إطار، يُطلب من البنوك الاحتفاظ بكمية معينة من رأس المال الاقتصادي ( هنا أعتبر “رأس المال” و"صافي الأصول" مترادفين، أرجو من أصدقائي في FIG العذر ) لاستيعاب تقلبات محفظة أصولها المتوقعة وغير المتوقعة وبعض المخاطر الأخرى. هناك سبب لوجود هذا المطلب: البنوك تتمتع بامتياز حكومي في حفظ أموال الأفراد والشركات، ويجب أن يكون لديها احتياطي مقابل المخاطر الكامنة في ميزانياتها العمومية.

بالنسبة للبنوك، تركز الجهات التنظيمية على ثلاثة جوانب رئيسية: أنواع المخاطر التي يجب أن يأخذها البنك في الاعتبار طبيعة رأس المال الذي يفي بالتعريف رأس المال الذي يجب أن يحتفظ به البنك…