Paradoxe des stablecoins : pourquoi les stablecoins pourraient entraver leur propre adoption aux États-Unis

Auteur : DeFi Cheetah Source : X, @DeFi_Cheetah Traduction : Shan Ouba, Jinse Caijing

L’émergence de la finance blockchain stimule le débat sur l’avenir de la monnaie, englobant des sujets qui étaient auparavant limités au monde académique et aux cercles politiques des banques centrales. Les stablecoins - des actifs numériques destinés à être équivalents aux monnaies fiduciaires - sont devenus le principal pont entre la finance traditionnelle et la finance décentralisée. Bien que de nombreuses personnes soient optimistes quant à l’adoption généralisée des stablecoins, du point de vue américain, la promotion des stablecoins pourrait ne pas être le choix optimal, car cela pourrait perturber le mécanisme de création monétaire du dollar.

1. Points clés

Les stablecoins rivalisent en réalité avec le total des dépôts du système bancaire américain. En conséquence, la capacité de création monétaire basée sur le modèle de réserves fractionnaires est compromise, et l’effet de la régulation de l’offre monétaire par la Réserve fédérale à travers des opérations sur le marché ouvert, etc., en sera également affecté - car le total des dépôts dans le système bancaire a diminué.

Plus précisément, l’effet de création monétaire des stablecoins est marginal, car la plupart des réserves de stablecoins sont constituées de bons du Trésor américain à court terme (c’est-à-dire peu sensibles aux variations des taux d’intérêt). En revanche, la capacité de création monétaire des banques est beaucoup plus forte, car leurs passifs sont généralement constitués d’instruments de dette à plus long terme. Ainsi, la popularité des stablecoins aux États-Unis pourrait nuire au mécanisme de transmission de la politique monétaire.

Même si les stablecoins peuvent effectivement augmenter la demande pour les obligations d’État, réduisant ainsi le coût de refinancement du gouvernement américain, ce problème persiste.

À moins que les actifs collatéraux en dollars des stablecoins ne soient réinjectés dans le système bancaire par le biais de dépôts bancaires, la capacité de création monétaire ne pourra pas rester inchangée - mais du point de vue des émetteurs de stablecoins, cette pratique n’est pas rentable, car cela signifie renoncer aux rendements des obligations d’État sans risque.

Les banques ne peuvent pas non plus considérer les stablecoins comme un substitut aux dépôts en monnaie fiduciaire, car les stablecoins sont émis par des institutions privées, ce qui augmente le risque de contrepartie.

Le gouvernement américain ne fera également pas revenir de manière proactive les fonds entrant dans le système des stablecoins vers le système bancaire, car ces fonds sont obtenus en échange de la vente d’obligations d’État émises à des taux d’intérêt différents. Le gouvernement doit payer l’écart entre le coupon des obligations d’État et le taux d’intérêt des dépôts bancaires, ce qui alourdit sans aucun doute le fardeau des dépenses publiques.

Le plus important est que la caractéristique d’auto-gestion des stablecoins détermine qu’ils ne peuvent pas être compatibles avec les dépôts bancaires : tous les droits de garde des actifs numériques n’appartiennent pas aux banques, seuls les actifs sur la chaîne peuvent être auto-gérés. Par conséquent, plus les stablecoins ont d’influence aux États-Unis, plus leur interférence avec le système de création monétaire traditionnel est grande.

La seule façon de rendre les stablecoins compatibles avec la création monétaire est : permettre aux émetteurs de stablecoins d’opérer en tant que banques. Mais c’est sans aucun doute un sujet extrêmement complexe, impliquant un jeu d’équilibre entre la conformité réglementaire et les intérêts des géants établis.

Bien sûr, du point de vue du gouvernement américain, promouvoir le développement des stablecoins à l’échelle mondiale est bénéfique : il aide à propager la domination du dollar, renforce le récit du dollar en tant que monnaie de réserve, améliore l’efficacité des paiements transfrontaliers, tout en fournissant une aide aux utilisateurs étrangers ayant besoin d’une monnaie stable. Cependant, il sera plus difficile de mettre en œuvre des stablecoins sur le sol américain sans nuire au mécanisme de création monétaire.

Pour analyser ce problème de manière plus approfondie, cet article décomposera la logique interne des stablecoins sous plusieurs angles :

2. Banques à réserves partielles vs Stablecoins à réserves complètes

2.1 Modèle classique du multiplicateur monétaire

Dans la théorie monétaire dominante, la création monétaire dépend en grande partie du système des réserves fractionnaires. Un modèle simplifié montre comment les banques commerciales peuvent amplifier la monnaie de base (M0) à des concepts monétaires plus larges comme M1 et M2. Si R est le taux de réserve, alors le multiplicateur monétaire m ≈ 1/R.

Par exemple, si une banque doit conserver 10 % des dépôts en tant que réserves, le multiplicateur m peut atteindre 10. Cela signifie qu’un injection de 1 dollar dans le système (comme par le biais d’opérations sur le marché ouvert) pourrait finalement créer 10 dollars de nouveaux dépôts.

• M0 : monnaie de base (liquide en circulation + réserves déposées auprès de la banque centrale)

• M1 : espèces + dépôts à vue + dépôts à terme

• M2 : M1 + dépôts à terme, comptes de marché monétaire, etc.

Aux États-Unis, M1 est environ 6 fois plus élevé que M0. Ce mécanisme d’expansion soutient la création de crédit moderne et constitue la base du financement du capital productif, tel que les prêts hypothécaires et les prêts aux entreprises.

2.2 Les stablecoins en tant que “banque au sens étroit”

Les stablecoins émis sur des chaînes publiques (par exemple, USDC, USDT) s’engagent généralement à constituer une réserve de 1:1 avec de la monnaie fiduciaire, des bons du Trésor ou d’autres actifs quasi-monétaires. Par conséquent, ces émetteurs (officiels) n’émettent pas de prêts de dépôt à la clientèle de la même manière que les banques commerciales. Au lieu de cela, ils fournissent des liquidités grâce à l’émission on-chain de jetons « en dollars réels » entièrement remboursables. D’un point de vue structurel, ces stablecoins s’apparentent davantage à des « banques étroites » : ils sont adossés à 100 % à des actifs très liquides qui soutiennent leurs passifs de type dépôt.

D’un point de vue purement théorique, le multiplicateur monétaire de ce type de stablecoin est proche de 1 : contrairement aux banques commerciales, l’émetteur de stablecoins qui accepte un dépôt de 100 millions de dollars et détient 100 millions de dollars en obligations d’État ne crée pas de monnaie supplémentaire. Cependant, si les stablecoins sont largement acceptés, ils peuvent jouer un rôle similaire à celui de la monnaie. Comme nous le discuterons plus tard, les stablecoins peuvent libérer des fonds sous-jacents (comme ceux obtenus par les enchères d’obligations d’État), ce qui peut indirectement contribuer à l’expansion de l’offre monétaire.

3.L’impact de la politique monétaire

3.1 Compte principal de la banque centrale et risque systémique

Obtenir un compte principal à la Réserve fédérale est une étape clé pour les émetteurs de stablecoins, car les institutions financières disposant de tels comptes bénéficient de plusieurs avantages :

• Accès direct à la monnaie de banque centrale : Le solde du compte principal fait partie des formes les plus sûres de liquidité (constitue une partie de M0).

• Accès au système Fedwire : les transactions de gros montants peuvent être réglées presque instantanément.

• Utilisation des outils de réserve de la Réserve fédérale : y compris des mécanismes de soutien à la liquidité potentiels tels que la fenêtre de escompte ou les intérêts sur les réserves excédentaires (IOER).

Cependant, donner aux émetteurs de stablecoins un accès direct à ces installations soulève deux principales “excuses” ou préoccupations :

• Risques opérationnels : L’intégration du registre blockchain en temps réel avec l’infrastructure de la Réserve fédérale pourrait introduire de nouvelles vulnérabilités système.

• Capacité de contrôle de la politique monétaire : Si une grande quantité de fonds se dirige vers des stablecoins à 100% de réserves, cela modifiera de manière irréversible la capacité de la Réserve fédérale à ajuster les conditions de crédit par le biais d’un système de réserves fractionnaires.

Par conséquent, les banques centrales traditionnelles pourraient résister à placer les entreprises de stablecoins au même niveau que les banques commerciales, craignant que cela n’affaiblisse leur capacité à réguler le crédit et la liquidité en période de crise.

3.2 Monnaie stable et “nouvelle monnaie nette” générée

Lorsque l’émetteur de stablecoins détient une grande quantité de bons du Trésor américain ou d’autres dettes gouvernementales, cela produit un effet subtil mais important : l’effet de double dépense — c’est-à-dire que le gouvernement américain peut utiliser les fonds du public pour des dépenses de refinancement, tandis que ces stablecoins continuent à circuler sur le marché et sont utilisés comme de la monnaie.

Ainsi, même si les stablecoins n’ont pas un effet multiplicateur aussi élevé que celui des systèmes de réserves fractionnaires, ils peuvent au maximum doubler le volume réel de dollars disponibles en circulation dans une certaine mesure. D’un point de vue macroéconomique, cela signifie que les stablecoins injectent la dette gouvernementale dans le système de transactions quotidiennes, ouvrant un autre canal de transmission.

4. Réserves partielles, modèles mixtes et l’avenir des stablecoins

4.1 Les émetteurs de stablecoins vont-ils imiter certaines banques de réserve ?

Certaines opinions suggèrent que, dans le futur, les émetteurs de stablecoins pourraient être autorisés à utiliser une partie de leurs fonds de réserve pour prêter, créant ainsi de la monnaie comme le font les banques commerciales. Cela nécessiterait un cadre réglementaire solide, incluant des licences bancaires, une assurance FDIC et des normes de ratio de capital (comme les accords de Bâle). Bien que certaines propositions législatives (comme le “projet de loi GENIUS”) offrent une voie pour que les émetteurs de stablecoins deviennent des institutions bancaires, ces propositions soulignent généralement l’exigence de réserves de 1:1, ce qui signifie qu’il n’y aura pas de transition vers un modèle de réserves fractionnaires à court terme.

4.2 Monnaie numérique de banque centrale (CBDC)

Une alternative plus radicale est le développement des monnaies numériques de banque centrale (CBDC), c’est-à-dire que les banques centrales émettent directement des passifs numériques aux consommateurs et aux entreprises. Les CBDC ont le potentiel de combiner la programmabilité des stablecoins avec la confiance des monnaies souveraines. Mais pour les banques commerciales, le risque de désintermédiation ne doit pas être négligé : si le public peut ouvrir des comptes numériques directement auprès de la banque centrale, cela pourrait entraîner une perte massive de dépôts dans le système bancaire, limitant ainsi sa capacité de prêt.

4.3 Impact potentiel sur le cycle de liquidité mondial

Dans le contexte actuel, les principaux émetteurs de stablecoins (comme Circle, Tether) détiennent des centaines de milliards de dollars en obligations d’État à court terme, et la volatilité de la demande de stablecoins pourrait avoir un impact non négligeable sur le marché monétaire américain. Par exemple, une vague de « rachat » de stablecoins pourrait forcer les émetteurs à vendre d’importantes quantités d’obligations d’État, faisant monter les rendements et perturbant potentiellement le marché du financement à court terme. Inversement, si l’émission de stablecoins explosait, cela pourrait également faire baisser les rendements des T-Bills. Cette interconnexion indique que si les stablecoins atteignent une taille comparable à celle des grands fonds du marché monétaire, ils pourraient « s’infiltrer » dans les canaux du système monétaire traditionnel.

5. Conclusion

Les stablecoins se trouvent à l’intersection de l’innovation technologique, de l’examen réglementaire et des théories monétaires traditionnelles. Ils confèrent à la “monnaie” une programmabilité et une accessibilité universelle, établissant un nouveau paradigme pour les paiements et les règlements. Cependant, ces avantages perturbent également l’équilibre crucial au sein du système financier existant - en particulier le mécanisme de prêt à réserve fractionnaire et la capacité de contrôle monétaire des banques centrales.

En bref, les stablecoins ne remplaceront peut-être pas les banques commerciales, mais ils continueront à faire pression sur les banques traditionnelles pour qu’elles accélèrent l’innovation. Au fur et à mesure qu’elle prend de l’ampleur, les banques centrales et les régulateurs financiers sont confrontés au défi complexe de trouver un équilibre entre la gestion de la liquidité mondiale, les responsabilités réglementaires et l’effet multiplicateur de l’économie qui repose sur les réserves fractionnaires. L’orientation future des stablecoins, qu’il s’agisse de régimes de réserves fractionnaires plus fortement réglementés ou d’éléments intégrés dans le cadre plus large des CBDC, déterminera l’avenir des paiements numériques et pourrait modifier la trajectoire de la politique monétaire mondiale.

En fin de compte, les stablecoins mettent en évidence une contradiction fondamentale : la tension entre l’amélioration de l’efficacité apportée par un système de réserves intégrales plus direct et la dynamique de croissance économique engendrée par un modèle de réserves fractionnaires. Pour avancer de manière stable sur cette nouvelle frontière, il est encore nécessaire de s’appuyer sur une analyse économique rigoureuse afin de trouver le meilleur équilibre entre l’efficacité des transactions et la création monétaire.