Les variantes de tokenisation d'Ethereum : des jetons enveloppés aux jetons de liquid staking

Auteur : Tanay Ved, Source : Coin Metrics, Traduction : Shaw Jinse Caijing

Points clés

• Les versions tokenisées d'ETH (comme WETH, LST et LRT) permettent une compatibilité ERC-20, une interopérabilité accrue et une efficacité du capital en chaîne améliorée.
• Environ 24 % de l'ETH est staké via Lido, stETH et sa forme enveloppée wstETH sont devenus des formes de collatéral DeFi largement utilisées et sont souvent utilisés dans des stratégies circulaires pour augmenter les rendements.
• Les mécanismes de tarification et de récompense de ces jetons varient, certains adoptent un design de rééquilibrage, tandis que les versions encapsulées prennent de la valeur avec l'augmentation du taux de change par rapport à l'ETH.
• Avec l'expansion de la taille de ces actifs, il deviendra très important de surveiller la file des validateurs, la liquidité du marché secondaire ainsi que la prime/décote des LST par rapport à l'ETH pour évaluer les risques de rachat et de liquidité.

Introduction

En tant que blockchain de niveau 1, la proposition de valeur d'Ethereum va bien au-delà des monnaies numériques. Sa programmabilité permet aux actifs d'être utilisés de manière plus efficace, par exemple pour garantir la sécurité du réseau ou pour servir d'actifs de rendement et de garantie dans son écosystème. Pour améliorer l'utilisabilité et la combinabilité de l'ETH dans ces scénarios, diverses “variantes” ou versions tokenisées de l'ETH ont vu le jour.

Des jetons Wrapped ETH compatibles avec ERC-20, aux jetons de liquidité (LST) offrant des rendements de staking et transférables, ainsi que d'autres variantes de jetons offrant des rendements supplémentaires et des utilités. Ces formes d'ETH tokenisées sont devenues une partie essentielle de l'infrastructure Ethereum, déverrouillant l'interopérabilité et l'efficacité du capital. Mais à mesure qu'elles deviennent plus stratifiées et s'entrelacent dans l'écosystème, elles auront un impact significatif sur la liquidité, la stabilité des ancrages et la dynamique de rachat.

Dans ce rapport, nous analyserons la version tokenisée d'ETH et expliquerons les raisons de son apparition. Ensuite, nous nous concentrerons sur les tokens de staking liquide, en analysant leur mécanisme de tarification, leur structure de récompense et leur utilité, tout en évaluant la liquidité ainsi que les risques qui affectent leur stabilité.

Écosystème de la tokenisation de l'ETH

Actuellement, les actifs Ethereum se présentent principalement sous les formes suivantes : ETH natif, ETH encapsulé, ETH de staking liquide (LST) et ETH de re-staking liquide (LRT). Bien que ces variantes puissent augmenter la complexité, leur apparition vise à résoudre les limitations précédentes, à améliorer la liquidité, la combinabilité et à saisir de nouvelles opportunités de revenus on-chain.

Les différentes performances tokenisées d'ETH et leurs relations mutuelles

Emballage ETH (WETH)

En tant que jeton natif d'Ethereum, l'ETH est essentiel pour le paiement des frais de transaction, la compensation des validateurs afin d'assurer la sécurité du réseau et servant de moyen d'échange. Cependant, en raison de son incompatibilité avec l'ERC-20, son utilisation dans le DeFi précoce a été limitée. Cela a conduit à la création de l'ETH emballé (WETH), qui est la version ERC-20 de l'ETH. WETH est rapidement devenu un élément central des échanges décentralisés, des pools de liquidité et des protocoles de prêt tels que Uniswap et Aave, où il sert de paire de trading centrale et d'actif de garantie. En 2021, l'offre de WETH a dépassé 8 millions, devenant la principale forme de tokenisation de l'ETH.

Jetons de liquidité stakés (LST) et leurs versions encapsulées

La transition d'Ethereum vers le mécanisme de preuve d'enjeu (PoS) a apporté de nouvelles opportunités. Avant la mise à niveau Shapella, l'ETH staké était verrouillé sur la chaîne de balise, manquant en réalité de liquidité. Les tokens de staking liquide comme stETH de Lido (LST) résolvent ce problème en représentant les utilisateurs dans le staking auprès des validateurs et en émettant des créances transférables sur l'ETH staké.

Ils peuvent accumuler des rendements tout en maintenant la liquidité, ce qui a conduit à une adoption rapide des protocoles de prêt et des pools de liquidité. Des versions encapsulées comme wstETH convertissent les tokens Rebase en tokens ERC-20 fixes mieux adaptés à l'intégration. Les LST et leurs versions encapsulées ont remplacé WETH, devenant la forme tokenisée dominante de l'ETH.

Lido a environ 10 milliards de dollars de ETH (wstETH) stakés verrouillés dans des protocoles de prêt DeFi sur la blockchain Ethereum, ce qui souligne son rôle en tant qu'actif de garantie clé. En pratique, les utilisateurs déposent généralement des LST pour emprunter de l'ETH ou des stablecoins, puis utilisent une stratégie de “looping” pour réinvestir les gains en achetant davantage de stETH, amplifiant ainsi les rendements du staking. Cela soutient également les coffres de prêt et de re-staking, combinant les récompenses de staking avec l'utilité des garanties, augmentant ainsi l'efficacité du capital. Avec la demande croissante pour des actifs tokenisés et générateurs de revenus, comme le montre LST, ils sont susceptibles de jouer un rôle central sur le marché DeFi.

Le tableau ci-dessous résume les différentes versions de l'ETH tokenisé :

Jetons de staking liquide (LST)

Mécanisme de tarification et de récompense

Bien que tous les tokens de staking liquide (LST) représentent un droit de souscription à l'ETH, leurs prix de négociation peuvent varier, en fonction de leur conception et de la manière dont les récompenses de staking sont calculées. Des tokens Rebase comme le stETH de Lido sont conçus pour maintenir un prix proche de l'ETH en augmentant le solde des utilisateurs au fil du temps. En revanche, des LST encapsulés comme le wstETH ou le cbETH de Coinbase, qui sont compatibles avec le protocole ERC-20, maintiennent un solde fixe et prennent de la valeur par l'augmentation continue du taux de change avec l'ETH.

Comme indiqué ci-dessus, le prix de négociation de stETH de Lido est proche de l'actif sous-jacent ETH, tandis que wstETH et cbETH de Coinbase présentent une prime. En période de pression sur le marché, de faible liquidité ou de changements opérationnels, les LST encapsulés peuvent également connaître des désalignements de prix, ce qui peut affecter la perception du marché et entraîner une diminution de la prime en fonction des variations de la demande.

Comparaison des prix entre DEX et CEX

stETH peut être échangé sur des échanges décentralisés tels que Curve (DEX) et sur des échanges centralisés (CEX) tels que OKX, Bybit et Deribit. Les prix restent généralement cohérents, et les activités d'arbitrage réduisent l'écart de prix, mais des événements de pression peuvent entraîner une décorrélation temporaire du marché. Pendant l'effondrement de Terra/Luna en mai 2022, le stETH sur Curve est tombé à environ 0,935 ETH (écart de 6,5 %), provoquant des liquidations en chaîne et des pertes de capitaux pour des institutions comme Three Arrows Capital qui avaient utilisé le stETH dans des stratégies de cycle de levier. Depuis lors, la dépendance à une seule plateforme de négociation a diminué, et le mécanisme de découverte des prix est devenu plus équilibré entre les DEX et les CEX.

Rachat et liquidité

Les principales voies de rachat d'ETH pour les stakers sont deux : via le système de validation d'Ethereum, ou via les marchés d'échanges centralisés et décentralisés de deuxième niveau. La principale méthode de rachat se fait par le biais des files d'attente d'entrée et de sortie d'Ethereum, qui contrôlent le flux des validateurs entrant et sortant du réseau. Ces files d'attente sont régulées par une restriction de liquidité (churn limit), ce qui signifie qu'un nombre fixe de validateurs ne peut entrer ou sortir que par cycle (epoch) (environ 6,4 minutes). La longueur de la file d'attente est exprimée en nombre de validateurs, d'ETH ou de temps, reflétant à la fois la demande de staking et la pression de rachat.

En raison des bénéfices réalisés par les stakers après la hausse de l'ETH et de la levée de certaines stratégies circulaires, le nombre d'ETH dans la file de sortie a récemment dépassé 900 000 ETH (environ 33 000 validateurs). Au 8 septembre, le nombre d'ETH dans la file de sortie avait été réduit à environ 660 000 ETH (environ 20 000 validateurs). Pendant ce temps, le nombre d'ETH entrant dans la file a également dépassé 900 000, ce qui indique une forte demande de staking après la mise à niveau de Pectra, avec un solde moyen efficace également plus élevé.

Quelle est la liquidité de LST ?

La liquidité est un facteur important pour les LST (ainsi que les LRT), car les utilisateurs doivent s'appuyer sur le marché secondaire pour le rachat, en particulier lorsque la file d'attente de sortie s'allonge. Ces rachats se font généralement via des lieux de transaction on-chain ou off-chain, où les LST peuvent être échangés contre de l'ETH ou du WETH. Les marchés des échanges centralisés (CEX) et des échanges décentralisés (DEX) peuvent permettre un arbitrage efficace, mais lorsque la file d'attente des validateurs s'allonge et que la liquidité est insuffisante, des cas de découplage peuvent se produire plus fréquemment.

Comme mentionné ci-dessus, la liquidité des LST, comme le stETH de Lido, est davantage dispersée entre les différentes plateformes. Bien que la majeure partie de la liquidité du stETH ait d'abord été concentrée dans le pool stETH/ETH de Curve, elle s'est progressivement étendue à d'autres DEX et CEX comme Balancer. Les marchés au comptant stETH-ETH des échanges tels que Deribit, Bybit et OKX disposent d'une liquidité d'environ 4,6 millions de dollars, avec une fluctuation dans une plage de ±2% autour du prix moyen (prix d'achat de 1,6 million de dollars/prix de vente de 3 millions de dollars).

Conclusion

Des versions tokenisées variées de l'ETH, allant des tokens encapsulés aux tokens de staking liquide, sont désormais au cœur de l'infrastructure Ethereum et ont également suscité un large intérêt dans des écosystèmes PoS tels que Solana. Les tokens encapsulés ont résolu les problèmes de composabilité des premiers jours, tandis que les tokens de staking liquide (LST) et les tokens de re-staking liquide (LRT) ont encore amélioré l'efficacité du capital et la composabilité de l'ETH. Parallèlement, leur récupération et le désordre passé ont de nouveau suscité des inquiétudes concernant la liquidité, le rachat et les risques de tarification, qui pourraient se propager.

Avec le déploiement de nouveaux pools de liquidités sur la chaîne, de nouvelles opportunités de rendement et d'interopérabilité émergent, allant des réserves d'actifs numériques aux ETF Ethereum de type staking potentiels (la SEC américaine a récemment clarifié la situation concernant les jetons de staking liquides). Dans le même temps, alors que la tokenisation et l'échelle des actifs générateurs de revenus continuent de croître et de se répandre dans tout l'écosystème, la dynamique de liquidité et de rachat sera cruciale.