Boros : marché des dérivations off-chain du taux de funding des Futures Perpétuel

Auteur : danny ; Source : X, @agintender

Boros pour le taux de financement des contrats perpétuels - a créé un marché de dérivés en chaîne à capital efficace. En “tokenisant” le taux de financement des bourses hors chaîne en “unités de rendement” (Yield Units, YU) négociables, il a en substance construit un marché fonctionnellement similaire aux swaps de taux d'intérêt (Interest Rate Swaps, IRS) dans la finance traditionnelle - permettant aux agriculteurs de durian Musang King de réaliser une catégorie de produits d交易 en “pariant” sur un arbre à durian 3 fois.

Cet accord offre non seulement aux traders un nouvel outil pour couvrir et spéculer sur les fluctuations des taux de financement, mais il fournit également une infrastructure clé de gestion des risques pour les protocoles de stratégie Delta neutre qui dépendent des taux de financement, comme Ethena.

À court terme, mieux Ethena se développe, plus le volume des transactions de Boros est important.

1. L'émergence des produits dérivés de taux d'intérêt sur la chaîne

1.1 Taux de financement des contrats à terme perpétuels : un benchmark de taux d'intérêt natif en cryptomonnaie

Les contrats à terme perpétuels diffèrent des contrats à terme traditionnels en ce sens qu'ils n'ont pas de date d'expiration. Pour maintenir l'ancrage de leur prix au prix au comptant de l'actif sous-jacent, un mécanisme central appelé le taux de financement a été introduit. Le taux de financement est le coût échangé périodiquement entre les positions longues et courtes.

Son importance économique réside dans le fait que le taux de financement reflète non seulement le sentiment du marché et la demande de levier, mais aussi la différence de coût du capital entre la monnaie de base et la monnaie de cotation. Un taux positif (les longs paient les courts) indique généralement un sentiment haussier fort ou une forte demande de levier ; un taux négatif (les courts paient les longs) indique le contraire. Le marché des contrats à terme perpétuels traite quotidiennement des volumes de transactions de plusieurs centaines de milliards de dollars, ce qui fait du taux de financement une source de rendement et de risque d'une ampleur considérable et auparavant non négociable directement, créant ainsi un vaste espace de marché pour les protocoles dérivés construits autour de celui-ci.

Les similitudes et les différences avec les swaps de taux d'intérêt traditionnels (IRS)

Un swap de taux d'intérêt (IRS) est un contrat dérivé dans lequel les deux parties conviennent d'échanger, sur une période future, une série de paiements d'intérêts basés sur un capital nominal, généralement une partie payant un taux fixe et l'autre payant un taux variable. Le marché mondial des swaps de taux d'intérêt est immense, avec un montant de règlement quotidien dépassant 12 000 milliards de dollars.

Le protocole Boros met en œuvre un protocole fixe-flottant similaire en termes de fonctionnalités. Les utilisateurs peuvent choisir de payer un taux d'intérêt fixe (c'est-à-dire le taux de rendement annualisé implicite) en échange d'un taux d'intérêt flottant (c'est-à-dire le taux de rendement annualisé de base provenant des échanges centralisés), et vice versa.

Cependant, il existe des différences clés entre les deux :

• Taux d'intérêt de base : Les IRS traditionnels utilisent généralement des taux de référence tels que SOFR ou ESTR. En revanche, Boros utilise le taux de financement des contrats perpétuels.
• Infrastructure : Les IRS traditionnels sont des marchés de gré à gré (OTC), généralement intermédiaires par des banques et de plus en plus compensés par des contreparties centrales (CCP). Boros est construit sur un livre de commandes en chaîne.
• Risque de contrepartie : Dans la finance traditionnelle, le risque de contrepartie est un problème majeur, atténué par des accords juridiques et des garanties. Dans Boros, le risque de contrepartie est géré de manière algorithmique par un ensemble de garanties, de marges et de systèmes de règlement en chaîne.

1.3 Introduction à Boros : Pendle entre dans le trading de rendement à effet de levier

Boros a étendu le “trading de rendement” au “taux de financement” (Funding Rate) et a introduit un mécanisme de marge et de levier.

Pendant des années, les traders n'ont pu que subir passivement les taux de financement, les considérant comme un coût de transaction ou une source de revenus, sans pouvoir les traiter comme un facteur de risque indépendant à négocier. Les opérations de couverture sont indirectes et peu efficaces en capital. Boros a réalisé pour la première fois le trading direct du risque de taux de financement en proposant un outil direct et efficace en capital (YU) et un lieu de trading (livre d'ordres en chaîne). Cela ressemble à la naissance des swaps de défaut de crédit (CDS) dans l'histoire financière, qui ont permis aux banques de séparer le risque de crédit des prêts sous-jacents pour les négocier. Boros fait la même chose pour le risque de taux de financement dans le monde de la cryptographie.

Le scénario d'application le plus central et le plus puissant à l'heure actuelle est de fournir des outils de couverture de niveau institutionnel pour des stratégies Delta neutres comme Ethena, qui gèrent des actifs de plusieurs milliards de dollars. La capacité d'Ethena à offrir un rendement fixe stable pour sa stablecoin USDe dépend peut-être en partie de sa capacité à couvrir le risque de taux de financement sur Boros.

1.4 Une analogie : le marché à terme du durian Musang King

Pour mieux comprendre les idées fondamentales de Boros, nous pouvons les comparer à un hypothétique “marché à terme du durian Musang King”.

Imaginez un arbre de durian Musang King. Cet arbre représente un actif sous-jacent capable de générer des revenus, tout comme le marché des contrats perpétuels sur Binance.

• Futures de la récolte de durian : La quantité de durians que cet arbre produira à l'avenir, ainsi que leur qualité, sont incertaines. Cette récolte future incertaine est comparable au taux de financement qui sera généré par le marché des contrats perpétuels. Parfois, la récolte est bonne (taux de financement positif et élevé), parfois la récolte est mauvaise (taux de financement négatif).
• Contrat à terme sur le durian : Les agriculteurs et les commerçants de fruits souhaitent verrouiller à l'avance le prix futur du durian pour se couvrir contre l'incertitude des récoltes. Ainsi, ils ont créé un marché spécifiquement pour négocier des contrats de “durian livré à une date spécifique dans le futur”. Ce contrat équivaut à l'unité de rendement (YU) dans le protocole Boros.
• Prix du marché des futures : Sur ce marché, le contrat à terme sur le durian a un prix déterminé par les enchères entre acheteurs et vendeurs. Ce prix reflète les attentes collectives du marché concernant la future récolte de durians. Ce prix est le rendement annuel implicite (Implied APR) dans Boros.
• Valeur réelle de la récolte : Lorsque les durians sont mûrs et récoltés, leur valeur réelle sur le marché au comptant est déterminée. Cette valeur finale et authentique est ce qu'on appelle le taux de rendement annuel sous-jacent (Underlying APR) dans Boros.

Dans cette analogie, le protocole Boros joue le rôle de ce marché à terme de durian. Il ne traite pas des arbres à durian eux-mêmes (c'est-à-dire qu'il ne traite pas le BTC ou l'ETH au comptant), mais fournit une plateforme pour que les gens échangent des attentes concernant les “fruits” (les taux de financement) produits par cet “arbre” (le marché des contrats perpétuels) à l'avenir. Les traders peuvent acheter et vendre des attentes sur les taux de financement futurs sur Boros, tout comme les commerçants de fruits échangent des attentes sur les récoltes futures de durian, réalisant ainsi des spéculations ou des couvertures.

2. Analyse approfondie de l'architecture : Mécanisme de fonctionnement du protocole Boros

Ce chapitre décompose en détail les composants techniques de Boros, expliquant comment il transforme un taux hors chaîne abstrait en un instrument financier pouvant être négocié sur la chaîne.

2.1 Tokenisation des revenus hors chaîne : connexion des frais CEX avec les actifs sur chaîne

Boros dépend des oracles pour importer des données en temps réel sur les taux de financement à partir de sources de données telles que Binance/Hyperliquidi. C'est un nœud centralisé clé et également un vecteur de manipulation potentiel, le protocole répond à ce problème par des paramètres de risque spécifiques.

La subtilité du design de Boros réside dans le fait qu'il permet aux utilisateurs de trader les variations ou les écarts entre les attentes du marché et les taux réels, plutôt que les taux eux-mêmes. Cela en fait un puissant marché de prévisions.

2.2 Unité de rendement (YU) : outil de base négociable

L'unité de rendement (Yield Unit, YU) est un outil de négociation de base dans Boros, représentant le revenu total des frais de financement qu'un montant nominal de capital (par exemple, 1 BTC ou 1 ETH) peut générer de l'instant présent jusqu'à la date d'expiration du contrat.

Conceptuellement, le YU de Boros est similaire au token de rendement (YT) de Pendle V2, car ils représentent tous deux un flux de revenus futur tokenisé. Cependant, contrairement à la V2, Boros n'a pas de token de principal correspondant (PT), ce qui en fait un outil de trading directionnel de rendement pur. Trader le YU permet aux utilisateurs de spéculer ou de couvrir la volatilité des taux de financement sans prendre de risque de prix direct sur des actifs sous-jacents (comme le BTC ou l'ETH).

2.3 La binarité des taux : déconstruction de l'APR implicite et de l'APR de base

La dynamique centrale des échanges Boros provient de l'interaction entre deux types de frais :

• Taux de rendement annualisé implicite (Implied APR) : C'est le prix YU déterminé par le marché sur le carnet de commandes de Boros, représentant les attentes collectives du marché concernant le taux de financement moyen avant l'échéance. Les traders parient en réalité sur ce taux d'intérêt implicite.
• Taux de rendement annuel de base (APR sous-jacent) : Il s'agit du taux de financement en temps réel, annualisé, obtenu par l'oracle auprès de l'échange source. C'est la base du règlement périodique des positions.

La rentabilité d'une position dépend de la différence entre l'APR sous-jacent au moment du règlement et l'APR implicite au moment de l'entrée du trader (en d'autres termes : vous pariez sur l'APR implicite ) :

Prendre une position longue sur YU : Si l'APR sous-jacent > APR implicite, alors le profit.

Vente à découvert de YU : si l'APR sous-jacent < APR implicite, alors profit.

2.4 Infrastructure de transaction : carnet de commandes et moteur de règlement en chaîne

Boros utilise un livre de commandes public entièrement on-chain pour le trading peer-to-peer de YU. Ce design offre de la transparence, mais présente également des défis liés aux coûts de Gas et aux transactions potentielles de front-running. Parallèlement, le protocole dispose également d'un teneur de marché automatisé (AMM) pour fournir une liquidité de base.

Le processus de règlement (également connu sous le nom de Rebase) aura lieu régulièrement en fonction du cycle de taux de financement de l'échange source (par exemple, Binance toutes les 8 heures). À chaque règlement, le système calculera les gains et les pertes (c'est-à-dire la différence entre l'APR sous-jacent et l'APR implicite) et ajustera directement le solde des garanties des utilisateurs.

Ce mécanisme de règlement périodique et l'existence d'opportunités d'arbitrage garantissent qu'à mesure que la date d'échéance approche, l'Implied APR converge naturellement vers la moyenne cumulée de l'Underlying APR. Cela est dû au fait que plus le temps restant est court, moins l'incertitude des taux futurs est grande.

2.5 Gestion des capitaux : système de marge croisée et de règlement

Boros prend en charge le trading sur marge (avec une limite initiale de 1,2x, mais conçu pour supporter des marges plus élevées), et propose deux modes de compte : la marge indépendante et la marge croisée. La conception de son système de marge vise à réaliser une efficacité du capital, en alignant les exigences de collatéral avec les risques de paiement anticipés (c'est-à-dire la volatilité des spreads), plutôt qu'avec l'exposition nominale complète.

Pour effectuer une vérification de la marge, la valeur de la position est déterminée par le “taux de marquage” (Mark Rate), qui est un prix moyen pondéré par le temps (TWAP) dérivé du trading sur le carnet de commandes en chaîne. C'est un mécanisme de défense clé contre la manipulation des prix à court terme. Si le niveau de marge d'un compte est inférieur à l'exigence de marge de maintenance, ce compte sera soumis à une liquidation pour éviter l'accumulation de créances douteuses.

L'architecture de Boros crée un écosystème auto-référentiel mais ancré par des éléments externes. Le prix de transaction (APR implicite) est déterminé de manière endogène par les participants du livre de commandes de Boros. Cependant, la valeur et les profits/pertes du système sont finalement réglés selon une source de données externe, objective (oracle). Cette structure binaire de tarification interne et d'ancrage externe est le moteur central du protocole. Le mécanisme de règlement de 8 heures joue le rôle de “test de réalité”, contraignant les prix spéculatifs à se réconcilier avec les taux réels hors chaîne.

3. Applications et dynamique du marché

3.1 Cadre de stratégie de trading Boros 3.1 Cadre de stratégie de trading Boros

En plus des stratégies présentées dans le tableau ci-dessus, les traders peuvent également tirer parti des régularités cycliques des taux de financement (comme des taux plus bas le week-end) pour réaliser des trades cycliques, ou effectuer des trades de retour à la moyenne lorsque les taux s'écartent de la moyenne historique. De plus, il est courant d'utiliser la négociation basée sur les événements avant des événements majeurs du marché (comme des décisions réglementaires).

3.2 Utilité institutionnelle : étude de cas Ethena et couverture delta neutre

Les protocoles comme Ethena génèrent des revenus pour leur stablecoin (USDe) en détenant des ETH/BTC au comptant et en prenant des positions de contrats à terme perpétuels à découvert d'une valeur équivalente. Leur principale source de revenus provient des frais de financement perçus en tant que détenteur à découvert. Cependant, cette part de revenu est extrêmement instable ; une fois que les frais de financement deviennent négatifs, Ethena risque de subir des pertes importantes.

Boros offre une solution à cela. En vendant à découvert YU sur Boros, Ethena peut payer un APR sous-jacent (instable) flottant tout en percevant un APR implicite fixe (prévisible). Cela transforme effectivement son flux de revenus instable en un revenu fixe et prévisible, lui permettant ainsi de réduire le risque de trésorerie et même d'offrir à ses utilisateurs des produits de revenu fixe. Cette capacité de couverture est essentielle pour toute entité opérant des « arbitrages spot-futures » ou des transactions de base, y compris les mineurs, les stakers et les fonds d'arbitrage, leur permettant de verrouiller les coûts ou les revenus et d'améliorer la stabilité opérationnelle.

3.3 Évaluation de la revendication d'efficacité du capital

Boros prétend offrir une efficacité du capital extrêmement élevée, permettant aux utilisateurs de couvrir des positions nominales de grande envergure avec une petite quantité de garanties (la promotion officielle mentionne jusqu'à 1000 fois). Cette efficacité provient de son modèle de marge. Dans Boros, la marge est calculée en fonction des fluctuations potentielles des paiements d'intérêts, et non en fonction de la valeur nominale totale des positions sous-jacentes.

Cependant, un rendement théorique de 1000 fois est un chiffre marketing extrême. Le véritable effet de levier et l'efficacité du capital sont strictement limités par les paramètres de risque du protocole, les exigences de marge et les plafonds de levier initiaux (par exemple, au début de la mise en ligne, c'était 1,2 fois). La véritable efficacité du capital est dynamique et dépend de la volatilité du marché.

4. Réflexion

L'apparition de Boros a créé un “meta game” et un nouveau marché au-dessus de l'actuel marché des contrats perpétuels. Il permet aux traders de spéculer non seulement sur le prix des actifs, mais aussi sur le comportement et l'émotion des autres traders sur le marché des contrats perpétuels sous-jacent - le taux de financement.

Parce que le taux de financement est le résultat direct du déséquilibre entre les positions longues et courtes sur CEX. Par conséquent, trader YU sur Boros représente en réalité un pari à effet de levier sur les positions et les émotions des traders sur des marchés comme Binance ou Hyperliquid. Un trader qui prend une position longue sur YU parie en fait que la demande à effet de levier pour les positions longues sur Binance augmentera/diminuera. Cela ajoute une nouvelle complexité et une dimension d'opportunité, transformant la structure du marché et la psychologie des traders en un actif directement négociable.

Il est intéressant de noter qu'une existence d'un marché de couverture de taux de financement sain pourrait inversément atténuer la volatilité dont il dépend. Des taux de financement extrêmes sont généralement causés par des transactions unidirectionnelles encombrées. Les grands acteurs hésitent souvent à augmenter leur position en raison des coûts de détention élevés (taux de financement). Avec Boros, un grand trader peut maintenant faire des achats à effet de levier sur CEX (ce qui augmente le taux positif), tout en prenant une position longue sur YU sur Boros pour couvrir ce coût. Cela réduit les incitations négatives à participer à des transactions encombrées. À mesure que la liquidité de Boros se renforce, elle pourrait jouer un rôle stabilisateur, comme le fait un marché IRS mature dans la finance traditionnelle pour stabiliser les taux d'intérêt de prêt, en comprimant les pics et les creux extrêmes des taux de financement, ou pourrait-elle pousser les transactions encombrées vers un autre extrême ?