Les bénéfices générés par 1 dollar de dépôts bancaires sont 10 fois supérieurs à ceux d’un montant équivalent en USDC sur Aave. Ce phénomène reflète davantage les caractéristiques structurelles du marché actuel des cryptomonnaies plutôt que le potentiel à long terme du crédit on-chain.
(Précédent contexte : Visa a lancé la compensation en stablecoin USDC aux États-Unis, avec deux banques partenaires pour briser le vide du week-end)
(Complément d’information : les banques numériques ne gagnent plus principalement grâce aux banques traditionnelles, la véritable mine d’or réside dans les stablecoins et l’authentification d’identité)

Table des matières

• Le rôle du crédit on-chain
• Les usages réels des emprunteurs sur Aave
• Comparaison entre banques et marché de prêt on-chain
• Déconnecter le prêt du « cycle » des cryptomonnaies

Les bénéfices générés par 1 dollar de dépôts bancaires sont 10 fois supérieurs à ceux d’un montant équivalent en USDC sur Aave. Ce phénomène peut sembler défavorable au secteur du DeFi lending, mais il reflète en réalité davantage les caractéristiques structurelles du marché actuel des cryptomonnaies plutôt que le potentiel à long terme du crédit on-chain.

Cet article abordera les questions suivantes : comment les protocoles de prêt sont réellement utilisés aujourd’hui, pourquoi leur marge est structurellement inférieure à celle des banques, et comment cette situation pourrait évoluer à mesure que le prêt se détache du cycle de levier natif des cryptomonnaies.

Le rôle du crédit on-chain

Ma première expérience professionnelle consistait à analyser les livres bancaires et à évaluer la solvabilité des emprunteurs. Les banques transfèrent des fonds de crédit à des entreprises réelles, avec une marge de profit directement liée à l’économie macroéconomique. De même, analyser la situation des emprunteurs dans les protocoles DeFi aide à comprendre le rôle du crédit dans l’économie on-chain.

Le montant des prêts impayés sur Aave a dépassé 20 milliards de dollars, ce qui est remarquable — mais pourquoi emprunte-t-on sur la chaîne ?

Les usages réels des emprunteurs sur Aave

Les stratégies des emprunteurs peuvent être classées en quatre catégories :

1. Utiliser ETH générant des intérêts comme garantie pour emprunter du WETH : le rendement de la mise en garantie d’ETH est généralement supérieur à celui du WETH, ce qui crée une opération de « différence de taux structurelle »(. Essentiellement, il s’agit de « emprunter du WETH tout en percevant un rendement »). Actuellement, ce type d’opérations représente 45 % du total des prêts impayés, la majorité des fonds provenant de quelques « baleines ». Ces portefeuilles sont souvent liés à des acteurs de la mise en garantie d’ETH(, comme la plateforme EtherFi) ou d’autres « boucliers circulaires ». Le risque de cette stratégie réside dans une hausse soudaine du coût de prêt du WETH, ce qui pourrait rapidement faire chuter la santé de la garantie en dessous du seuil de liquidation.

2. Stablecoins et boucliers de mise en garantie circulaire : en utilisant des actifs générant des intérêts( comme USDe), il est aussi possible de réaliser des opérations de différence de taux similaires, avec un rendement potentiellement supérieur au coût de prêt en USDC. Avant le 11 octobre, cette stratégie de détention était très populaire. Bien qu’attrayante structurellement, elle est très sensible aux variations des taux de financement et aux politiques d’incitation des protocoles — ce qui explique pourquoi, en cas de changement de contexte, ces opérations se contractent rapidement.

3. Collatéral volatil + dette en stablecoins : c’est la stratégie la plus populaire auprès des utilisateurs, adaptée à deux besoins : d’une part, augmenter leur exposition aux cryptomonnaies via effet de levier ; d’autre part, réinvestir les stablecoins empruntés dans des « farms » à haut rendement pour faire de la différence de taux. Cette stratégie est directement liée aux opportunités de rendement minier et constitue une source majeure de demande de prêt en stablecoins.

4. Autres types résiduels : incluant « Collatéral stable + Dette volatile »( pour faire du short sur des actifs), et « Collatéral volatile + Dette volatile »( pour le trading de paires de devises).

Pour chaque stratégie évoquée, il existe une chaîne de valeur composée de plusieurs protocoles : ces protocoles, via l’intégration avec Aave, orchestrent le processus de transaction et distribuent les gains aux utilisateurs particuliers. Aujourd’hui, cette capacité d’intégration constitue la principale barrière concurrentielle du marché du prêt en cryptomonnaies.

Parmi elles, la stratégie « Collatéral volatil + Dette en stablecoins » contribue le plus marginalement aux revenus d’intérêt(, avec plus de 50 % des revenus issus des prêts en USDC et USDT).

Bien que certains entreprises ou particuliers utilisent effectivement le prêt en cryptomonnaies pour financer leurs activités ou leurs dépenses quotidiennes, leur ampleur reste très limitée comparée à l’usage de « levier on-chain / arbitrage de différence de rendement ».

Les trois principaux moteurs de croissance du marché du prêt :

2. Opportunités de rendement on-chain : lancement de nouveaux projets, farms de liquidité(, par exemple les activités de minage sur la plateforme Plasma) ;
3. Opérations de différence de taux structurée avec une forte liquidité : comme le trading ETH/wstETH ou autres stablecoins ;
4. Partenariats avec de grands émetteurs : ces collaborations aident à ouvrir de nouveaux marchés(, par exemple la fusion du stablecoin pyUSD avec RWA).

Le marché du prêt est directement lié au « PIB » cryptographique(, avec une corrélation bêta), tout comme les banques sont en réalité un indicateur du « PIB » du monde réel. Lorsque les prix des cryptomonnaies augmentent, les opportunités de rendement se multiplient, la taille des stablecoins générant des intérêts s’accroît, et les émetteurs adoptent des stratégies plus agressives — ce qui stimule la croissance des revenus des protocoles de prêt, le rachat de tokens, et la hausse du prix de l’Aave token.

Comparaison entre banques et marché de prêt on-chain

Comme mentionné précédemment, la rentabilité d’1 dollar dans une banque est 10 fois supérieure à celle d’1 dollar USDC sur Aave. Certains considèrent cela comme un signal négatif pour le marché du prêt on-chain, mais à mon sens, c’est une conséquence structurelle inévitable, pour trois raisons :

2. Les coûts de financement dans la cryptosphère sont plus élevés : le coût de financement des banques est basé sur le taux de référence de la Fed(, inférieur au rendement des obligations d’État), tandis que le taux de dépôt USDC sur Aave est généralement légèrement supérieur à celui des obligations d’État ;
3. La gestion du risque par les banques traditionnelles est plus complexe, justifiant une prime plus élevée : les grandes banques gèrent des centaines de milliards de dollars en prêts non garantis aux entreprises(, comme le financement de centres de données), ce qui est bien plus difficile que la gestion de la valeur de collatéral dans le cadre du « staking circulaire ETH » ; elles devraient donc percevoir une rémunération plus élevée ;
4. La régulation et la domination du marché : le secteur bancaire est un oligopole avec des coûts de changement élevés pour les clients et des barrières à l’entrée importantes.

Déconnecter le prêt du « cycle » des cryptomonnaies

Les secteurs performants dans l’univers crypto s’éloignent progressivement du cycle de fluctuation propre au marché. Par exemple, la taille des contrats à terme non clôturés continue de croître même en période de volatilité ; la masse de stablecoins est également peu volatile, bien moins que d’autres actifs cryptographiques.

Pour se rapprocher du fonctionnement du marché du crédit traditionnel, les protocoles de prêt intègrent progressivement de nouveaux types de risques et de collatéraux, tels que :

• La tokenisation de RWA et d’actions ;
• Le crédit on-chain issu d’organisations hors chaîne ;
• La mise en garantie d’actions ou d’actifs du monde réel ;
• La structuration via des scores de crédit natifs à la cryptosphère.

La tokenisation d’actifs crée les conditions pour que le prêt devienne le « point final naturel » du secteur crypto. Lorsque le crédit se déconnecte du cycle de prix, ses marges et ses valorisations échappent également à ce cycle. Je prévois que cette transition commencera à se manifester à partir de 2026.

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