Escrito por: Eddie Xin, Chefe de Análise do Grupo OSL
Não se trata de um problema de um “vilão”, mas sim de que cada AP tem a capacidade de usar o mecanismo de subscrição e resgate para influenciar a liquidez do BTC.
“Eles sempre estiveram brincando conosco (They were fcking us the whole time)”.
Essa frase, após o processo judicial, circulou no Reddit e no CT (Crypto Twitter), acompanhada de uma épica liquidação de mais de 2400 bilhões de dólares, que provocou uma pressão de venda de alta magnitude, direcionando a ira do mercado para o mesmo alvo: Jane Street Capital.
Às 10h, esse ponto de congelamento de liquidez no mercado asiático, que durou meses, foi finalmente revelado com a denúncia do Departamento de Justiça dos EUA. Tudo começou com a Jane Street Capital, uma das principais market makers de Wall Street fundada em 2000, que foi acusada de usar estratégias de arbitragem com ETFs para manipular o mercado à vista e derivativos, explorando o mecanismo de subscrição e resgate de ETFs (Creation & Redemption) em uma operação que durou meses, uma verdadeira “ilusão de ótica”.
Até que uma denúncia trouxe essa controvérsia ao conhecimento público, as discussões sobre o mecanismo de arbitragem de ETFs e a estrutura de descoberta de preços aqueceram rapidamente, levando a uma forte recuperação do mercado e a uma liquidação de mais de 2400 bilhões de dólares, resultando em uma épica liquidação de short squeeze.
Mas será que a Jane Street é realmente a responsável por pressionar o preço do BTC? Essa é uma questão que pelo menos vale 1 bilhão de dólares.
- A Jane Street realmente pressionou o preço do BTC?
Essa questão merece uma resposta precisa, e o ponto mais importante a entender é que não se trata apenas de uma questão sobre a Jane Street.
Trata-se de uma questão sobre as características estruturais do ETF de Bitcoin, que se aplicam igualmente a todos os participantes autorizados (Authorized Participants, AP) do ecossistema. No caso do IBIT da BlackRock, essa lista inclui Jane Street, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS e ABN AMRO.
O papel dessas instituições é profundamente mal interpretado pelo público, inclusive por veteranos experientes do setor, e antes de tirar conclusões, essa má compreensão precisa ser corrigida.
Sobre os AP, primeiro é importante entender que eles ocupam uma posição marginal na estrutura regulatória do Reg SHO (regulamento da SEC sobre vendas a descoberto). Por exemplo, o Reg SHO exige que os vendedores a descoberto façam o empréstimo de ações antes de venderem a descoberto, mas os APs, por meio de seus contratos de subscrição e resgate, obtêm uma isenção dessa regra.
Embora pareça um procedimento técnico, as consequências práticas são significativas: qualquer AP pode criar ou rescindir unidades de ETF livremente — sem custos de empréstimo de ações, sem o uso de capital tradicionalmente associado à venda a descoberto, e sem uma data limite rígida para o fechamento da posição, além de um prazo comercial razoável.
Esse é o espaço cinza: uma isenção regulatória projetada para facilitar a formação de mercado de ETFs, que estruturalmente se assemelha a uma arbitragem regulatória de duração ilimitada. Essa isenção não é exclusiva de uma única empresa; ela é uma condição prévia para se tornar membro do clube dos APs.
- O que essa isenção de AP significa?
Normalmente, se o preço de negociação do IBIT estiver abaixo do seu valor patrimonial (NAV), espera-se que os arbitradores intervenham, resgatando unidades do ETF para adquirir Bitcoin à vista e equalizar a diferença. Mas qualquer AP é, na verdade, esse arbitrador, controlando o fluxo, o que significa que sua motivação para equalizar a diferença difere de um terceiro que não possui direito de resgate.
Parece complicado, mas uma analogia simples ajuda a entender:
Primeira camada: o que é uma “equalização de diferença” normal?
Imagine um “blind box” (como o ETF IBIT), onde todos sabem que dentro há um voucher de troca de Bitcoin real avaliado em 100 unidades. Mas hoje, por causa do pânico no mercado, o preço do blind box caiu para 95 unidades.
Se fosse uma lógica normal, um comerciante inteligente (arbitrador) compraria o blind box por 95, abriria oficialmente, trocaria pelo Bitcoin avaliado em 100 e venderia, lucrando 5 unidades.
Como todos estão comprando o blind box para arbitragem, seu preço rapidamente sobe de volta a 100. Isso é chamado de “equalização de diferença”.
Segunda camada: AP com “canal monopolizado”
Na realidade do mercado de ETFs de Bitcoin, empresas de negociação comuns e investidores de varejo não têm acesso à “abertura do blind box” oficial (não têm direito de resgate). Apenas algumas grandes instituições financeiras de Wall Street (APs) têm esse privilégio, controlando o único canal de troca do ETF por Bitcoin real (eles controlam o fluxo).
Terceira camada: por que os APs não agem de forma lógica?
Se fosse um comerciante comum, ao ver uma diferença de risco zero de 5 unidades, agiria imediatamente. Mas os APs pensam de forma mais astuta: “Como só eu posso abrir o blind box, por que me preocupar? Se eu deliberadamente não levar o preço de volta a 100, e usar o preço baixo de 95 para fazer operações a descoberto ou a termo em outro mercado (como o de futuros de Bitcoin), posso ganhar 20 unidades!”
Resumindo: o mercado tinha um mecanismo de correção automática (quando o preço cai demais, alguém compra para elevar), mas como o “interruptor” dessa correção está nas mãos dos APs, e eles percebem que manter a diferença de preço lhes permite lucrar mais em outros mercados, eles não têm incentivo para corrigir o preço.
Os investidores de varejo esperam que os arbitradores venham salvar o preço, mas não percebem que o verdadeiro “exército de arbitradores” (APs) está ao lado, lucrando com essa diferença em outros mercados.
- O problema não é a Jane Street, mas a estrutura dos APs
O risco de venda a descoberto do IBIT pode ser, em teoria, coberto com uma posição comprada em Bitcoin à vista, mas isso não é obrigatório, desde que o instrumento de hedge seja altamente correlacionado.
A alternativa mais óbvia são os futuros de BTC, especialmente considerando sua eficiência de capital. Isso significa que, se o hedge for feito por futuros e não por Bitcoin à vista, o mercado à vista nunca será comprado, pois os arbitradores preferem não comprar Bitcoin real, deixando a diferença de preço não se fechar naturalmente.
Vale notar que a diferença entre o mercado à vista e o futuro é um tema central para os traders de basis, que buscam manter essa relação estreita. Mas qualquer desconexão entre o hedge e o ativo subjacente introduz um risco de basis sujo (dirty basis risk), que se acumula na estrutura. Em condições de estresse, esse risco de basis é onde ocorrem disfunções de mercado.
Por fim, a última peça do quebra-cabeça é a recente aprovação pela SEC de operações de subscrição e resgate “in-kind” (em espécie). Antes, sob o sistema de apenas dinheiro (cash-only), os APs eram obrigados a entregar dinheiro ao fundo, que então comprava Bitcoin à vista — uma operação estrutural que obrigava a compra de Bitcoin real.
Com a operação “in-kind”, essa obrigatoriedade foi eliminada. Agora, qualquer AP pode entregar Bitcoin diretamente, escolhendo a origem e o parceiro de negociação: OTC desks, negociações negociadas, minimizando o impacto no mercado.
Essa flexibilidade permite que os APs mantenham posições em derivativos, buscando lucros com taxas de financiamento ou volatilidade durante o período entre a criação e a entrega física — tudo dentro do que é considerado atividade legítima de AP.
E aí está o núcleo do problema: parece uma formação de mercado normal, mas o processo intermediário é difícil de classificar claramente. Não se trata de uma acusação contra uma única empresa. Cada AP na lista do IBIT, e por extensão cada AP de cada ETF de Bitcoin, opera dentro da mesma estrutura, com as mesmas isenções, com a mesma capacidade teórica. A questão é se alguém está exercendo essa capacidade de forma a caminhar na linha da coordenação, o que depende do “acordo de monitoramento compartilhado” exigido pela SEC na aprovação do ETF.
Se esses acordos são capazes de captar comportamentos que atravessam os mercados à vista, futuros e ETF (inclusive em plataformas offshore), ainda é uma questão em aberto.
Resumindo, a Jane Street foi apenas colocada sob os holofotes, enquanto o verdadeiro problema está na arquitetura subjacente do ETF de Bitcoin, projetada por veteranos de Wall Street. Nenhuma AP está explicitamente manipulando o preço do Bitcoin; o que a estrutura de APs consegue fazer é comprometer a integridade do mecanismo de descoberta de preços, o que pode ter consequências muito mais profundas.
Portanto, a verdadeira questão não é se uma empresa específica é vilã, mas se o quadro regulatório criado para o setor financeiro do século XX é adequado para custodiar um ativo emergente do século XXI, cujo valor reside na sua independência de controle por entidades reguladoras.
Essa talvez seja a taxa de entrada para o “grande setor” no mercado de criptomoedas. Afinal, desejamos a liquidez de Wall Street, mas não queremos aceitar passivamente o jogo de caixas pretas construído por eles usando isenções regulatórias.
Essa questão não é apenas sobre a Jane Street, mas uma reflexão final sobre a era dos ETFs de Bitcoin.
