作者：Tanay Ved
來源：Coin Metrics
編譯：Shaw 金色財經
關鍵要點
ETH 的代幣化版本（例如 WETH、LST 和 LRT）可實現 ERC-20 兼容性、更高的互操作性以及更高的鏈上資本效率。
大約有 24%的 ETH 通過 Lido 進行質押，stETH 及其封裝形式 wstETH 已成爲廣泛使用的 DeFi 抵押品形式，並經常用於循環策略以提高收益。
這些代幣的定價和獎勵機制各不相同，有些採用再平衡設計，而封裝版本則隨着與 ETH 的匯率上升而增值。
隨着這些資產規模的擴大，監控驗證者隊列、二級市場流動性以及 LST 對 ETH 的溢價/折價情況，對於評估贖回和流動性風險將變得非常重要。
簡介
作爲 Layer-1 區塊鏈，以太坊的價值主張遠不止於數字貨幣。其可編程性使資產能夠以更高效的方式被利用，例如保障網路安全、在其鏈上生態系統中充當收益和抵押資產。爲了提升 ETH 在這些場景中的可用性和可組合性，各種「變體」或 ETH 的代幣化版本應運而生。
從提供 ERC-20 兼容性的封裝代幣 Wrapped ETH，到提供質押收益且可轉讓的流動性質押代幣 (LST)，以及其他提供額外收益和實用性的代幣變體。這些代幣化的 ETH 形式已成爲以太坊基礎設施的重要組成部分，解鎖了互操作性和資本效率。但隨着它們變得更加分層，並在生態系統中交織在一起，它們將對流動性、錨定穩定性和贖回動態產生重要影響。
在本期報告中，我們將剖析 ETH 代幣化版本，並解釋它們的出現原因。之後，我們將重點關注流動性質押代幣，分析其定價機制、獎勵結構和效用，同時評估流動性狀況以及影響其穩定性的風險。
代幣化 ETH 生態格局
目前，以太坊資產主要有以下幾種形式：原生 ETH、封裝 ETH、流動性質押 ETH（LST）以及流動性再質押 ETH（LRT）。雖然這些變體可能會增加復雜性，但它們的出現是爲了解決先前的限制，提高流動性、可組合性，並獲取鏈上新的收益機會。
ETH 的不同代幣化表現及其相互關係
封裝 ETH（WETH）
作爲以太坊的原生代幣，ETH 在支付交易費、補償驗證者以保障網路安全以及充當交換媒介方面至關重要。但由於它不兼容 ERC-20，在早期 DeFi 中的應用有限。這促成了封裝 ETH（WETH）的誕生，它是 ETH 的 ERC-20 版本。WETH 迅速成爲去中心化交易所、流動性池以及 Uniswap 和 Aave 等借貸協議的核心組成部分，在這些協議中，它充當核心交易對和抵押資產。到 2021 年，WETH 的供應量超過 800 萬，成爲 ETH 的主要代幣化形式。
流動性質押代幣（LST）及其封裝版本
以太坊向權益證明 (PoS) 機制的過渡帶來了新的機遇。在 Shapella 升級之前，質押的 ETH 被鎖定在信標鏈上，實際上缺乏流動性。Lido 的 stETH 等流動性質押代幣 (LST)通過代表用戶向驗證者進行質押，並對質押的 ETH 發行可轉讓的債權，解決了這個問題。
它們能夠在保持流動性的同時積累收益，這推動了借貸協議和流動性池的快速採用。像 wstETH 這樣的封裝版本將 Rebase 代幣轉換爲更適合集成的固定 ERC-20 代幣。LST 及其封裝版本已取代 WETH，成爲 ETH 的主流代幣化形式。
Lido 約有 100 億美元封裝質押 ETH（wstETH）被鎖定在以太坊主網上的 DeFi 借貸協議中，這凸顯了其作爲核心抵押資產的作用。在實踐中，用戶通常會存入 LST 來借入 ETH 或穩定幣，然後通過「循環」策略循環利用收益購買更多 stETH，從而放大質押收益。它也支撐着借貸和再質押的金庫，將質押獎勵與抵押品效用相結合，從而提高資本效率。隨着對代幣化和收益型資產的需求不斷增長，正如 LST 所展現的那樣，它們很可能在 DeFi 市場中發揮核心作用。
下表概述了代幣化 ETH 的不同版本：
流動性質押代幣（LST）
定價和獎勵機制
雖然所有流動性質押代幣 (LST) 都代表着對 ETH 的認購權，但它們的交易價格會有所不同，具體取決於其設計以及質押獎勵的核算方式。諸如 Lido 的 stETH 之類的 Rebase 代幣，其結構旨在通過隨時間推移增加用戶餘額來保持與 ETH 的接近價格。而諸如 wstETH 或 Coinbase 的 cbETH 之類的封裝型 LST，其設計兼容 ERC-20 協議，則保持餘額固定，並通過與 ETH 的匯率不斷漲來增值。
如上所示，Lido 的 stETH 與底層資產 ETH 的交易價格接近，而 wstETH 和 Coinbase 的 cbETH 則存在溢價。在市場壓力、流動性低或運營變化期間，封裝型 LST 也容易出現價格錯位，這可能會影響市場認知，並導致溢價隨着需求變化而下降。
DEX 與 CEX 的價格對比
stETH 可在 Curve 等去中心化交易所 (DEX) 和 OKX、Bybit 和 Deribit 等中心化交易所（CEX）中交易。價格通常保持一致，套利活動會縮小價差，但壓力事件可能會導致暫時的市場脫節。在 2022 年 5 月 Terra/Luna 崩盤期間，Curve 上的 stETH 跌至約 0.935 ETH（偏差 6.5%），引發了像 Three Arrows Capital 這樣曾將 stETH 用於槓杆循環策略的機構的連鎖清算和資本損失。此後，對單一交易平台的依賴有所減少，價格發現機制在 DEX 和 CEX 之間的分布更加均衡。
贖回與流動性
質押者贖回 ETH 的主要途徑有兩種：通過以太坊的驗證者系統，或通過二級中心化和去中心化交易所市場。主要的贖回方式是通過以太坊的進入和退出隊列進行的，這些隊列控制着驗證者加入和離開網路的流量。這些隊列受流動限制 (churn limit) 控制，這意味着每個週期 (epoch)（約 6.4 分鍾）只能有固定數量的驗證者進入或退出。隊列長度以驗證者數量、ETH 或時間來表示，既反映了質押需求，也反映了贖回壓力。
由於質押者在 ETH 漲後獲利，且一些循環策略被解除，退出隊列中的 ETH 數量近期已超過 90 萬 ETH（約 3.3 萬驗證者）。截至 9 月 8 日，退出隊列中的 ETH 數量已降至約 66 萬 ETH（約 2 萬驗證者）。同期，進入隊列中的 ETH 數量也超過了 90 萬，這表明 Pectra 升級後質押需求強勁，平均有效餘額也更高。
LST 的流動性如何？
流動性是 LST（以及 LRT）的一個重要因素，因爲用戶必須依賴二級市場進行贖回，尤其是在退出隊列變長的情況下。這些贖回通常通過鏈上或鏈下交易場所進行，在這些場所，LST 可以兌換成 ETH 或 WETH。這些中心化交易所 (CEX) 和去中心化交易所 (DEX) 市場可以實現高效的套利，但當驗證者退出隊列變長且流動性不足時，脫鉤的情況可能會更頻繁地發生。
如上文所述，像 Lido 的 stETH 這樣的 LST 的流動性在各個平台之間更加分散。雖然 stETH 流動性的大部分最初集中在 Curve 的 stETH/ETH 池中，但後來逐漸擴展到 Balancer 等其他 DEX 和 CEX。Deribit、Bybit 和 OKX 等交易所的 stETH-ETH 現貨市場擁有約 460 萬美元的流動性，波動幅度在中間價的±2%範圍內（買入價 160 萬美元/賣出價 300 萬美元）。
結論
從封裝代幣到流動性質押代幣，ETH 的各種代幣化版本如今已成爲以太坊基礎設施的核心，並在 Solana 等 PoS 生態系統中也獲得了廣泛關注。封裝代幣解決了早期的可組合性難題，而流動性質押代幣 (LST) 和流動性再質押代幣 (LRT) 則進一步提升了 ETH 的資本效率和可組合性。與此同時，它們的復蘇和過往的混亂局面，再次引發了人們對流動性、贖回和定價風險的擔憂，這些風險可能會蔓延開來。
隨着新的資金池在鏈上部署，從數字資產財庫儲備到潛在的質押型以太坊 ETF（美國證券交易委員會近期對流動性質押代幣作出了澄清），收益和互操作性的新機遇正在湧現。與此同時，隨着代幣化和收益型資產的規模不斷擴大，並在整個生態系統中更加普及，流動性和贖回動態將至關重要。
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