大輪換：BTC 勝出 ETH、Solana 及山寨幣何去何從？

作者：Ignas 翻譯：善歐巴，金色財經

在上一篇文章中，我將這一現象稱爲大輪換，但很少有詳細資料能清晰闡釋其影響。正如 Ray Dalio 可能會說的，這種現象在其他行業屢見不鮮，但在加密貨幣的發展歷程中從未發生過。

傳統金融從業者 Jordi Visser 對此做出了最佳解釋：BTC 勝出，早期 BTC 信仰者正兌現收益。

這並非恐慌性拋售，而是所有權從集中走向分散的自然過渡。在所有可追蹤的鏈上指標中，巨鯨拋售是關鍵信號。

長期持有者在短短 30 天內售出 40.5 萬枚 BTC，佔流通總量的 1.9%。

以 Owen Gunden 爲例。

Owen Gunden 是早期比特幣巨鯨之一。他曾在 Mt. Gox 進行大額交易，積累了巨額持倉，還曾擔任 LedgerX 董事會成員。他關聯的錢包持有超過 1.1 萬枚 BTC，躋身鏈上最大個人持有者之列。

近期，他的錢包開始向 Kraken 交易所轉入大量 BTC。他分幾批轉移了數千枚代幣，這通常意味着拋售。鏈上分析師認爲，他可能正準備清空大部分持倉，價值超過 10 億美元。

自 2018 年以來，他從未發布過推文，但這一舉措與我的大輪換論點相符。部分巨鯨轉向 ETF 以獲取稅收優惠，或出售 BTC 進行投資組合多元化配置 比如購買 ZEC？

隨着供應從早期巨鯨轉移到新買家手中，未實現盈利價格持續漲。新的巨鯨正逐漸掌控市場。

從 MVRV 的攀升中可窺一斑 平均成本基準已從早期礦工轉向 ETF 買家和新機構。

有人可能認爲這看起來偏空，因爲早期巨鯨持倉多年獲利豐厚，而新巨鯨目前處於虧損狀態。平均成本基準接近 11.08 萬美元，引發市場擔憂 若 BTC 持續表現疲軟，新巨鯨可能會拋售。

但 MVRV 的上升表明，所有權正在擴散，市場走向成熟。比特幣正從少數低成本持有者手中，轉移到成本基準更高的分散持有者羣體中。這是看漲信號。那麼，山寨幣的處境如何？

Ethereum

BTC 勝出了，ETH 呢？ETH 是否也呈現出同樣的大輪換模式？與 BTC 類似，這一現象或可部分解釋 ETH 的價格滯後。

表面上看，ETH 似乎也取得了成功 兩者都擁有 ETF、DAT，且都獲得了機構關注，盡管性質有所不同。數據顯示，ETH 正處於類似的過渡階段，只是進程更早、略顯混亂。事實上，ETH 在一項重要轉變上已開始追趕 BTC 目前約 11% 的 ETH 由 DAT 和 ETF 持有。

而 BTC 約有 17.8% 由現貨 ETF 和大型國庫持有。考慮到 Saylor 多年來的持續買入，ETH 的追趕速度已然很快。

我曾試圖尋找 ETH 的相關數據，驗證是否存在與 BTC 類似的老巨鯨向新巨鯨拋售現象，但未能如願。我甚至聯繫了 CryptoQuant 的 Ki Young Ju，他表示由於 ETH 採用帳戶模型，而非比特幣的 UTXO 模型，相關數據難以統計。

無論如何，兩者的主要差異似乎在於 ETH 的所有權正從散戶轉向巨鯨，而 BTC 的核心轉變是從早期巨鯨轉向新巨鯨。

下圖也顯示，ETH 的所有權正從散戶向巨鯨轉移。

大型錢包 持有 10 萬枚以上 ETH 的已實現價格正快速漲，這意味着新的大額買家正以更高價格入場，而小型持有者在拋售。

注意觀察所有線條 橙色、綠色、紫色 如今如何收斂到同一水平。

這表明不同規模的錢包擁有相似的成本基準，意味着早期低成本代幣已轉移到新持有者手中。

這種成本基準重置通常發生在積累週期末期、大幅漲價之前。從結構上看，這表明 ETH 的供應正集中到更具實力的持有者手中。

ETH 看漲。

這一過渡的合理性在於：

ETH 方面，散戶正投降離場，而巨鯨和基金在持續積累，原因包括 1 穩定幣與代幣化應用普及 2 質押 ETF 推出 3 機構採用加速。

散戶曾將 ETH 視爲燃氣費，當其他 L1 出現後，散戶對 ETH 的信念動搖。而巨鯨將其視爲生息抵押品，爲獲取長期鏈上收益而持續積累。

BTC 已然勝出，而 ETH 仍處於模糊地帶，因此巨鯨正提前布局，搶佔機構入場前的先機。ETF 與 DAT 的組合，使 ETH 的持有者基礎更趨機構化，但目前尚不清楚這些機構是否更傾向於長期增長。

主要的利空消息是 ETHZilla 宣布將出售 ETH 以回購公司股票。這雖不足以引發恐慌，但已開創了先例。

總體而言，ETH 符合大輪換論點。其結構不如 BTC 清晰，原因在於 ETH 的持有者基礎更多元、用例更豐富 如向少數大型錢包進行流動性質押 ，且持有者在鏈上轉移代幣的原因更復雜。

Solana

要明確 Solana 在這場輪換中的定位並非易事。即便試圖識別團隊錢包或主要持有者，也困難重重，我已嘗試過。

盡管如此，一些模式仍逐漸顯現。

Solana 正進入與以太坊相同的機構化階段。上個月，美國現貨 Solana ETF 悄然上線，CT 上幾乎沒有引發熱度。資金流入規模不算特別高 總計 3.51 億美元 ，但每天都保持正向流入。

部分早期 DAT 也開始買入 Solana，規模相當可觀：

目前，流通中的 Solana 有 2.9% 由 DAT 持有，價值約 25 億美元。關於 Solana DAT 的結構，可閱讀 Helius 的相關文章了解更多。

因此，Solana 如今已具備與比特幣、以太坊相同的傳統金融投資基礎設施 受監管基金和企業國庫持倉，只是規模更小。

鏈上數據雖混亂，但供應仍集中在早期內部人士和 VC 錢包手中。

這些代幣正通過 ETF 和國庫，緩慢轉移到新的機構買家手中。

大輪換已波及 Solana，只是比比特幣、以太坊晚了一個週期。

因此，若比特幣 在一定程度上還有以太坊 的輪換已接近尾聲，價格隨時可能暴漲，Solana 的走勢則更難預測。

下一步走向何方？

比特幣率先成熟，以太坊緊隨其後但略有滯後，Solana 則需要更長時間。那麼，本輪週期正處於哪個階段？

在以往週期中，劇本很簡單 BTC 暴漲，隨後 ETH 跟進，財富效應逐步傳導。加密貨幣原生用戶從主流幣中獲利，轉而投向小市值山寨幣，帶動整個市場漲。

但這一次不同。

週期卡在了 BTC 階段。即便 BTC 漲，早期巨鯨要麼轉向 ETF，要麼套現離場，徹底脫離加密貨幣賭場，改善現實生活。

沒有財富效應，沒有資金溢出，只有 FTX 崩盤留下的 PTSD，市場持續艱難前行。

山寨幣不再以貨幣身分與 BTC 競爭，而是轉向在實用性、收益和投機性上一較高下。

而大多數山寨幣將無法通過這些考驗。

僅有少數類別能存活：

• 具備真實使用場景的公鏈：以太坊、Solana，或許還有一兩個其他項目
• 擁有現金流或真實價值累積的產品
• 具備比特幣無法替代的獨特需求的資產 如 ZEC
• 能捕獲手續費和關注度的基礎設施
• 穩定幣與 RWA

加密貨幣原生創新和實驗項目也會不斷湧現，因此我不願錯過新的熱門標的。

但其他所有項目都將淪爲噪音。

Uniswap 的手續費開關是一個關鍵轉折點 它並非首個這麼做的項目，但卻是最知名的 DeFi 協議 這一舉措給其他所有協議帶來壓力，迫使它們跟進，開始向代幣持有者分享手續費。

在 10 家借貸協議中，已有 5 家開始與持有者分享收入。因此，DAO 正轉變爲鏈上公司，代幣價值將取決於其產生和分配的收入。這將是下一輪輪換的核心領域。