比特幣暴跌的鍋，IBIT真該背嗎？

撰文：ChandlerZ，Foresight News

當市場出現劇烈下跌時，敘事往往會迅速尋找一個可被指認的源頭。

近期，市場開始針對 2 月 5 日的暴跌與 2 月 6 日接近一萬美元的反彈深入討論。Bitwise 顧問、ProCap 首席投資官 Jeff Park 認為，這次波動與比特幣現貨 ETF 体系的聯動關係比外界想像更緊密，且關鍵線索集中出現在貝萊德（BlackRock）旗下 iShares 比特幣信託基金（IBIT）的二級市場與期權市場。

他指出，2 月 5 日當天，IBIT 出現創紀錄的成交量與期權活動，成交規模顯著高於以往，同時期權交易結構偏向看跌期權。更反直覺的是，按照歷史經驗，若價格在單日出現兩位數下跌，市場通常會看到明顯的淨贖回與資金外流，結果卻出現相反情形。IBIT 錄得淨創建，新增份額推動規模上升，整個現貨 ETF 組合也出現淨流入。

Jeff Park 認為，這種「暴跌與淨創建並存」的組合，削弱了 ETF 投資者恐慌贖回造成下跌這一路徑的解釋力，反倒更符合傳統金融體系內部出現去槓桿與風險削減，交易商、做市商與多資產組合在衍生品與對沖框架下被迫降風險，拋壓更多來自紙面資金體系的倉位調整與對沖鏈條擠壓，最終通過 IBIT 的二級市場交易與期權對沖把衝擊傳導到比特幣價格。

市場很多討論很容易把 IBIT 機構清算與市場被帶動暴跌直接連成一句話，但這條因果鏈若不拆開機制細節，很容易把順序寫反。ETF 的二級市場交易標的是 ETF 份額，一级市场的创建与赎回才对应托管側 BTC 的變化。把二級市場的成交量直接線性映成等量現貨賣出，邏輯上缺了幾個必須解釋的環節。

所謂「IBIT 引發大規模清算」，爭論的其實是傳導路徑

圍繞 IBIT 的爭議，主要在 ETF 的哪一層市場、通過什麼機制，把壓力傳到 BTC 的價格形成端。

一種更常見的敘事把焦點放在一级市场的淨流出。它的直覺很樸素，若 ETF 投資者在恐慌中贖回，發行方或授權參與者需要賣出底層 BTC 來滿足贖回對價，賣壓進入現貨市場，價格下跌進一步引發強平，形成踩踏。

這套邏輯聽起來完整，卻經常忽略一個事實。普通投資者與絕大多數機構無法直接申購或贖回 ETF 份額，只有授權參與者能在一级市场做创建與赎回。市場上常說的「每日淨流入淨流出」，通行口徑指向一级市场份額總量的變化，二級市場成交再大也只改變份額的持有人，不會自動改變份額總量，更不會自動導致托管側 BTC 增減。

分析師 Phyrex Ni 表示，Parker 所說的清算實際上是 IBIT 現貨 ETF 的清算，而不是比特幣的清算。對 IBIT 來說，二級市場裡買賣的只有 IBIT 這張票，價格錨定 BTC，但交易行為本身只在證券市場內部完成換手。

真正會觸及 BTC 的環節只發生在一级市场，也就是份額的创建與赎回，而這條通道由 AP（可以理解為做市商） 執行。创建時，新增 IBIT 份額需要 AP 提供相應的 BTC 或現金對價，BTC 會進入托管體系，被監管約束，發行方與相關機構不能隨意動用。赎回時，托管側會把 BTC 交給 AP，由 AP 完成後續處置並結算赎回資金。

ETF 實際上是兩層市場，一级市场主要就是比特幣的買入和赎回，這部分幾乎都是 AP 來提供流動性，本質上和用 USD 去生成 USDC 是一個道理，而且 AP 很少通過交易所流通 BTC，所以現貨 ETF 的買入最大用途就是鎖住了比特幣的流通性。

哪怕發生赎回，AP 的賣出行為也未必需要通過公開市場，尤其不必通過交易所現貨市場。AP 自身可能持有庫存 BTC，也可以在 T+1 的結算窗口內用更靈活的方式完成交割與資金安排。因此，即便在 1 月 5 日大規模清算的時候，貝萊德的投資者流出赎回的 BTC 只有不到 3,000 枚，全美國的現貨 ETF 機構一共赎回的 BTC 都不到 6,000 枚，也就是說 ETF 機構向市場拋售的比特幣最多就是 6,000 枚。而且這 6,000 枚還未必都是轉移到交易所中的。

而 Parker 所說的 IBIT 的清算實際是在二級市場發生的，大概總的成交量是 107 億美元，是 IBIT 有史以來成交量最大的一次，確實也是引發了一些機構的清算，但需要注意的是，這部分的清算只是 IBIT 的清算，而不是比特幣的清算，起碼這部分的清算並沒有傳導到 IBIT 的一级市场。

所以比特幣的大幅下跌只是引發了 IBIT 的清算，但並未產生 IBIT 導致的 BTC 清算，ETF 的二級市場交易標的本質上還是 ETF，而 BTC 只是 ETF 的價格錨定而已，能夠對市場產生影響的最多就是一级市场的拋售 BTC 引發的清算，而不是 IBIT。實際上雖然周四 BTC 的價格下跌超過 14%，但實際上 BTC 在 ETF 的淨流出只佔了 0.46%，當天 BTC 現貨 ETF 一共持有 1,273,280 枚 BTC，總流出 5,952 枚 BTC。

從 IBIT 到現貨的傳導

@MrluanluanOP 認為，當 IBIT 的多頭倉位發生清算，二級市場會出現集中拋售，若市場的自然買盤承接不足，IBIT 相對其隱含淨值會出現折價。折價越大，套利空間越大，AP 與市場化套利者就越有動力去接盤折價的 IBIT，因為這屬於他們日常的基本賺錢方式。只要折價足夠覆蓋成本，理論上總會有專業資金願意承接，因此不用擔心「拋壓無人接」。

但承接之後，問題轉到風險管理。AP 接下 IBIT 份額後，並不能立刻把這批份額以當下價格完成赎回變現，赎回存在時間與流程成本。在這段時間內，BTC 與 IBIT 的價格仍會波動，AP 面臨淨敞口風險，因此會立即做對沖。對沖方式可能是賣出現貨庫存，也可能是在期貨市場開 BTC 空頭頭寸。

如果對沖落在現貨賣出，就會直接壓到現貨價格；如果對沖落在期貨做空，會先表現為價差與基差變化，再通過量化、套利或跨市場交易進一步影響現貨。

在對沖完成後，AP 擁有一個相對中性或完全對沖的頭寸，就可以在執行層面更靈活地選擇什麼時候處理這批 IBIT。一種是當日選擇向發行方贖回，這樣在收盤後的官方流入流出數據裡會體現為贖回與淨流出。另一種是選擇暫不贖回，等待二級市場情緒修復或價格反彈後直接把 IBIT 賣回市場，從而在不經過一级市场的情況下完成整套交易。若次日 IBIT 恢復到溢價或折價收斂，AP 就可以在二級市場賣出持倉實現價差收益，同時平掉此前建立的期貨空頭倉位或回補先前賣出的現貨庫存。

即便最終份額處理主要發生在二級市場，一级市场未必出現顯著的淨贖回，IBIT 對 BTC 的傳導仍然可能發生，因為 AP 在承接折價頭寸時所採取的對沖動作，會把壓力轉移到 BTC 的現貨或衍生品市場，從而形成 IBIT 二級市場拋壓通過對沖行為外溢到 BTC 市場的鏈路。